Indeks nilai tukar dolar AS telah memulai tahun 2017 di 103,2, setelah berbulan-bulan menguat terkait dengan kekhawatiran tentang konsekuensi pemilihan presiden Prancis terhadap stabilitas zona euro, dan dampak pemilihan Donald Trump terhadap ekspektasi pertumbuhan. operator. Namun, sejak saat itu, penurunan hampir tidak terputus: nilai tukar turun menjadi 91,3 pada bulan September, kemudian naik lagi hingga November, kemudian jatuh lagi ke posisi terendah 88,6 pada awal Februari.
Fase penurunan pertama, pada musim semi dan musim panas, terkait dengan peningkatan kepercayaan yang nyata pada euro yang dihasilkan dari kemenangan besar Macron dalam pemilu Prancis. Titik baliknya begitu jelas sehingga investor kemudian terbukti sama sekali tidak peka baik terhadap masuknya ke dalam pemerintahan Austria dari sayap kanan Euro, dan pada awal kampanye pemilu yang sulit di Italia, sebuah kampanye yang dapat menyebabkan erosi lebih lanjut dari konsensus untuk partai moderat.
Melemahnya dolar terkait dengan peningkatan dramatis dalam posisi short spekulatif pada derivatif. Fenomena tersebut melibatkan nilai tukar terhadap euro, yen, dan sterling. Level yang dicapai tidak biasa, dan setidaknya menunjukkan kemungkinan fase korektif. Namun, juga adanya beberapa pengecualian sporadis, di mana rebalancing (setidaknya pada awalnya) terjadi tanpa melemahnya euro.
Elemen lainnya adalah hubungan antara nilai dolar dan penghindaran risiko. Level VIX yang lebih tinggi, misalnya, dikaitkan dengan dolar yang lebih kuat. Oleh karena itu, koreksi indeks saham dunia juga harus dibarengi dengan koreksi dolar. Namun bagaimana dengan faktor fundamental yang seharusnya mempengaruhi nilai tukar?
PUZZLE INKONSISTENSI DENGAN PERGERAKAN TARIF
Di luar jangka yang sangat pendek, nilai tukar euro-dolar cenderung bergerak ke arah yang sama dengan perbedaan antara kurs 2 tahun antara Amerika Serikat dan zona euro. Sejak 2007 hubungan tersebut sangat mengesankan, dengan beberapa episode pelepasan yang bertahan lama. Dua yang paling relevan terjadi pada tahun 2009 dan 2014. Pada tahun 2009, perekonomian dunia masih berada di tengah kekacauan yang terkait dengan Resesi Hebat dan kesenjangan tersebut diserap pada tahun 2010 dengan koreksi nilai tukar menuju nilai yang lebih konsisten dengan tren tarif.
Sekali lagi di tahun 2014, re-engagement terjadi dengan apresiasi dolar yang cepat, sementara differential melanjutkan pergerakannya yang teratur terkait dengan dinamika kebijakan moneter. Hang-up kemudian diikuti oleh overshooting, dengan nilai tukar euro/dolar yang terlalu lemah untuk sementara. Hari ini kita mengalami episode pemisahan ketiga dekade ini. Kerangka analisis ini akan menyarankan bahwa nilai tukar euro/dolar harus turun. Nilai wajar dihitung berdasarkan hubungan yang berlaku sejak 2008 akan menjadi sekitar 1,10 dolar per euro.
Namun, ada tiga pertimbangan yang harus membuat kita mengambil kesimpulan ini dengan sedikit hati-hati:
1) dibandingkan dengan tahun 2014, dinamika relatif kebijakan moneter mungkin sedikit kurang menguntungkan bagi rebound dolar: pada saat ECB sedang mempersiapkan peluncuran Aplikasi, sementara sekarang pasar mulai mendiskon penutupan stimulus program dan kembalinya suku bunga Eropa ke level positif setelah pertengahan 2019. Oleh karena itu, pasar mungkin memiliki persepsi yang lebih lemah terhadap divergensi kebijakan moneter dibandingkan tahun 2014;
2) antara tahun 2000 dan 2006 hubungannya jelas lebih lemah, dengan periode dekorelasi total yang lama. Selanjutnya, antara tahun 2003 dan 2005, kesenjangan tersebut ditutup dengan pergerakan nilai tukar dan diferensial yang konvergen. Karena itu, pada kesempatan itu yang terakhir memberikan indikasi yang salah tentang tren. Memang, saat itu Amerika Serikat sedang berada di tengah gelembung kredit dan defisit transaksi berjalan melebihi 6% dari PDB di beberapa kuartal. Hubungan yang diestimasi juga termasuk periode 1999-2007 menghasilkan nilai wajar sebesar 1,25, secara substansial sejalan dengan penilaian saat ini.
3) Masalah ketiga adalah dampak dari program pembelian Fed dan ECB. Keduanya signifikan sebagai penentu nilai tukar, mengurangi signifikansi perbedaan kurs. Mempertimbangkan dampak dari APP, nilai wajarnya sedikit lebih rendah (1,23), dan masih sejalan dengan level saat ini. Namun, diperkirakan akan meningkat tajam terlebih dahulu dengan pengurangan, dan kemudian dengan penutupan APP.
GIRO, DAYA SAING, KEBIJAKAN PERDAGANGAN DAN BURSA
Seperti disebutkan, antara tahun 2003 dan 2005, ledakan defisit transaksi berjalan di Amerika Serikat telah mengisyaratkan bahwa ekspansi mengambil karakter yang tidak berkelanjutan, dan telah berkontribusi pada pemutusan korelasi dengan perbedaan suku bunga. Saat ini neraca berjalan Amerika Serikat menunjukkan defisit sekitar 2,4% dari PDB, cukup stabil. Penutupan defisit ini dengan nilai tukar mungkin memerlukan depresiasi sekitar 10%. Namun, tidak ada alasan untuk menganggap defisit ini tidak berkelanjutan, dan karena itu berpikir bahwa itu memerlukan depresiasi nilai tukar. Peran neraca transaksi berjalan dalam menjelaskan nilai tukar tampaknya tidak begitu penting pada tahap ini, bahkan jika hal itu terjadi dalam menghadapi ketidakseimbangan yang lebih luas. Dinamika relatif harga, di sisi lain, berkorelasi dengan tren nilai tukar euro/dolar: inflasi Eropa yang relatif lebih kuat dikaitkan dengan euro yang lebih kuat. Namun, aspek ini tidak mungkin memperhitungkan pergerakan baru-baru ini.
Namun, ada unsur lain yang mungkin mempengaruhi sikap investor terhadap dolar: pergantian merkantilis dalam kebijakan ekonomi Amerika yang terjadi dengan pelantikan pemerintahan Trump. Sesaat sebelum menjabat sebagai presiden, Trump menilai dolar "terlalu kuat". Menteri Keuangan AS Mnuchin mengatakan baru-baru ini bahwa "jelas dolar yang lemah baik untuk kita, sejauh menyangkut dampak perdagangan dan peluang." Trump telah mengoreksi argumennya dengan berargumen bahwa dia ingin melihat dolar yang lebih kuat, tetapi persepsi bahwa pemerintahan Trump menyukai dolar yang lemah untuk melengkapi kebijakan merkantilisnya telah mendarah daging.
Namun, situasinya lebih kompleks daripada yang terlihat. Misalnya, reformasi pajak dapat dilihat sebagai positif untuk dolar, sejauh membantu repatriasi keuntungan perusahaan multinasional Amerika, merangsang investasi langsung di Amerika Serikat, dan memudahkan produksi dalam negeri daripada produksi luar negeri. Namun, bahkan mengesampingkan keraguan tentang keefektifan reformasi dalam menghasilkan repatriasi keuntungan, konsekuensi sebaliknya dapat muncul jika defisit federal yang memburuk menggeser saldo tabungan dan investasi ke arah defisit yang lebih tinggi. Dari perspektif ini, mungkin membutuhkan dolar yang lebih lemah.
CADANGAN RESMI DAN DOLAR
Sebagian terkait dengan pergeseran kebijakan AS setelah pemilihan Trump adalah teori lain, yang menghubungkan kelemahan dolar dengan perubahan komposisi mata uang cadangan resmi. Rekomposisi dapat dimotivasi oleh keinginan untuk melindungi aset keuangan negara dari risiko sanksi, atau lebih umum karena ketidakpercayaan terhadap kebijakan luar negeri dan ekonomi AS. Namun, sangat sulit bagi negara yang harus mengelola cadangan devisa yang besar untuk mengubah komposisinya secara signifikan. Pada dasarnya, dalam fase akumulasi cadangan mereka juga harus menjadi pembeli UST. Hal ini terutama berlaku untuk China, yang memiliki cadangan devisa lebih dari $3000 triliun untuk dikelola.
Obligasi pemerintah AS yang dipegang oleh entitas resmi telah kembali tumbuh setelah penurunan terkait dengan kontraksi cadangan devisa China yang terjadi antara tahun 2015 dan 2016, namun tetap lebih rendah dari puncak sebelumnya. Data IMF tentang cadangan benar-benar menunjukkan penurunan pangsa dolar antara akhir 2016 dan 2017Q3 sebesar 2 poin persentase, dari 65,3 menjadi 63,5%, sementara pangsa euro naik dari 19,1 menjadi 20,0% dan yen dari 4,0 menjadi 4,5%. Namun, selama setahun terakhir bagian cadangan devisa yang dialokasikan dari sudut pandang mata uang naik dari 78,6% menjadi 85,4% dan oleh karena itu perubahan tersebut dapat lebih mencerminkan perubahan dalam sampel daripada perubahan aktual dalam komposisi mata uang.
Selain itu, penurunan tersebut mungkin juga mencerminkan depresiasi dolar di pasar valuta asing: pada periode yang sama, dolar terdepresiasi sebesar 6% pada nilai tukar efektif, sehingga penurunan nilai cadangan dolar dapat dijelaskan setengahnya oleh efek peningkatan. Jadi, meskipun tidak masuk akal untuk berpikir bahwa pergeseran bertahap menuju mata uang cadangan non-dolar akan segera terjadi, sulit untuk memastikan seberapa besar penyeimbangan kembali mata uang mungkin telah mempengaruhi kelemahan dolar baru-baru ini. Mungkin, mengingat tren posisi spekulatif terhadap dolar dan pentingnya rangsangan kuantitatif dalam mempengaruhi nilai tukar, bahkan tidak perlu disebutkan.
TAPI APAKAH PERGERAKAN DOLAR BEGITU LUAR BIASA?
Sebagai kesimpulan, ada baiknya melihat tren jangka panjang dalam nilai tukar rata-rata tertimbang perdagangan. Dari sudut pandang ini, gerakan 2017 kehilangan banyak keunikannya. Dolar kembali ke rata-rata historisnya, mengoreksi fase overvaluation yang menandai periode 2015-16. Normalisasi penuh akan membutuhkan penyusutan lebih lanjut sekitar 5%. Mungkin Trump tidak sepenuhnya salah menilai dolar "terlalu kuat".
Euro tetap dalam norma untuk saat ini, tetapi penyimpangan dari rata-rata jangka panjang mulai mendekati satu standar deviasi. Situasi ini tidak umum: sejak tahun 2000, hanya dalam dua kasus nilai tukar efektif euro menyimpang dari rata-rata lebih dari satu standar deviasi. Pada 2014, jalan memutar itu berumur pendek. Sepuluh tahun yang lalu, bagaimanapun, penyimpangan berlangsung selama lebih dari dua tahun sebelum diserap kembali.
Di satu sisi, ada elemen lain yang menunjukkan bahwa koreksi sudah matang untuk melepaskan tekanan spekulatif berlebih, dan yang juga membuat kita percaya bahwa euro hampir dinilai terlalu tinggi.
Namun, pertimbangan lain menunjukkan bahwa nilai tukar euro/dolar hari ini bisa berada pada tingkat yang lebih memadai daripada tahun lalu, mengingat fokus yang lebih besar pada neraca perdagangan yang terjadi setelah pemerintahan Trump menjabat. Ada alasan untuk mengharapkan pelemahan dolar lebih lanjut meskipun ada indikasi sebaliknya dari perbedaan suku bunga. Penutupan APP, khususnya, merupakan potensi risiko untuk tren nilai tukar, karena peluncurannya tampaknya menjelaskan sebagian besar penurunan nilai tukar euro/dolar pada awal tahun 2015 dan pengurangan bertahap sebagian menjelaskan pemulihan rasio nilai tukar yang sama pada tahun 2017 dan 2018.
°°° Penulis adalah kepala penelitian ekonomi makro dan pasar obligasi Intesa Sanpaolo
