Kommen wir zurück zur Erörterung der Arbeit von Mediobanca Securities mit dem Titel „Re-denomination risk down as time goes by“ von Forschern des Hauses und von Marcello Minenna, einem Consob-Beamten, der bekannt ist, weil er einige Tage lang das Amt des Ratsmitglieds innehatte Budget von Rom in der Giunta Raggi. Wir tun dies, weil die Arbeit, auch dank des unbestrittenen Prestiges der Marke Mediobanca, in internationalen politischen und finanziellen Kreisen verbreitet wird und, wie wir in zeigen dieses Kurzdossier, verbreitet auf falschen Analysen basierende Konzepte, die zu erheblichen Einschätzungsfehlern hinsichtlich der Aussicht auf einen Austritt Italiens aus dem Euro führen können.
Die These ist, dass Italien im Falle eines Austritts die vor 2013 emittierten Wertpapiere auf die neue Währung umstellen könnte, weil die nach diesem Datum emittierten Wertpapiere die im Fiskalpakt vorgesehene Collective Action Clause enthalten, die es laut den Autoren schaffen würde rechtlich nicht haltbar die Umbenennung. Unter Berücksichtigung der ausstehenden Bestände der beiden Wertpapierarten sowie des Mark-to-Market-Wertes der Derivate und unter der Annahme einer 30-prozentigen Abwertung der Lira würden Italiens Staatsschulden wiederum laut den Autoren mit a belastet weitere Belastung in Höhe von 280 Mrd. durch neue Wertpapiere, die in Euro verbleiben würden; diese Belastung würde teilweise durch einen „Gewinn“ von 191 Milliarden kompensiert, der sich auf die alten Wertpapiere bezieht, die auf die neue Währung umgestellt würden.
Unter der weiteren Annahme, dass unsere Partner einen substanziellen Schuldenschnitt Italiens bei der EZB akzeptieren, kommen die Autoren zu dem Schluss, dass Italien derzeit einen kleinen Gewinn aus dem Austritt hätte (8 Mrd.). Es wäre jedoch Eile geboten, da dieser Vorteil mit der Zeit abnehmen würde (daher die Bezeichnung des Jobs).
Hier unsere kritischen Anmerkungen:
1. Die Abrechnung ist falsch. Es ist ganz klar, dass der italienische Staat mit den auf die neue Währung umgestellten Anleihen keinen Gewinn erzielen würde. Es würde eine Erhöhung der Verschuldung vermeiden, wie sie stattdessen bei Wertpapieren nach 2013 auftritt, die in Euro verbleiben, aber keine Gewinne erzielen würden. Ein Gewinn konnte nur auf Euro-Vermögenswerte des Staates erzielt werden, schon gar nicht auf Passivposten. Das bedeutet, dass das Schulden/BIP-Verhältnis nach der Abwertung zwangsläufig steigen muss. Insbesondere lässt sich leicht ausrechnen, dass mit den Hypothesen der Autoren zu den Beständen der beiden Wertpapierumläufe die Schulden/BIP-Quote einen Sprung vom aktuellen Wert von 133 % auf 160 % verzeichnen würde.
2. Es ist folglich falsch, dass durch den heutigen Austritt aus dem Euro auch nur ein kleiner Nettovorteil für den Staat entstehen könnte.
3. Die den Berechnungen zugrunde liegende rechtliche Analyse ist falsch. Nachdem wir von einigen der führenden Rechtsexperten der Branche gehört haben, möchten wir darauf hinweisen, dass die relevante Unterscheidung für die Zwecke der (theoretischen) Möglichkeit der Umstellung nicht die zwischen Wertpapieren mit oder ohne CAC ist, sondern die zwischen Wertpapieren, die unter nationalem Recht ausgegeben werden und ausländischen Rechtsvorschriften. Fast alle unsere öffentlichen Schuldtitel wurden jedoch nach nationalem Recht ausgegeben und werden weiterhin ausgegeben. Ein souveräner Staat kann jederzeit die Regeln der Titel ändern, die seiner Gesetzgebungsbefugnis unterliegen. Sparer könnten gegen die Italienische Republik Berufung einlegen, jedoch vor italienischen Gerichten, und dies gilt in gleicher Weise für die beiden Wertpapierkategorien. Selbst bei Wertpapieren aus der Zeit vor 2013 würde der Staat einer vertraglichen Verpflichtung nicht nachkommen, bei Fälligkeit einen bestimmten Betrag in Euro zu zahlen, nicht Lire oder andere Währungen. Daher wäre der Rechtsstreit in beiden Fällen im Wesentlichen derselbe, und die italienischen Richter müssten die italienischen Gesetze anwenden. Nur sehr wenige Wertpapiere (ca. 9 Mrd.) unterliegen ausländischem Recht, dem deutschen und dem des Bundesstaates New York.
4. Folglich trifft die Schlussfolgerung, auf der der Titel des Werks beruht, nicht zu: In Wirklichkeit ändert sich die Wahrscheinlichkeit einer Umbenennung im Laufe der Zeit überhaupt nicht.
5. Die rechtliche Analyse von Derivaten ist falsch. Auch Derivate unterliegen italienischem Recht und könnten grundsätzlich umgestellt werden. Es ist daher nicht fair zu sagen, dass sich bei Derivaten ein Verlust in Höhe ihres aktuellen Mark-to-Market-Wertes von 37 Milliarden Euro herausbilden würde.
6. Wie Alfredo Macchiati zu diesem Thema bereits angemerkt hat, ist nicht klar, wie wir die Hypothese rechtfertigen können, dass die EZB uns erlaubt, 50 % der Wertpapiere im Portfolio umzubenennen.
7. Die ökonomische Analyse der Kosten und Nutzen der Umstellung, die das Entscheidende ist, fehlt vollständig. Wenn der Staat die Anleihen nicht umdenominiert, steigt das Schulden/BIP-Verhältnis auf 190 % (wieder unter der Annahme einer 30 %igen Abwertung). Aber die Umstellung würde von den Ratingagenturen und, was noch wichtiger ist, von den Märkten als echter Ausfall angesehen werden. Dies ist ein sehr ernstes Problem, denn nach der Umbenennung wäre das Schuldenproblem überhaupt nicht gelöst: Die Schuldenquote würde tatsächlich auf dem aktuellen Niveau (133 %) bleiben. Daher müsste sich der Staat weiterhin für die derzeit sehr beträchtlichen Beträge (440 Milliarden im Jahr 2017) selbst finanzieren. Aber nach einem Ausfall, der die Tragfähigkeit der Schulden nicht verbessern würde, würden die Auktionen offensichtlich verlassen und die Anleihen müssten vollständig von der Zentralbank gekauft werden. Dies würde die Einführung enormer Mengen neuer Geldbasis in das System mit sich bringen, mit unvermeidlichen Folgen für die Inflation. Diese Kosten-Nutzen-Rechnung sollte vor jeder Austrittsentscheidung erfolgen und sollte diejenigen zur Vorsicht veranlassen, die den Austritt als rettende oder zumindest vernünftige Lösung vorschlagen.
8. Es fehlt auch nur die leiseste Erwähnung der Kosten/Nutzen-Rechnung des Ausstiegs im Allgemeinen. Das Papier erweckt den Eindruck, dass ein solches Konto auf die Erfassung von Gewinnen/Verlusten aus Staatsverbindlichkeiten beschränkt sein könnte. Dies ist eine äußerst irreführende Nachricht. Ein ähnliches Problem wie bei der Staatsverschuldung ergibt sich bei privaten Schulden gegenüber dem Ausland, die bis zu 163 % des BIP ausmachen. Banken, Unternehmen und sogar Einzelpersonen können auf Euro lautende Verbindlichkeiten und auf die neue Währung lautende Vermögenswerte oder Einkünfte haben. Wie vermeiden Sie Kettenausfälle von Banken und Unternehmen? Wie können wir vermeiden, dass sich das soziale Problem, das wir 1992 erlebten, als viele Familien Hypotheken in ECU aufgenommen hatten, deren Kosten nach der Abwertung der Lira unerschwinglich wurden, in viel größerem Umfang vermeidet? Eine Abwertung mag sich positiv auf den Export auswirken, aber wie sieht es mit der Kaufkraft der Löhne aus?
9. Vor allem fehlt auch nur ein kleiner Hinweis auf das Hauptproblem des Ausstiegs, die Erwartungsfalle. Von der Bekanntgabe der Austrittsabsicht bis zum Abschluss der Umstellungsvorbereitungen vergehen viele Monate. Wie verhindern Sie, dass die Leute in der Zwischenzeit ihre Banken leeren und ihr ganzes Geld ins Ausland bringen? Wie kann all dies dazu führen, dass die Produktion zusammenbricht und die Dezimierung der Sparer vermieden wird? Dies sind die relevanten Fragen, die gestellt werden müssen.
Wenn die in den vorherigen Punkten erwähnten Probleme nicht angegangen werden, macht es keinen Sinn, irgendwelche Schlussfolgerungen über die Wahrscheinlichkeit eines Austritts Italiens aus dem Euro und über das daraus resultierende Risiko einer Währungsumstellung zu ziehen. Unserer Einschätzung nach sind sich die herrschenden Klassen Italiens der Tatsache bewusst, dass es auf diese Fragen keine Antworten gibt. Sie haben daher nicht die Absicht, einen Mechanismus in Gang zu setzen, der uns auf einem höllischen Weg aus dem Euro herausführen würde. Wir wissen nicht, was in dem unwahrscheinlichen Fall passieren würde, dass populistische Anti-Euro-Parteien die Parlamentswahlen gewinnen. Was die Arbeit von Mediobanca Securities betrifft, so können wir als Ökonomen nur eine gewisse Verwirrung zum Ausdruck bringen, verbunden mit der Hoffnung, dass die Autoren ihre Positionen im Lichte der Kritik, die von verschiedenen Seiten geäußert wurde, überprüfen werden.
