Es muss Ende Juni oder Juli gewesen sein, da es sehr heiß war. Der Raum war jedoch sehr frisch und ein Schauer der Aufregung ging durch ihn, als David Zervos, Jefferies-Stratege mit langjähriger Erfahrung im Forschungsbüro der Fed, begann, auf die Details des Helikoptergeldes einzugehen. Die quantitative Lockerung hatte den Weg geebnet, doch nun war die Finanztechnik bereit, einen Quantensprung mit unvorstellbarem Potenzial zu wagen.
Es war wie in einem Star-Trek-Prequel, in dem es dem von Cochrane entworfenen Raumschiff dank eines Energiefeldes, das die Wechselwirkung zwischen Materie und Antimaterie ausnutzt, zum ersten Mal gelingt, die Raumzeit zu krümmen und eine Warp-Geschwindigkeit zu erreichen, die die Lichtgeschwindigkeit um ein Vielfaches übertrifft viele Größenordnungen. Cochrane hatte im Jahr 2151 den Weg für die Erforschung der Galaxie geebnet, die wir zwei Jahrhunderte später durch Kirks und Spocks Enterprise sehen würden. Und während Zervos von den unendlichen Möglichkeiten sprach, die der kontrollierte Einsatz dieser Art von Dilithiumreaktor bietet, bei dem es sich um den vollständigen Kauf unwiderruflicher, zinsloser Staatsschulden durch die Zentralbanken handelt, begannen wir zu träumen. Diese Ingenieure geben mehr aus und erreichen nicht eine Erhöhung, sondern eine Senkung der Staatsverschuldung. Sie sind wirklich sehr gut.
Es sei denn, wir wachen heute in der Wärme der Oktobersonne auf und hören, dass die Zentralbanken, weit davon entfernt, uns durch magische schwarze Löcher und sehr gewagte Raumschiffe in einen anderen Quadranten der Galaxie zu führen, sogar daran denken, die Zinsen anzuheben und die quantitative Lockerung abzuschaffen, ohne dass dies offensichtlich der Fall ist Ersetze es durch nichts. Das ist, als würde man das Shuttle oder die Concorde abschaffen und zu unseren traditionellen Flugzeugen zurückkehren. Geräusch zersplitterter Kristalle, Ende des Traums.
Mal sehen, ob sich von Juni bis heute zufällig etwas in der Weltwirtschaft und an den Märkten geändert hat, etwas, das den Anstieg der Renditen am langen Ende der Kurve, das Schweigen zum Helikoptergeld nach dem Sommersturm und so weiter rechtfertigt kalte und distanzierte Haltung der Zentralbanken, noch in letzter Zeit so liebevoll.
Ist das Wachstum explodiert? Steigt die Inflation? Hier muss die Antwort differenziert ausfallen. In Amerika sehen wir nach drei Vierteln enttäuschenden Wachstums endlich eine gewisse Beschleunigung. Allerdings nichts Aufregendes, da der aktuelle Geschwindigkeitsindikator der Atlanta Fed, der vor einem Monat noch bei fast 4 Prozent lag, bereits auf 2 Prozent zurückgefallen ist. Die Inflation ist inzwischen höher als vor einem Jahr, scheint sich aber stabilisiert zu haben.
Was Europa betrifft, so ist das Wachstum stabil, der Brexit-Effekt ist noch nicht zu beobachten (aber er wird kommen) und die Inflation steigt sehr langsam, fast unmerklich. Natürlich ist die Stabilität, die die Welt an den Tag legt (insbesondere auch die Stabilität Chinas), an sich schon ein positiver Faktor, der die Zentralbanken geringfügig dazu veranlassen kann, weniger entgegenkommend zu reagieren. Es reicht jedoch nicht aus, einen derart radikalen Wandel der Rhetorik zu erklären.
Anschließend stellen wir zwei Hypothesen auf. Erstens bereiten die Zentralbanken stillschweigend den Boden für genau das Helikoptergeld, über das nicht mehr gesprochen wird. Die Monetarisierung von Schulden entspricht nicht genau dem Qe-Quadrat, es ist etwas anderes. Qe führt zu einer Kompression der Nominal- und Realrenditen, während die Monetarisierung einerseits zu einer weiteren Kompression der Realrenditen führen kann, andererseits aber auch einen Anstieg der Nominalrenditen mit sich bringt. Zentralbankfinanzierte Ausgabensteigerungen erzeugen mit anderen Worten Inflation. Diese Inflation führt zu einem Anstieg der Nominalzinsen, der möglicherweise sogar unter dem der Inflation liegt, aber dennoch einen Anstieg darstellt. Daher die Normalisierung des langen Teils der Kurven in Amerika, Europa und Japan.
Ja, mag man fragen, aber welche Gewissheit haben die Zentralbanken, dass die öffentlichen Ausgaben steigen werden? Es gibt Wahlen in Amerika und es wird bald Wahlen in Frankreich und Deutschland geben. Alles klar, die expansiven Fiskalpakete werden im Spätfrühling fertig sein. Was ist die Eile, am langen Ende Renditen zu erzielen? Es stimmt zwar, dass sowohl Clinton als auch Trump fiskalisch expansiv sein werden und dass Japan laut Ben Bernanke bereits unter Helikoptergeldern steht, aber ist das nicht noch etwas zu früh?
Und hier kommt die zweite Hypothese ins Spiel. Renditen unter Null, insbesondere bei langen Laufzeiten, haben allmählich eher negative als positive Auswirkungen. Wir haben bereits Unternehmen, die wenig investieren, aber jetzt besteht die ernsthafte Gefahr, dass sogar einzelne Anleger, die zusehen, dass die Kupons auf ihre Anleihen schwinden, anfangen, mehr zu sparen, indem sie das Wachstum drosseln. Darüber hinaus sind Negativzinsen für Banken besonders giftig und verringern deren ohnehin geringe Kreditvergabebereitschaft. Ohne Kredite bleibt das Wachstum schwach und so werden negative Zinssätze, die als Anreiz gedacht sind, tatsächlich kontraproduktiv.
Allerdings ist es höchst unwahrscheinlich, dass die EZB tatsächlich schon im Februar mit dem Ausstieg aus der quantitativen Lockerung beginnen wird. Andererseits erscheint eine sechsmonatige Verlängerung, gefolgt von einer Drosselung, logischer. Auf jeden Fall wird die europäische quantitative Lockerung nicht ewig währen, insbesondere nicht in dieser Dimension. Nur das japanische Modell wird wahrscheinlich dauerhaft sein.
Die aktuellen Wertpapierkäufe der EZB und der Bank of Japan sind heute mengenmäßig gleich groß, wirken sich jedoch auf sehr unterschiedliche Weise auf den Markt aus. In Japan tut die BoJ nichts anderes, als das allmählich entstehende Staatsdefizit zu finanzieren. In Europa geht die EZB noch viel weiter und kauft nicht nur das Defizit, sondern auch bereits bestehende Schulden. Japan befindet sich damit in einer stabilen Staatslage, während Europa bei einer unbegrenzten Ausweitung der quantitativen Lockerung in diesem Ausmaß sogar den völligen Schuldenerlass riskiert.
Negativzinsen und Qe werden in Zukunft im Falle einer Rezession zu alltäglichen Erste-Hilfe-Instrumenten werden. In normalen Zeiten wird man jedoch stärker auf eine mit der Geldpolitik koordinierte Finanzpolitik zurückgreifen müssen. Die Ära der Geldpolitik allein als A und O der Wirtschaftspolitik geht zu Ende. Aus operativer Sicht bekräftigen wir, was in den letzten Wochen geschrieben wurde: stabile Märkte bis zum 8. November. Es bleibt noch ein Monat, um Bargeld anzusammeln.
