Uni Eropa sedang melalui fase yang sangat sulit, terkepung oleh tantangan penting dalam keamanan internal dan eksternalnya, dilanda arus migrasi yang sulit dikendalikan, sangat tidak populer di kalangan warganya. Dengan Brexit, untuk pertama kalinya kami memiliki tanda nyata bahwa proses integrasi Eropa tidak dapat diubah. Ini, menurut saya, bukan tema malam ini, tetapi tentu saja latar belakang yang harus diingat oleh penalaran kita.
Zona Euro: stabilitas ekonomi dapat terbukti tidak kekal
Saya memfokuskan pengamatan awal saya pada ekonomi zona euro. Pertimbangan pertama adalah ini. Kondisi keuangan di zona euro saat ini cukup stabil, tetapi hal ini dapat menjadi stabilitas sesaat, karena ketegangan dan divergensi yang mendasari tetap ada dalam sistem euro yang dapat menyalakan kembali ketidakstabilan.
Di satu sisi, divergensi variabel fundamental antara pusat dan pinggiran selatan semakin melebar. Di bidang ini, kebijakan untuk menahan defisit dan utang publik menghadapi hambatan internal yang semakin besar, dengan adanya pengangguran yang tinggi dan pertumbuhan yang rendah. Mereka tinggal kelemahan yang luas dalam sistem perbankan. Sistem politik dirusak olehmunculnya partai-partai populis yang mengeksploitasi ketidakpuasan rakyat untuk mengobarkan sentimen anti-Eropa.
Di sisi lain, kebijakan ekonomi bersama terhenti. Kredibilitas Pakta Stabilitas melemah, terjebak dalam penjepit visi yang berlawanan dari mereka yang meminta penghormatan terhadap peraturan dan mereka yang meminta fleksibilitas untuk menghadapi tenggat waktu pemilu yang sudah dekat. Negosiasi serikat perbankan di Dewan ECOFIN dibekukan karena kurangnya kesepakatan tentang masalah pengurangan risiko. Komisi dikritik di Berlin karena gagal menegakkan aturan, di Roma karena aturan dianggap terlalu kaku.
Dan, saya harus menambahkan, kebebasan manuver ECB tampaknya berkurang, baik karena keefektifan langkah-langkah ekspansifnya tampaknya diragukan, dan karena permusuhan dunia keuangan terhadap pembelian sekuritas dan suku bunga negatifnya meningkat. Jika Draghi memajukan pengumuman keluar bertahap dari kebijakan pelonggaran kuantitatif ke musim semi, ini bisa menjadi sinyal yang diharapkan dari pasar untuk melanjutkan taruhan terhadap euro dan membuat risiko 're-denominasi' untuk utang muncul kembali di negara-negara tertentu. .
Dalam situasi ini, guncangan keuangan baru tidak dapat dikesampingkan dan, jika itu terjadi, mereka berisiko tidak menemukan jawaban yang memadai untuk menstabilkan pasar karena ketidaksepakatan yang mendalam antara otoritas kebijakan ekonomi negara-negara anggota euro – ketidaksepakatan yang akan membuka jalan bagi serangan destabilisasi di pasar kurang lebih seperti terjadi pada 2011-12.
Kerja sama berisiko rusak
Pertimbangan kedua justru menyangkut poin ini, yaitu pecahnya kerja sama dalam kebijakan ekonomi makro dan pengabaian desain yang telah digambarkan sebelumnya dalam Laporan Lima Presiden. Rancangan itu membayangkan penguatan instrumen umum disiplin pada kebijakan anggaran nasional - dengan pembentukan menteri keuangan Eropa, yang memiliki kekuatan intervensi langsung - bersama dengan unsur-unsur penguatan kesatuan fiskal dan pengenalan dariasuransi simpanan bank umum. Kedua elemen ini akan menyiratkan pembagian risiko ekonomi makro dan keuangan tertentu, menawarkan perlindungan bagi euro terhadap bahaya guncangan keuangan baru.
Gambar yang hari ini di Berlin tampaknya ditinggalkan, atau setidaknya diteruskan ke latar belakang. Di sisi lain, hipotesis penguatan disiplin melalui mekanisme pasar disambut baik: yaitu, meninggalkan kebijakan ekonomi dan keputusan anggaran di tingkat nasional, tetapi dengan ketentuan bahwa negara dalam kesulitan keuangan menggunakan mekanisme pendukung bersama - the Mekanisme Stabilitas Eropa (ESM) – pertama-tama harus menjalani 'restrukturisasi' otomatis ('potong rambut') dari hutang publiknya, menimbulkan kerugian pada pemegang obligasinya. Oleh karena itu, langkah selanjutnya menuju stabilitas yang lebih besar dari sistem euro adalah ini, pengumuman ke pasar bahwa utang negara dari negara-negara yang paling berutang dapat mengalami kerugian otomatis.
Saya sepenuhnya memahami argumen bahwa IN BALANCE sistem termasuk klausul seperti itu secara otomatis akan memaksakan disiplin pasar yang lebih besar pada negara-negara berutang lebih. Tetapi pada saat yang sama saya khawatir tentang efek destabilisasi yang tidak dapat hilang dalam fase transisi dari sistem saat ini ke sistem yang baru.
Saya ingat, dalam hal ini, bahwa pemicu sebenarnya dari penularan krisis utang negara zona euro – dari Yunani ke Portugal, Spanyol, Italia, dan bahkan Prancis – adalah keputusan, yang diumumkan di Deauville oleh para pemimpin Prancis dan Jerman, untuk memaksakan kerugian besar pada investor swasta atas utang publik Yunani dalam portofolio mereka. Investor mengambilnya, memang demikian, sebagai pengumuman bahwa utang negara negara-negara euro tidak dapat lagi dianggap sebagai investasi bebas risiko. Saya juga ingat bahwa ketidakstabilan pasar yang akut berikut ini adalah pengungkit yang digunakan oleh Jerman untuk memaksakan kebijakan penghematan pada mitranya, yang menyebabkan fase baru resesi yang parah – setelah tahun 2009 – terkonsentrasi di pinggiran kawasan euro yang berhutang.
Jadi, menurut saya tanda-tanda keinginan untuk menggunakan obat itu lagi berlipat ganda, dalam konteks di mana bahkan intervensi bantuan ECB akan lebih sulit – mengingat kali ini pengumuman – apa pun yang diperlukan – mungkin tidak akan efektif dan uang nyata akan diperlukan untuk intervensi guna mendukung obligasi negara yang diserang. Padahal kita tahu bahwa uang itu tidak bisa dibelanjakan tanpa kesepakatan tentang kebijakan stabilisasi di dalam ESM, sebuah kesepakatan yang membutuhkan kebulatan suara negara-negara anggota, oleh karena itu persetujuan dari Jerman.
Di sini, saya bertanya-tanya apakah ini skenario yang sedang kita tuju. Saya juga bertanya-tanya apakah ada kesadaran penuh bahwa mungkin euro tidak akan selamat dari pergantian baru jenis ini.
Pengaturan terakhir dari serikat moneter
Pertimbangan terakhir saya menyangkut aspek desain PENGATURAN FINAL serikat moneter - membayangkan bahwa cepat atau lambat tingkat konvergensi ekonomi yang memadai terjadi, bahwa utang publik telah dikendalikan secara kredibel, bahwa serikat perbankan telah selesai dengan asuransi simpanan umum dan mekanisme cadangan fiskal yang memadai jika terjadi krisis perbankan lintas batas yang sistemik.
Bagi saya tampaknya tak terhindarkan bahwa dalam pengaturan akhir ini aturannya bailout terhadap debitur negara – no-bail-out – yang sebenarnya telah ditangguhkan dalam beberapa tahun terakhir. Memang, pengalaman negara federal menunjukkan bahwa ini adalah kondisi fundamental dari stabilitas keuangan. Namun, saya bertanya-tanya apakah konsekuensi dari persyaratan untuk serikat moneter yang stabil ini diakui sepenuhnya.
Sejarah federasi menunjukkan bahwa ketika hutang unit pemerintah sub-federal tidak lagi bebas risiko – yang merupakan konsekuensi langsung dari penerapan aturan tanpa bail-out – juga harus ada keamanan bebas risiko yang diterbitkan di tingkat federasi.
Hal ini diperlukan untuk menyediakan alat likuiditas yang menopang setiap sistem keuangan. Misalnya, sistem perbankan fraksional (sistem di mana bank hanya menyimpan sebagian kecil dari uang yang mereka terima dari deposan sebagai cadangan, dan meminjamkan sisanya ke perekonomian) membutuhkan instrumen likuid yang sempurna, diperdagangkan di pasar yang besar. , di mana bank dan investor dapat menginvestasikan likuiditas mereka.
Keberadaan instrumen utang bersama tentu saja membawa serta kapasitas fiskal bersama, dengan berbagai metode intervensi. Misalnya, ini dapat digunakan untuk intervensi likuiditas oleh ECB atau menyediakan sumber daya bagi Perbendaharaan federasi untuk intervensi anti-siklus, atau masih digunakan untuk berkontribusi pada pembiayaan proyek infrastruktur Eropa untuk pasar internal - proyek yang secara alami menjamin hasil yang lebih tinggi dari biaya masalah di pasar. Pengelolaan emisi dapat dipercayakan kepada ESM, yang sudah berpotensi menjadi inti dari kapasitas fiskal bersama.
Keberadaan instrumen utang bersama dan kapasitas fiskal secara alami mengandaikan seorang menteri keuangan federasi, dengan kekuatan yang memadai untuk mengelola kebijakan bersama di bawah kendali Dewan ESM (yang berlaku, menteri keuangan Grup Euro). Kami akan kembali ke pola yang telah digambarkan sebelumnya dalam Laporan Lima Presiden.
