Curb Your Enthusiasm ist eine gefeierte HBO-Fernsehserie, die in den letzten zehn Jahren acht Staffeln lang lief. Protagonist und Schöpfer der Serie ist Larry David, eine raue, trockene und selbstzufriedene Woody-Allen-Version.
Der Titel stammt von Davids Idee, dass Menschen in sozialen Beziehungen dazu neigen, positiver und enthusiastischer zu wirken, als sie wirklich sind. Diese Haltung entspringt nicht dem Wunsch, akzeptiert zu werden, sondern der impliziten Vorstellung, besser zu sein als der Gesprächspartner. Wer normalerweise schlechte Laune hat und sich zu Recht ärgert und den anderen einlädt, sich zu beruhigen, es richtig zu machen, nicht zu expandieren.
Ein bisschen Ruhe würde den Börsen (und teilweise auch den Anleihen) überhaupt nicht schaden. In den letzten Wochen haben viele Strategen ihre Jahresendziele angehoben, aber die neuen Ziele, wenn auch eher aggressiv, wurden bereits erreicht oder werden innerhalb einer Woche erreicht, wenn wir das Tempo der letzten Tage weiter steigern. Sicher, es war verständlich und gerechtfertigt, das Versagen der Fed bei der Drosselung und Europa, das aus dem Koma erwacht ist, zu feiern, aber der Feiertag verwandelt sich in eine dauerhafte Feier, die allmählich übertrieben wird.
Wenn wir so weitermachen, werden wir bis Ende 2013 bereits die Niveaus (1850-1900) erreicht haben, die der strategische Konsens für den SP500 Ende 2014 anzeigt. Kommentatoren wie Larry Fink und Bill Gross sprechen von Blasen und echten Blasen die in fast allen Anlageklassen zu sehen sind. Tatsächlich kann der Gegensatz zwischen einer Geldpolitik, die so geführt wird (und Anleihen bewertet werden), als ob wir uns in einer tiefen Rezession befinden, einerseits und einem Aktienmarkt, der kräftige Wachstumsbewertungen annimmt, andererseits nicht aufgehoben werden unbemerkt und Vielfache aus einem positiven Zyklus, der im Laufe der Zeit anhält.
Dies ist der Unterschied zwischen der Blasenbildung Ende 2013 und den früheren Erfahrungen von 1999-2000 und 2007, als die Inflation und die kurzfristigen Zinsen bei etwa 5 Prozent lagen und das BIP doppelt so schnell wuchs wie derzeit. Der größte Unterschied liegt jedenfalls in der subjektiven Erfahrung dieser Steigerungen. In den beiden vorangegangenen Blasen war eine Rationalisierung geschaffen worden, also ein Narrativ, für das die Welt in eine neue Phase eingetreten war. Die Töne waren hoch. In den Jahren 1999-2000 wurden die technologische Revolution und die Singularität beschworen (ein aus der Physik entlehnter Begriff, mit dem man sich ein schwarzes Loch künstlicher Intelligenz vorstellte, das die Menschheitsgeschichte über alle Vorstellungskraft hinaus geschluckt und beschleunigt hätte).
2007 begrüßten wir die neugewonnene Stabilität, das starke Wachstum ohne Inflation, die Überwindung des Kreislaufs, etwas, das in der Ökonomie so kraftvoll und aufregend ist, wie die Idee der Unsterblichkeit für uns arme Sterbliche ist. Dieses Mal gibt es keine Rhetorik. Niemand erwartet den Bau der himmlischen Stadt auf dem Hügel und niemand lobt den Fortschritt der Wirtschaftswissenschaft, die ziemlich diskreditiert ist. Stattdessen wissen wir alle im Herzen, dass wir uns so verhalten, wie wir uns verhalten, weil die Polizei angekündigt hat, dass sie noch einige Monate in ihrer Kaserne eingesperrt werden.
Wir spüren die seltsame Aufregung, die gewöhnliche Menschen (keine professionellen Diebe) durchdringt, wenn sie erkennen, dass sie ungestraft Marmelade stehlen können. Wir wissen, dass die Party eines Tages enden wird und dass die Rechtmäßigkeit der Tarife wiederhergestellt sein wird, aber wir glauben, dass die Polizei zu gegebener Zeit langsam und zumindest anfangs praktisch unbewaffnet auf die Straße zurückkehren wird.
Wir denken nicht daran, eines Morgens mit Panzern auf der Straße aufzuwachen, also mit einem Krachen, und wagen uns erst mit Angst und dann mit immer mehr Mut in Bereiche der Stadt, von denen wir wussten, dass sie verboten sind. Wir fühlen uns nicht so gut und tugendhaft wie in früheren Zyklen, aber wir fühlen uns seltsam frei. Und wir fangen in manchen Fällen an, unverschämt zu werden. Die Polizei hat viele Ausreden, um nicht auf die Straße zu gehen. Bernanke ist am Ende seiner Amtszeit und erst im März wird Yellen an seine Stelle treten. Besser warten. Dann gibt es in Washington den Streit um Schulden und Steuern. Jetzt gibt es einen Waffenstillstand, aber ab Februar erholt er sich und niemand weiß, was passieren wird.
Besser warten. Die Makrodaten ihrerseits sind entweder enttäuschend oder, wenn sie stark sind, von zweifelhafter Qualität, weil sie aus der wochenlangen Schließung von Regierungsstellen stammen. Besser nichts tun. Obamacares verwirrter und verpatzter Start der Gesundheitsfürsorge für alle lähmt Unternehmen und erfüllt Policenkäufer mit Zweifeln (die sie nicht einmal kaufen können). Am besten nicht gesehen werden.
Die Unternehmensgewinne fallen gut aus, obwohl es einige bemerkenswerte Ausnahmen gibt. Der schwache Dollar beginnt zu helfen. Es ist jedoch kaum vorstellbar, dass weniger brillante Gewinne den Aufstieg der Aktienmärkte nicht behindern würden. Wenn das Geld auf der Straße liegt, holst du es zuerst und fragst dich schließlich, ob es richtig war, dass sie da waren.
Dann gibt es die Idee, dass negative Daten tatsächlich positiv sind, weil sie von der Rückkehr der Polizei auf die Straße abhalten. Aber es hört hier nicht auf und man wird allmählich davon überzeugt, dass die Phase der Großen Freiheit auch dann noch andauern wird, wenn die Daten dauerhaft positiv werden, weil die Regierungen und die Fed diesmal von ganzem Herzen Inflation wollen. Und dann, Sie werden sehen, wird gesagt, dass die Inflation dem Umsatz der Unternehmen und ihrer Fähigkeit zugute kommt, die Preise zu erhöhen und die Margen hoch zu halten.
Warum also auf ein erhöhtes Tempolimit hoffen und das Geld nicht einfach auf der Straße kassieren, ohne allzu viele Probleme zu bekommen? Aus vier Gründen.
Erstens würde eine zu schnelle Rally die Zentralbanken in Verlegenheit bringen, die gelegentlich gezwungen wären, mit ihren Säbeln zu klirren (aber sie nicht wirklich einzusetzen), um Volatilität zu erzeugen (und wir wissen, dass Volatilität in den meisten Portfolios mehr Verluste als Gewinne erzeugt). Beispielsweise könnte die Fed, wie Bill Gross sich beruft, auf makroprudenzielle Maßnahmen zurückgreifen, wie die Erhöhung der Kaution für Aktienkäufe auf Marge (die seit Jahrzehnten bei 50 Prozent feststeckt). Es wäre eine perfekt umgehbare Maßnahme durch den Einsatz von Derivaten, aber der symbolische Wert der Geste würde von allen verstanden und den Aufstieg für einige Zeit verlangsamen.
Die zweite ist, dass eine ungeordnete Zinserhöhung eine suboptimale Kapitalallokation mit sich bringt, eine höfliche Art zu sagen, dass eine Menge Geld verschwendet wird, wenn Aktien steigen, nur weil sie steigen (und nicht wegen ihrer spezifischen Vorzüge, wenn überhaupt). Richard Koo argumentiert seit Jahren, dass die Internet-Blase dazu führte, dass große deutsche Unternehmen die in Amerika gekauften Technologieunternehmen überbezahlten, die zwei Jahre später bereits wertlos waren. Das Loch, das dann in ihren Bilanzen auftauchte, veranlasste Deutschland, Druck auf die EZB auszuüben, um die Zinsen ungewöhnlich niedrig zu halten.
Das Ergebnis war, dass deutsche Banken auf der Suche nach Rendite aggressiv in italienische, spanische und griechische Anleihen investierten und einen Kapitalüberschuss schufen, der seinerseits vergeudet wurde. Es folgte im Jahr 2011 der deutsche Rückzug aus dem Mittelmeer und der Zusammenbruch unserer Volkswirtschaften, die jetzt peripher sind.
Der dritte ist, dass wir in der Aufregung der Rallye eine lange Reihe von exogenen Risiken übersehen haben, die uns einst große Sorgen bereiteten. Die Geopolitik ist vollständig verschwunden, mit der impliziten Annahme, dass die Welt für immer in Frieden bleiben wird. Dürren, Erdbeben, Wirbelstürme und andere Ereignisse eines möglicherweise wütenden Himmels sind aus unserer Zukunft verschwunden. Epidemien, die in den Wintern des letzten Jahrzehnts oft für deutliche Börsenkorrekturen sorgten, sind endgültig aus unseren Gedanken getilgt, auch wenn unsere Antibiotika angesichts immer stärkerer Bakterien immer schwächer werden.
Je mehr sich die Blase aufbläst, desto gefährlicher wäre es, dass eines dieser Risiken erneut auftritt. Viertens befindet sich die europäische Krise in einer Phase der zyklischen Remission. Die Verschuldung vieler Länder wächst jedoch stillschweigend weiter, ungeachtet unserer Feierlichkeiten. Nach Citi-Schätzungen wird die italienische Verschuldung Ende 2014 136 Prozent des BIP betragen, die portugiesische auf 144 und die griechische auf 192. Eine leichte Verlangsamung des globalen Wachstums, eine Börsenkorrektur oder ein Hinweis auf eine mögliche Rate Wanderung werden sie ein Europa finden, das noch sehr zerbrechlich ist.
Diese Risiken müssen nicht unbedingt bepreist sein. Es ist nicht vernünftig, sich den Kopf einzuwickeln, bevor er kaputt ist. Es ist jedoch wichtig, sich an ihre Existenz zu erinnern, bevor Sie sich hinreißen lassen und gefährliche Hebelwirkungen einsetzen. Zügeln Sie Ihren Enthusiasmus.
