Die Spannungen bei Staatsanleihen flammen im ungünstigsten Moment wieder auf, in dem Unternehmen und Haushalte gespannt darauf warten, dass sich der Kreditmarkt entsperrt, ein Markt, der immer noch erstickt und nicht sehr auf die Liquiditätsspritzen aus Frankfurt reagiert. Die beiden von der Europäischen Zentralbank orchestrierten Refinanzierungsgeschäfte haben das europäische Bankensystem und insbesondere die italienischen Banken mit Liquidität versorgt: Gut 254 Milliarden Euro zwischen Dezember 2011 und Februar 2012.
Allein im neuen Jahr, um eine Vorstellung zu geben, durchlief etwa ein Drittel des Liquiditätsbedarfs der italienischen Kreditinstitute den von Mario Draghi ausgeheckten Dreijahresbetrieb zu günstigen Konditionen. Eine ziemlich beträchtliche Geldsumme, wenn man bedenkt, dass das Länderrisiko Mitte des neuen Jahres seinen Abwärtstrend begann, mit einem Spread, der am 29. Februar, dem Datum der zweiten LTRO-Auktion, bei etwa 350 Basispunkten lag.
In den vergangenen Tagen wurde dieses Niveau erst erreicht und dann überschritten: Vor dem Osterschluss lag die Renditedifferenz zu den deutschen Bundesanleihen bei 368 für die italienischen BTPs und bei 398 Punkten für die spanischen Bonos. Ein eher subtiler Unterschied, der den Bemühungen unserer Regierung in den letzten Monaten wohl nicht gerecht wird.
Der erneute Renditeanstieg wirkte sich sofort auf die Bankaktien aus, die aufgrund des Engagements in Staatsanleihen stark zurückgingen. Der beobachtete Trend weckt Befürchtungen, nicht nur, weil die steigenden Spreads das definieren, was viele Beobachter als „Rückkehr zum Winter“ bezeichnen, sondern auch, weil sinkende Btp-Preise automatisch zu einer geringeren Neigung der Banken führen, Haushalte und Unternehmen zu finanzieren.
Vor einigen Tagen gab die Bank von Italien in ihrem Bulletin über Kredite und Banken bekannt, dass die Wachstumsrate der Kredite an den privaten Sektor von 1,3 % im Januar auf 1,7 % im Februar gesunken ist, angesichts einer steigenden Nachfrage nach Kredite von Unternehmen. Die geringe Risikobereitschaft der Banken bietet daher den Kritikern der Frankfurter Geldpolitik ein Standbein, aber wir müssen uns daran erinnern, welche Bedeutung die Lockerungsmaßnahmen der EZB hatten, die es vielen Instituten ermöglichten, sich bei Staatsanleihe-Auktionen mit vollen Taschen zu präsentieren und eine durchzuführen bequemer Carry Trade sowohl für die Bilanzen der Institutionen selbst als auch für die Schatzkammern.
Sowohl Mario Draghi als auch der Gouverneur der Bank of Italy, Ignazio Visco, erinnerten daraufhin daran, dass sich die Auswirkungen der Frankfurter Geldpolitik verzögert auf das Wirtschaftswachstum auswirken werden. Unterdessen verzeichneten die Zinsen für neue Kredite an Unternehmen einen Rückgang von 4,06 % auf 3,80 %, während die Kredite an private Haushalte (Hypotheken und Konsum) leicht anstiegen.
Darüber hinaus reicht ein Blick auf das Gewicht der beiden LTROs aus, um zu erkennen, dass möglicherweise ein stärkerer Stimulus erforderlich wäre: In den Vereinigten Staaten hat die Federal Reserve von Ben Bernanke zwei Wellen der „Quantitativen Lockerung“ (in zusätzlich zum „Twist“), für insgesamt 2600 Milliarden Dollar, genau das Doppelte der Draghi-Operation (1019 Milliarden Euro), während die Bank of England bei 325 Milliarden Pfund stoppte, ein kleinerer Betrag in absoluten Zahlen, aber höher gemessen als einen Anteil am BIP.
Sowohl in den Vereinigten Staaten als auch in Großbritannien dauerte es mehrere Monate, bis die Geldpolitik ihre ersten Wirkungen zeigte, aber es gibt auch einen wesentlichen Unterschied: In diesen Fällen haben wir kein ausgeprägtes Carry-Trade-Phänomen erlebt, wie es stattdessen bei der Refinanzierung der BCE der Fall war . Das bedeutet, dass ein erheblicher Teil der in Frankfurt aufgenommenen Kredite heute in Wirklichkeit in Staatsanleihen „gestrandet“ sind, die wieder an Wert verlieren und die dem privaten Sektor unmittelbar zur Verfügung stehende Liquidität verringern.
In der letzten Pressekonferenz bemerkte Mario Draghi, dass die langfristigen Refinanzierungsgeschäfte die systemischen Risiken erheblich reduziert haben, was darauf hindeutet, dass ein baldiger Rückgriff auf eine neue quantitative Lockerung nicht absehbar ist. Aber die Spannungen, die sich bei den Staatsanleihen wieder aufbauen, könnten den Gouverneur zu einem Umdenken veranlassen: Der Albtraum der Kreditklemme ist noch nicht vorbei.
