Die nächste Fed-Sitzung steht an 18-19 September. Die mögliche Entscheidung von Ben Bernanke zum Beginn des Taperings, also der schrittweisen Reduzierung des Geldspritzenplans (Qe), der durch den Ankauf von Wertpapieren im Wert von 85 Milliarden Dollar pro Monat erfolgt, steht unter den Augen des Marktes. Axa in einem kürzlich von Eric Chaney herausgegebenen Bericht Sie seien überzeugt, dass die Käufe zwischen September 2013 und Juni 2014 schrittweise, aber stetig reduziert würden, und skizzierten die Auswirkungen, die dieser Prozess auf die verschiedenen Anlageklassen haben werde.
Andererseits die Phase der quantitativen Lockerung kann nicht ewig dauern. Die Maßnahmen der Fed haben auch negative Folgen: Sie verzerren die Preise aller Finanzinstrumente, nicht nur von Staatsanleihen; Indem sie die Risikokosten senken, schüren sie unerwünschte Preisblasen und verstärken das moralische Risiko. außerdem könnte der unendlich lange Kauf von Staatsanleihen zu einer Monetarisierung der Staatsschulden führen, die ein ernsthaftes Inflationsrisiko verursachen würde. Was die Märkte in dieser Phase der Ausstiegsstrategie jedoch beunruhigt, ist der Mangel an historischen Referenzen, die den politischen Behörden Orientierung geben könnten, was eine offensichtliche Quelle der Unsicherheit darstellt.
LIQUIDITÄTSGLEICHGEWICHT VS FUNDAMENTALES GLEICHGEWICHT
Was werden die Auswirkungen auf die wichtigsten Anlageklassen sein? Um es zu verstehen, müssen Sie sich zuerst merken, welche Es ist, wo die Märkte jetzt sind und wie sie hierher gekommen sind. Axa erklärt: „Die massiven Liquiditätsspritzen der Fed haben die Preise von Finanzinstrumenten höher getrieben, als es die Fundamentaldaten vermuten lassen, was an das berühmte Sprichwort erinnert, dass Flut alle Boote hebt“. Mit anderen Worten erklärt sich die deutliche Aufwertung der Aktienmärkte seit September 2012 hauptsächlich durch die Auswirkungen der dritten Phase der quantitativen Lockerung (Qe3), die die Märkte auf a drückte liquiditätsbasierter Saldo, d. h. künstlich aufgebläht durch die durch die quantitative Lockerung induzierten Portfolio-Rebalancing-Effekte. So bewegen sich die Anführungszeichen weg von der zweiten Art von mögliches Gleichgewicht, das nur von den Fundamentaldaten angetrieben wird, zum Beispiel Erträge für Aktien und Ausfallrate für Kredite.
DIE AUSWIRKUNGEN VON QE AUF DIE PREISE
Bei den Staatsanleihen stimmen die Schätzungen von Axa mit denen der Fed überein, wonach die negativen Auswirkungen des quantitativen Lockerungsplans auf die 10-jährigen Renditen in den Vereinigten Staaten zwischen 65 und 120 Basispunkten liegen. Auf der Aktienseite schätzt Axa, dass die Cash-getriebene Bilanz 10 % höher ist als die Fundamentaldaten-getriebene Bilanz in den USA (unter der Annahme eines Wachstums der US-Unternehmensgewinne von 7 % in den nächsten 12 Monaten). An den europäischen Aktienmärkten ist die Lücke kleiner, mit Ausnahme der Schweiz, wo sie aufgrund der defensiven Natur des Schweizer Marktes über 15 % beträgt. "Die zyklischen Unsicherheiten - erklären die Axa-Analysten - könnten die Auswirkungen der Liquidität verstärkt haben".
UNSICHERHEIT UND VOLATILITÄT
Die Ankündigung im Juni über Bernankes mögliche Einführung von Tapering brachte das Liquiditätsgleichgewicht durcheinander. "Seit die Anleger erkannt haben, dass die dritte Phase der quantitativen Lockerung abgeschlossen werden könnte - erklärt Axa - haben die Märkte eine Korrektur durchgemacht, indem sie sich von einem auf Liquidität basierenden Gleichgewicht zu einem auf Fundamentaldaten basierenden Gleichgewicht angenähert haben." Derzeit schwanken die meisten Märkte zwischen diesen beiden Gleichgewichtspunkten, wobei die Rückkehr der Volatilität für alle Anlagekategorien mit den Unsicherheiten über den Zeitpunkt und die Kalibrierung der schrittweisen Reduzierungsphase des Plans verbunden ist. Andererseits bemerkt Axa: „ein Anstieg der Volatilität für alle Anlageklassen ist eine Folge der Normalisierung der Geldpolitik, ein Spiegelbild der durch die Kaufpläne verursachten Volatilitätskompression“. Und die Normalisierung der Volatilität wird sich weiterhin auf Instrumente auswirken, die als riskanter gelten, wie beispielsweise Schwellenländer, da die Tendenz zur Risikomessung dazu geführt hat, dass Anleger Positionen eingegangen sind, die sie sonst nicht eingegangen wären.
DIE AKTUELLE SITUATION DER VERSCHIEDENEN ANLAGEKLASSEN
Mit einer Rendite von rund 2,5 % Staatsanleihen Amerikaner werden für Axa gefunden etwa 50 Basispunkte darunter Fair Value, während sie vor einem Monat mehr als 100 Basispunkte darunter lagen. Ähnlich, Die US-Aktienmärkte sind im Vergleich zu den Fundamentaldaten jetzt etwa 7 % überbewertet, gegenüber zuvor 10 %. Umgekehrt stimmen Investment-Grade-Anleihen dank der jüngsten Korrektur auf beiden Seiten des Atlantiks weitgehend mit den Fundamentaldaten überein. Umgekehrt ist der liquiditätsgetriebene Saldo an den asiatischen Aktienmärkten um mehr als 10 % höher als der fundamentalgetriebene Saldo in asiatischen Schwellenländern. „Diese Zahl – erklärt Axa – spiegelt die Größe der Aktienfondszuflüsse nach Asien (ohne Japan) in den ersten 6 Monaten der dritten Phase des Plans zur quantitativen Lockerung wider (nahezu 10 % des NIW von Aktienfonds in asiatischen Schwellenländern basierend auf Epfr-Daten), auch wenn diese Flüsse inzwischen teilweise den Trend umgekehrt haben". Für Lateinamerika beträgt die Aktienbewertungslücke jetzt weniger als 5 %: Der starke Abfluss von Aktienfonds seit Februar hat die Auswirkungen der quantitativen Lockerung in der Region verringert. Dennoch bleibt der Bereich relativ zu den beiden Gleichgewichtspunkten überbewertet, die von Fundamentaldaten und Liquidität bestimmt werden.
DIE AUSWIRKUNGEN DES TAPERING AUF DIE ANLAGEKLASSEN
Axa glaubt, dass die US-Anleiherenditen höchstwahrscheinlich moderat steigen werden, sobald das Lockerungspaket geschlossen wird. Nach der Analyse von Axa hat die Ankündigung des Abschlusses des quantitativen Lockerungsplans tatsächlich eine längere Phase steigender langfristiger Zinsen in den Vereinigten Staaten und in allen anderen von der Geldpolitik beeinflussten Ländern eingeleitet. Dank der Stärkung der wirtschaftlichen Fundamentaldaten sollten wir eine Erholung an den US-Aktienmärkten und eine Verengung der Kreditspreads erleben. In Europa sollten die Anleiherenditen steigen, wenn auch in geringerem Umfang, während die Aktienmärkte dank eines höheren Betas wie in den USA positive Ergebnisse ausweisen sollten. Schließlich werden für Axa Währungen und Finanzinstrumente in Schwellenländern weiterhin die Hauptopfer der Schließung des Plans zur quantitativen Lockerung sein. Sehen wir uns jede einzelne Anlageklasse im Detail an.
FESSELN
USA. Die Renditen 10-jähriger US-Anleihen werden bis Ende 3 um mehr als 2014 % steigen. "Mit der Reduzierung der Wertpapierkäufe durch die Fed - erklärt Axa - sollten die langfristigen Renditen steigen, da die Auswirkungen des Kaufflusses und die Kompression der Laufzeitprämien verschwinden werden". Die Rendite von 3 % könnte sogar noch höher ausfallen, wenn die Märkte niedrigere Zinssätze widerspiegeln als unsere Schätzung eines Fed-Funds-Zielzinssatzes von etwa 1 % bis Ende 2015. Ende 2013 liegt Axas Zielrendite für zehn Jahre jedoch bei 2,5 %. . „Wir schlagen vor, die Gelegenheit zu nutzen, die sich aus etwaigen Renditerückgängen ergibt, um die Duration zu reduzieren“, erklären die Axa-Analysten, dass sie derzeit eine untergewichtete Position in mittelfristigen US-Staatsanleihen haben. „Die Fed will einen sehr langsamen Anstieg der Renditen orchestrieren – erklären sie – eine schnellere Anpassung wäre nicht angemessen, da die Erholung unregelmäßig bleibt und die Inflationserwartungen eingedämmt sind“. Die langfristigen Zinsen sollten stattdessen zwischen 3,5 und 4,5 zwischen 2015 % und 2018 % liegen, „Da die meisten Vermögenswerte im Portfolio der Fed fällig werden (2016-2022), sollte sich die Bilanz der US-Notenbank allmählich straffen, da die konventionelle Geldpolitik wieder an erster Stelle steht.“
EUROPA. Was Europa betrifft, werden steigende Renditen in den USA angesichts der historischen Korrelation zwischen den beiden Märkten europäische Anleihen beeinträchtigen. Axa rechnet mit einer weiteren Ausweitung der Renditedifferenz zwischen US-Treasuries und deutschen Bundesanleihen und einer Aufwertung des Dollars gegenüber dem Euro. Aber das Ende des Stimulus, bemerkt Axa, „wird die Spreads der Peripherieländer nicht direkt beeinflussen, die von idiosynkratischen Faktoren abhängen“. Allerdings, fügt Axa hinzu, „könnte der Anstieg der Renditen bei allen Laufzeiten die Glaubwürdigkeit der fiskalischen Maßnahmen in Frage stellen und zu einer Ausweitung der Spreads von Staatsanleihen führen“.
BERNANKE'S PUT-OPTION UND AKTIONEN
USA. Die Schließung des Plans begünstigt die Fundamentaldaten der Unternehmen in den USA. „Der erwartete Anstieg der Anleiherenditen an sich ist keine schlechte Nachricht für riskante Anlagen, insbesondere für die Aktienmärkte“, kommentiert Axa, die anmerkt, dass ihre Analysen tatsächlich zeigen, dass PEs eine positive Korrelation mit den Anleiherenditen von Treasuries für Renditen unter 5 % haben. Darüber hinaus glaubt Axa, dass sich diesmal die Dynamik des Endes von Qe1 und Qe2 für die Aktienmärkte nicht wiederholen wird (mit einer Korrektur des S&P von 15 % bzw. 23 %). „Unserer Meinung nach ist dieses Mal anders – erklärt Axa – das FOMC muss eine deutliche Verbesserung auf dem Arbeitsmarkt verzeichnen, bevor es das Volumen der Wertpapierkäufe anpassen kann. Diese Bedingung impliziert, dass die Schließung des Plans den Unternehmensgewinnen in den Vereinigten Staaten zugute kommt. Mit anderen Worten, es gibt keinen kausalen Zusammenhang, sondern einen gemeinsamen Nenner, der, wenn er eintritt, sowohl zu einer Verringerung der Wertpapierkäufe als auch zu einer Aufwärtskorrektur der Gewinne führen würde.
„Die von der Fed vorgesehenen Bedingungen – fügt Axa hinzu – sollten daher sicherstellen, dass die Lücke zwischen dem liquiditätsgetriebenen Saldo und dem fundamentalgetriebenen Saldo am Ende des quantitativen Lockerungsplans nicht übermäßig groß ist. Nennen wir es Bernankes Put-Option“. Wenn man also für 12 Monate ein erwartetes Gewinnwachstum von 15 % anstelle der Konsenserwartungen von 7 % berechnet, stimmt das Ergebnis (das fundamentale Gleichgewicht) ohne Liquiditätsspritzen der Fed weitgehend mit den aktuellen Ratings überein. Mit anderen Worten, sagt Axa, „der Markt präsentiert im Moment faire Bewertungen, selbst unter der Annahme, dass der Lockerungsplan abgeschlossen wird. Wenn die Bedingungen für die Schließung des Plans hingegen nicht erfüllt sind, werden die Liquiditätsspritzen fortgesetzt, was Aktienmultiplikatoren begünstigt. Axa erwartet daher in den nächsten zwei Jahren eine jährliche Rendite an den US-Aktienmärkten von mehr als 10 %, was die positiven Aussichten für Aktien bestätigt.
EUROPA. „Allerdings – so Axa – gilt diese von der Fed angebotene kostenlose Option für riskante Anlagen in den USA, nicht für ausländische Märkte, da die Bedingungen die US-Wirtschaft beeinflussen und es keine Garantie dafür gibt, dass die Fundamentaldaten anderer Regionen positiv genug sind, um Turbulenzen zu begrenzen in der Übergangsphase“. Daher wird die Volatilität sowohl in Europa als auch in den Schwellenmärkten hoch bleiben. Insbesondere für Axa sind die aktuellen Bewertungen europäischer Aktien im Vergleich zu dem von Fundamentaldaten getriebenen Gleichgewicht etwas teuer, aber Analysten prognostizieren nichtsdestotrotz eine allmähliche wirtschaftliche Erholung in der Region während der zweiten Jahreshälfte, was eine Erholung der Gewinne begünstigen sollte, die hinzugefügt wird positiver Effekt durch eine Verstärkung der Erholung in den USA. "Die Aussichten - so Axa abschließend - scheinen daher für die europäischen Märkte in einem Szenario, in dem sich die US-Wirtschaft ausreichend beschleunigt, um die Schließung der Lockerung zu rechtfertigen, immer noch konstruktiv."
ENTSTEHENDEN. Auf der anderen Seite werden die Schwellenmärkte weiter leiden, insbesondere diejenigen, die überbewertet sind und/oder seit der ersten Phase der quantitativen Lockerung im Jahr 2008 umfangreiche Mittel aufgenommen haben, auch weil die Volatilität die Anleger dazu drängt, ihre Risikopositionen zu überprüfen. Wenn die Anleger ihre Investitionen weiter reduzieren, da die von der Fed zugeführte Liquidität abnimmt, werden die Währungen der Schwellenländer laut Axa-Analysten immer noch gegenüber dem US-Dollar an Wert verlieren. An der Aktienfront sind sicherlich nicht alle Märkte gleich. Wenn Asien ein guter Puffer ist, weil schlechte Jahresergebnisse die Multiplikatoren unter dem fairen Wert gehalten haben (selbst im Falle einer Schließung des QE-Plans, plus Japan-Plan sollte dies kompensieren), bleibt ein Land wie die Philippinen „bis zu einem gewissen Grad anfällig dass es große Kapitalbeträge in Aktienfonds gelockt hat (über 100 % des NAV in den letzten 12 Monaten) und jetzt stark überbewertet ist“. Für Axa ist auch Lateinamerika immer noch überbewertet, mehr als 15 % im Vergleich zu den Fundamentaldaten. Schließlich bleibt Brasilien anfällig, während „Mexiko dank seines robusten Engagements in der US-Wirtschaft von den von der Fed auferlegten Bedingungen profitieren könnte“.
