Schuld ist allein das Staatsrisiko: Deshalb würden sich die Analysten von Barclays Capital heute nicht auf Generali und noch weniger auf Fondiaria Sai oder Unipol konzentrieren. Sondern auf Prudential, Swiss Re, Vig, Legal & General, Catlin, Resolution. Die Perspektive ist jedoch die einer Investition in ein Wertpapier, das sich innerhalb von 12 Monaten an der Börse auszahlt. So wird Generali in dem gestern veröffentlichten Bericht über europäische Versicherungen als solides Unternehmen mit einem attraktiven operativen Geschäft, aber aufgrund des Drucks auf die Anleihen im Vergleich zu den aktuellen Kursen (+14% mit einem Kursziel von 14,20) ohne viel Aufwärtspotenzial bewertet Italiener, auf die die meisten Investitionen entfallen. Andererseits räumt Barclays ein, dass Generali in den letzten sechs Monaten ihre Konkurrenten (Axa, Allianz und Aviva) um durchschnittlich 10 % übertroffen und damit die beste Performance der Branche erzielt hat. Aber um die Rally zu suchen, ist ein Prudential besser für den Broker (das Kursziel beinhaltet ein Aufwärtspotenzial von +52 %), dessen Stärken wachsende Dividenden und ein gutes asiatisches Netzwerk sind. Oder Swiss Re: +45 % potenzieller Aktienlauf dank Barclays-Schreiben dank starkem, solidem Gewinnwachstum, einer soliden Bilanz und Kapital sowie Spielraum für Verbesserungen durch die Umstrukturierung des Netzwerks. Im Detail suchte der Makler nach Unternehmen, die mindestens eines dieser Merkmale aufweisen: eine starke Kapitalbasis, die keine Erhöhungen erfordert oder vor unerwarteten Ereignissen schützt; differenzierte und/oder unkorrelierte Gewinne; Exposition gegenüber langfristigem strukturellem Wachstum und Fähigkeit zur Ausschüttung von Dividenden. Und auf die eine oder andere Weise bringt es italienische Unternehmen aus dem Spiel, die in einigen Fällen, wie Generali, unbestrittene Stärken haben. Das hält die Bank von einzelnen Unternehmen.
FONDIARIA SAI, HOHER WERT, ABER UNABSCHÄTZBARES RISIKO
„Wir schätzen die Erholungsaussichten des Kfz-Versicherungssektors in Italien weiterhin positiv ein, und Fondiaria (gleiche Gewichtung und Kursziel bei 0,97) könnte der beste Weg sein, um sich an diesem Trend zu beteiligen – sagt Barclays –, aber die Ergebnisse sind im Moment zu hoch Binärdateien". Einfach ausgedrückt ist es eine Wette, bei der Sie entweder viel gewinnen oder viel verlieren. Keine halben Sachen. Denn wenn die Bewertung selbst attraktiv ist, sind es eigentlich die Risiken, die nicht kalkulierbar sind. Zu viele Unsicherheiten. Auf der Kapitalseite zum Beispiel räumen die Auflösung von Goodwill und auch die mögliche Schaffung des neuen Vehikels für strategische Beteiligungen mit dem Verkauf von 40 % die Bedenken der Analysten hinsichtlich der Solidität der Solvabilitätsquote der Gruppe im aktuellen Marktkontext nicht aus „Das Unternehmen – sagt Barclays – befindet sich zwischen einem Stein und hartem Boden: mit Bedarf an zusätzlichem Kapital, aber ohne den Markt fragen oder den Mehrheitsaktionär um Unterstützung bitten zu können“.
ALLGEMEIN, SOLID UND MIT EINEM ATTRAKTIVEN NETZWERK, ABER DIE MARKTSITUATION BETRIFFT ITALIENISCHE ANLEIHEN
Generali war kürzlich der beste Mehrspartenversicherer an der Börse und hat seine Konkurrenten (Axa, Allianz und Aviva) um durchschnittlich 10 % übertroffen, obwohl sie am stärksten von Staatsschuldenspannungen betroffen war. „Wir sind davon überzeugt, dass Generali über ein sehr starkes operatives Momentum verfügt – betonen die Analysten von Barclays –, aber die aktuelle Marktvolatilität und die niedrigen Werte italienischer Staatsanleihen üben zweifellos Druck auf die Bilanz- und Solvabilitätskennzahlen aus.“ Die Gruppe, die „ein sehr solides Unternehmen mit einem der attraktivsten europäischen Netzwerke“ ist, wird jedoch zu Werten gehandelt, die bereits als fair gelten (1,5-mal der p/bv EX Goodwill auf Schätzungen von 2012 im Vergleich zu 1,1 in der Branche; gleiches Gewicht und Kursziel bei 14,20). Andererseits bietet Generali Analysten einen attraktiven Mix aus unreifen Lebensmärkten, Schwellenländern und Sektoren, die sich erholen (wie der Autosektor in Italien), während praktisch kein Engagement in bereits reifen Märkten wie den USA und Großbritannien erfolgt. Ein geografisches und subsektorales Engagement, das in den nächsten 12-18 Monaten auch Gewinnüberraschungen bereithalten kann. Aber Probleme mit italienischen Schulden, die den Großteil eines Portfolios ausmachen, das stark auf festverzinsliche Instrumente und Staatsanleihen ausgerichtet ist, setzten den Buchwert unter Druck. Kapital- und Solvabilitätsspanne werden daher für Analysten auch in Zukunft ein Thema für den Konzern bleiben und es ist nicht ausgeschlossen, dass es 2011 zu einer Kürzung der Dividenden kommt.
