Der Grad der Risikoaversion, der sich aus vielen Indikatoren ergibt, scheint für manche im Widerspruch zu einem Szenario voller Unsicherheiten zu stehen. Grundsätzlich scheint es an den Märkten, ihrem Niveau nach zu urteilen, keine Spannungen hinsichtlich einer möglichen Internationalisierung des Syrien-Konflikts oder eines Wiederaufflammens der Euro-Krise zu geben. Das jüngste Verhalten dieser Indikatoren bestätigt, dass sich die Finanzmärkte wieder einmal im „Risiko-on“-Modus befinden. Dies allein könnte ein Verkaufsfaktor für Anleihen von Peripherieländern sein, da die Wahrscheinlichkeit eines vorübergehenden Rückschlags möglicherweise unterschätzt wurde.
Tatsächlich schien das Makroszenario in den G7-Staaten noch vor wenigen Wochen voller Unsicherheiten. Die Wachstumsaussichten der Schwellenländer schienen weniger gut als erwartet, insbesondere in China. Nach der Veröffentlichung einiger hochfrequenter Daten kehrte sich diese Stimmung um. Das Tapering der Fed wird ziemlich einhellig als weitere Quelle der Volatilität angesehen, während die EZB nicht viel Spielraum zu haben scheint, um negative Schocks aufzufangen. Trotz dieses Hintergrunds zeigten die Risikoaversionsindizes bei einer breiten Palette von Finanzanlagen starke Rückgänge. Während einige Marktteilnehmer mit einer neuen Volatilitätswelle und einem Anstieg der Risikoaversion rechnen, gehen unsere Prognosen stattdessen von einer Phase niedriger Risikoprämien aus.
Die makroökonomischen Aussichten für die Eurozone beschreiben ein Szenario mit moderatem Wachstum in der zweiten Jahreshälfte, unterstützt durch die Erholung ihrer wichtigsten Handelspartner. Die Vereinigten Staaten zeigen dank einer stabilen Erholung auf dem Arbeitsmarkt zunehmend Anzeichen einer Stärke der Binnennachfrage. Nach einigen Monaten des Rückgangs der Produktionstätigkeit scheint China auf eine Erholung ausgerichtet zu sein, die nicht nur auf der Auslandsnachfrage, sondern auch auf den Inlandsmärkten beruht. Die Erholung der Eurozone ist zwar in vollem Gange, leidet aber immer noch unter der Krise ihrer peripheren Mitglieder. Selbst in den am stärksten betroffenen Ländern gibt es jedoch einige grüne Triebe der Erholung.
Da die Produktionslücken immer noch groß sind, gibt es in der Eurozone, aber auch in den USA, nur wenige Anzeichen einer Inflation. In Anbetracht der im Konjunkturzyklus nachlaufenden Arbeitslosenquote wird es einige Zeit dauern, bis sich die Produktionslücke verringert, was in den kommenden Monaten Abwärtsdruck auf die Inflationsdynamik ausüben wird.
Die Finanzpolitik in den Peripherieländern des Euroraums ist auf eine weitere Konsolidierung ausgerichtet, jedoch mit einem stärkeren Fokus auf Wachstumsfragen. Strukturelle Defizite werden wichtige Verbesserungen in der Frage der Tragfähigkeit der öffentlichen Finanzen markieren. Die Expansionspfade der Staatsverschuldung dürften zwischen 2013 und 2014 Fortschritte prognostizieren.
Die italienische politische Situation. In den letzten Wochen haben wir einen leichten Anstieg des BTP-Bund-Spreads und eine deutliche Underperformance im Vergleich zu spanischen Anleihen erlebt, die jetzt auf Renditeniveaus gehandelt werden, die mit denen in Italien vergleichbar sind. Da die Frühstadien der Risikoaversionsindikatoren der Eurokrise ihre Korrelation mit italienischen politischen Ereignissen erhöht haben, würde die überwiegende Mehrheit dieser Indikatoren angesichts ihres aktuellen Niveaus darauf hindeuten, dass die Chancen einer neuen politischen Krise in Italien eher vernachlässigbar sind und/oder dieses Budget Auch ohne eine starke Regierung an der Spitze bleiben die Salden im Einklang mit den Zielen des Stabilitätspaktes.
Während vorgezogene Neuwahlen heute weniger wahrscheinlich erscheinen, sind wir skeptischer hinsichtlich der Fähigkeit, die im Stabilitätsprogramm für 2013 angestrebten Defizitziele (-2,9 %) zu erreichen. Wie wir kürzlich dokumentiert haben (IRS 11. September), wird es trotz der beruhigenden Worte von Finanzminister Saccomanni schwierig sein, die für das laufende Geschäftsjahr gesetzten Ziele zu erreichen. Die Notwendigkeit, ein neues Paket wachstumsfreundlicher Sparmaßnahmen zu entwickeln, um eine wahrscheinliche Überschreitung auszugleichen, könnte ein starkes Argument gegen die Hardliner sein. Selbst wenn Präsident Napolitano eine neue Runde allgemeiner Wahlen nicht vermeiden kann, glauben wir nicht, dass die politische Instabilität in Italien den allgemeinen Trend der globalen Stabilisierung der Finanzmärkte gefährden wird.
Euro. Generell glauben wir, dass der Euroraum die Vertrauenskrise, die die Gemeinschaftswährung getroffen hat, nun überwunden hat. Während der neue wirtschafts- und fiskalpolitische Governance-Rahmen noch große Herausforderungen zu bewältigen hat, haben die Schaffung eines Rettungsmechanismus und die Übertragung der Aufsichtsbefugnis über das Bankensystem an die EZB die Rahmenbedingungen radikal verändert. Darüber hinaus wird die Einrichtung eines europäischen Abwicklungsmechanismus für in Schwierigkeiten geratene Banken die Struktur der Bankenunion vervollständigen und weiter zur Finanzstabilität der EWU beitragen.
Die Fed. Eine weitere potenzielle Volatilitätsquelle stellt die Geldpolitik der Fed dar. Wird die Fed die Exit-Strategie ohne Schocks für die Finanzmärkte und die Wirtschaft bewältigen können? Der Trägheit nach zu urteilen, mit der er die Drosselung eingeleitet hat, scheint es, dass der Vorstand beabsichtigt, seinen restriktiven Wert stark zu verwässern. Wie die Fed in ihrem Kommuniqué zur Sitzung vom September teilweise bestätigte, gibt es mindestens drei Hauptgründe, die die Fed äußerst vorsichtig halten sollten. Erstens sind die Renditen sehr stark gestiegen, seit die Fed damit begonnen hat, die Möglichkeit einer Drosselung zu signalisieren, die Niveaus nahe den langfristigen Werten erreicht. Der zweite Grund betrifft die Inflationsaussichten. Es gibt keine Anzeichen für einen Anstieg des Inflationsdrucks. Die Kernindikatoren liegen immer noch unter dem Ziel der Fed, die Inputinflation ist immer noch niedrig und die Lohnstückkosten deuten nicht auf Kostendruck hin. Die Produktionslücke ist immer noch sehr groß und übt auf der Nachfrageseite keinen Inflationsdruck aus. Schließlich sind die Inflationserwartungen gut auf einem Niveau verankert, das mit dem Inflationsmandat der Fed vereinbar ist.Der dritte Grund betrifft die Widerstandsfähigkeit der Erholung angesichts steigender Zinsen. Dies ist weitgehend eine offene Frage, aber nach dem jüngsten Verhalten der Verbrauchervertrauensindizes zu urteilen, wäre es riskant, mit einer aggressiven Ausstiegsstrategie zu weit zu gehen.
Insgesamt gibt es viele Gründe zu der Annahme, dass die Fed versuchen wird, sich aus QE3 zurückzuziehen, um eine Marktreaktion zu vermeiden. Eine Möglichkeit, dies zu tun, besteht darin, am Kommunikationskanal zu arbeiten und die Natur des „7%-Niveaus“ für die Arbeitslosenquote zu klären, das weithin als Auslöser für das Stoppen von QE3 interpretiert wurde.
Die EZB. Die wirksamsten politischen Entscheidungen in Bezug auf die EZB betrafen die Kommunikationsstrategie und die Ausweitung ihrer institutionellen Rolle auf die Aufsichtsfunktion des Bankensektors. Bei letzterem sind wir noch nicht bei einer Bankenunion angelangt, aber wir sind ihr zumindest nahe gekommen. Es ist auch ein wichtiger Schritt hin zur Schaffung eines einheitlichen Abwicklungsmechanismus für den Bankensektor und zur direkten Einbindung des ESM in den möglichen Prozess der Rekapitalisierung von Banken im Euroraum. Die neue Aufsichtsarchitektur sollte dazu beitragen, Risikoprämien auf dem Interbankenmarkt zu reduzieren, die Abhängigkeit von Banken in Peripherieländern von EZB-Mitteln zu verringern und die Effektivität der geldpolitischen Transmissionskanäle zu verbessern. Bei der Kommunikationsstrategie zeigt sich eine klare Tendenz der EZB, weitere expansive Interventionen in Betracht zu ziehen, während die Verpflichtung zur Beibehaltung niedriger Zinsen verlängert wurde. Abgesehen von der Rhetorik der EZB ist der Spielraum für konventionelle Interventionen praktisch erschöpft: Eine weitere Kürzung um 25 BP ist zwar noch möglich, aber auf jeden Fall die letzte. Ohne Spielraum für weitere Kürzungen müsste die EZB wieder unkonventionelle Maßnahmen ergreifen, wenn dies aufgrund der sich verschlechternden Wirtschafts- und Marktbedingungen gerechtfertigt wäre. Das Instrumentarium der EZB zu diesem Thema erscheint viel weniger vielfältig und umfassend als das der Fed, und ein weiteres LTRO wäre die wahrscheinlichste Option.
Kurz gesagt, wir erwarten nicht zu viel von der EZB. Der Lockerungszyklus dürfte seinen Höhepunkt bereits erreicht haben. Ein abschließender marginaler Eingriff ist noch möglich und sollte schnellstmöglich durchgeführt werden, um die Heilungschancen zu erhöhen. Diese Entscheidung dürfte auch dadurch erleichtert werden, dass die Bundesbank mit der neuen Befugnis der EZB in Aufsichtsfragen sicherlich sehr zufrieden ist und eine marginale Refi-Kürzung ohnehin die Wahrscheinlichkeit einer unkonventionellen Politik verringern würde. Die am Interbankenmarkt verzeichneten Fortschritte sollten eine einheitlichere Wirkung der Geldpolitik ermöglichen und sich auch auf die Kreditbedingungen der von der Krise betroffenen Peripherieländer übertragen lassen.
Zum Abschluss
Die sich aus vielen Indikatoren abzeichnende Risikoaversion scheint einem Szenario einer Ausweitung des Syrien-Konflikts oder einer weiteren Euro-Krisenwelle entgegenzustehen. Abgesehen vom geopolitischen Risiko im Zusammenhang mit Syrien glauben wir, dass wir in eine Phase niedriger Risikoprämien eingetreten sind. Ein insgesamt positiver makroökonomischer Ausblick, eine immer noch expansive Ausrichtung der Geldpolitik in den Vereinigten Staaten und der Eurozone und die Stärkung der wirtschafts- und finanzpolitischen Steuerung in der EWU sollten eine Zeit stabilerer Marktbedingungen einläuten.
