Auch heute noch ist es einer schlechter Tag für die Finanzmärkte, die nicht mehr in der Lage zu sein scheinen, die schwerwiegendsten Spannungen stabil zu lösen. Warum kehren trotz aller Maßnahmen auf nationaler und internationaler Ebene die Umsätze an den Börsen weltweit in dieser Häufigkeit zurück? Um die Ursachen des Problems besser zu verstehen, veröffentlicht FIRSTonline die von Alberto Giovannini herausgegebenen Folien, Geschäftsführer von Unifortune Asset Management und Leiter von Multi-Manager-Fonds. Giovannini war stellvertretender Generaldirektor der Banca di Roma (für Märkte, Eigenhandel und Investmentbanking) und zuvor Senior Advisor und Senior Strategist von Long-Term Capital Management, LP, der Investmentmanagementgesellschaft in Greenwich, Connecticut. Akademisch ist es war Professor für Wirtschaft und Finanzen an der Columbia University in New York.
DIE DIAS VON ALBERTO GIOVANNINI
FINANZKRISE = MARKTVERSAGEN
• Eine der wichtigsten wirtschaftlichen Funktionen des Finanzsystems ist die Liquiditätstransformation: Anleger mit unterschiedlichen und unkorrelierten Liquiditätsbedürfnissen können zusammengenommen stabile Ressourcen anbieten.
• Stabile Ressourcen ermöglichen längerfristige Planungen und reduzieren Unsicherheiten: Aus diesem Grund entsteht durch die Transformation von Liquidität ein privater und gesellschaftlicher Mehrwert.
• Dies ist das (traditionelle) Geschäft der Banken.
• Aber es ist auch die Funktion der Finanzmärkte.
• Wenn Marktteilnehmer oder Bankeinlagen aus welchen Gründen auch immer das Vertrauen verlieren, korreliert ihr Verhalten und die Liquiditätstransformation bricht zusammen.
• Und da das Verhalten eines jeden vom Verhalten der anderen abhängt, gibt es mehrere Gleichgewichte, und der Zusammenbruch der Liquidität ist ein Marktversagen.
DIE EVOLUTION DER BANKEN
• Immer weniger Umwandlung von Liquidität in die Bilanz (traditionelles Geschäft).
• „Originatoren“ und „Market Maker“ – sind nach wie vor die Hauptakteure bei der Transformation von Liquidität, insbesondere aber auf dem Wertpapiermarkt.
• Dadurch sind sie generell stark dem Risiko von Liquiditätseinbrüchen ausgesetzt.
• Darüber hinaus führen Banken neben der Kundenbetreuung auch (teilweise vor allem) Anlagetätigkeiten auf eigene Rechnung durch.
• Schließlich werden sie in ihrer Rolle als „Market Maker“ auch zu zentralen Kontrahenten.
DIE SCHULDEN DER BANKEN
• Bilanzsumme des europäischen Bankensystems: 325 % des europäischen BIP.
• Leverage der 15 größten Banken: 28,9-faches des Kapitals.
• Bankschulden auf den internationalen Märkten: 4900 Billionen €, 27 % des Gesamtbestands in der Eurozone.
• Laut Barclays Capital: Die 15 größten Banken Europas steigerten ihren ROE im Zeitraum 58-1998 um 2007 % – 90 % des Anstiegs sind auf den erhöhten Leverage zurückzuführen (Quelle: Gene Frieda).
DIE FRANZÖSISCHEN BANKEN
• Risikogewichtete Aktiva: 2200 Billionen €.
• Kapital: 167 Mrd. € (7,6 %).
• Bilanzsumme: 8100 Billionen Euro.
• Kapital-/Vermögensverhältnis = 2,06 %, Hebelwirkung = 50.
• 840 Mrd. € auf dem institutionellen Markt finanziert.
DIE SCHWIERIGE ROLLE DER ZENTRALBANKEN
• Die Zentralbanken leiden unter einem chronischen Informationsdefizit über das Geschehen an den Märkten, das zu Beginn der Krise 2007/2008 zum Mammut wurde – berühmte Rede von Geithner im Dezember 2006, in der er erklärte, das US-Bankensystem sei mehr als ausreichend großgeschrieben.
• Ihre Arbeit ist überproportional makroökonomisch: Dies zeigt sich besonders deutlich im Fall der EZB.
• In die „Niedrigzinsfalle“ getappt sind.
• Sie tun sich schwer damit, die Rolle systemischer Risikomanager zu spielen.
DAS REGULIERUNGSSYSTEM
• Es war in einem Finanzmarkt gut konzipiert, in dem die Transformation der Liquidität nur innerhalb der Banken stattfand:
- Kapitalbedarf
– Rabattfenster
– Aufsicht
• Überwachung der Märkte, die fast ausschließlich vom Ziel des Anlegerschutzes und nicht von Systemstabilität geleitet wird.
• „Systemic Risk Manager“ nicht explizit anerkannt.
WAS DAS BEDEUTET UND WIE MAN DIE RÜCKKEHR ZUR NORMALITÄT DER MÄRKTE ERREICHT
• Ein gut funktionierendes (normal funktionierendes) Finanzsystem erfordert die Lösung der oben diskutierten strukturellen Probleme:
– Ein System zur Vorbeugung und Bewältigung von Liquiditätskrisen, sowohl intern als auch extern
von Banken
– Ein System, das es den Zentralbanken ermöglicht, ihre Rolle als Verwalter der
systemisches Risiko
– Ein System, das die Multiplikatoreffekte des Kontrahentenrisikos minimiert
– Ein System, in dem die verschiedenen Akteure betrieblichen Beschränkungen unterliegen, die ihrer Rolle entsprechen
spielen (Volcker-Regel und mehr)
• Die schwierigste Herausforderung: Wie kommt man ausgehend von der aktuellen Situation zu diesem „normalen“ System?
DIE RICHTUNGEN DER REFORM
• Banken: Qualitative und quantitative Kapital- und Liquiditätsanforderungen, Trennung der Kundendienstaktivitäten von (in Konflikt stehenden) Beteiligungsaktivitäten (in den USA und ähnliche Regeln in Großbritannien: Vickers-Bericht).
• Banken: Stresstests.
• Allgemeine Tendenz, jeden Intermediär wieder in den regulatorischen Rahmen zu bringen (insbesondere Hedgefonds).
• Einsatz von zentralen Kontrahenten zur Begrenzung der Ansteckung durch das Kontrahentenrisiko.
• Bemühen, eine akzeptable Datenbasis zur Risikoverteilung im Finanzsystem zusammenzustellen (Beispiel: Transaktionsregister).
FAZIT
• Der Einsatz von zentralen Kontrahenten kann dazu beitragen, einen wichtigen Multiplikator der Unsicherheit im Falle einer Finanzkrise zu minimieren, und erleichtert auch die Sammlung von Informationen über die Verteilung und Konzentration von Risiken.
• Die Begrenzung übermäßiger Risiken durch Banken durch Kapitalanforderungen und Geschäftstrennungsregeln geht ebenfalls in die richtige Richtung.
• Wichtige Liquiditätstransformatoren und Sicherheitengeber bleiben jedoch aus: zum Beispiel Geldmarktfonds („Narrow Sparkassen“) und Verbriefungsvehikel („Narrow Funding Banks“)
• Das Projekt zur Sammlung und Nutzung aller Daten über das Finanzsystem zur Nutzung durch Systemrisikomanager ist überfällig und unvollständig.
DIE OFFENEN FRAGEN
• Souveräne Staaten sind die Marktakteure, die am besten geeignet sind, Sicherheit zu bieten, aber diese Funktion ist mit der Eurokrise und in anderen Ländern zuvor verloren gegangen.
• Wie könnte die Geografie der Staatsschulden in einem „normalen“ Euroraum aussehen? Es gibt zwei Hypothesen:
– Die Begleitung einer gemeinsamen Anleihe zu nationalen Anleihen
– Die „Tranchierung“ der Verbindlichkeiten jedes Staates
• Wie wird sich die Rolle der Europäischen Zentralbank weiterentwickeln? Zusätzlich zur Überwachung traditioneller Geldaggregate wie M2 sollte die EZB ein für das Finanzsystem relevantes Geldaggregat überwachen – den Bestand an Sicherheiten, der das Gegenstück zu Finanztransaktionen darstellt.
• Schwankungen im Sicherheitenbestand wirken sich auf das Finanzsystem genauso aus wie Schwankungen in der Realwirtschaft: Übermäßige Kontraktionen ersticken das System, während übermäßige Expansionen zur Anhäufung systemischer Risiken führen.
