In einigen Jahrzehnten werden Historiker entscheiden, ob Quantitative Easing wirklich nützlich und notwendig war, um die Welt nach der Großen Rezession von 2008 zu stabilisieren. Was wir im Moment über QE sagen können, ist, dass es die intellektuelle Debatte zunehmend ausgetrocknet und auf ein Minimum reduziert hat einzigartige Form des Denkens, manchmal süßlich. Zwischen 2010 und 2012 verließen die Bond-Bürgerwehren, die behaupteten, QE würde automatisch und sofort zu einer Hyperinflation führen, die Bühne, nicht nur wurde der Konsens über QE allgemein, sondern die ganze Debatte begann sich um die Zeiten, die Art und Weise und das Ausmaß von QE zu drehen Qe und sonst nichts.
Alle traditionellen Variablen, Wachstum, Inflation, Produktivität, Beschäftigung, Ersparnisse, öffentliche Konten, Gewinne werden nicht mehr an sich analysiert und sind zu bloßen Eingabedaten geworden, um festzustellen, wie viel Qe es geben würde. Mehr Qe bedeutet mehr Spielraum für Anleihen und Aktien zum Feiern, weniger Qe bedeutet weniger Spielraum. Bei näherer Betrachtung wurde in den letzten Jahren nichts anderes diskutiert. Das Paradoxe ist, dass wir uns nicht einmal so sicher sind, ob QE in der Realwirtschaft so gut funktioniert hat, wie wir uns die ganze Zeit eingeredet haben. Qe sprengte die monetäre Basis (das von den Zentralbanken geschaffene Geld), aber es führte nicht zu einer signifikanten Erhöhung der Geldmenge (das von gewöhnlichen Banken geschaffene Geld).
Qe hat sicherlich zu niedrigeren Zinsen beigetragen, aber die Zinsen sind nur einer der Faktoren, die Unternehmen dazu veranlassen, zu investieren, und Haushalte, Geld auszugeben. Neben den Tarifen gibt es tierische Spirituosen (die vom allgemeinen Klima abhängen, wirtschaftsfreundlich oder wirtschaftsfeindlich), die Besteuerung und, wie Richard Koo seit Jahren feststellt, die Notwendigkeit, dass Privatpersonen nach großen Krisen wie 2008 um ihre Schulden früher zurückzuzahlen, um neue zu investieren. Sie können zu einer Privatperson gehen und ihm ein Null- oder Negativzinsdarlehen anbieten, aber wenn seine Priorität der Schuldenabbau ist, anstatt zu investieren, wird die Privatperson versuchen, so viel wie möglich weiter zu sparen.
Aber jetzt scheint es, als würde sich Qes intellektuelles Leichentuch heben. Qe ist auf seinem Höhepunkt. Der Anstieg der globalen Geldbasis seit Anfang 2018 ist eine optische Täuschung, da sie in Dollar gemessen wird und der an Wert verlierende Dollar sie höher erscheinen lässt. In Wirklichkeit wird sich die Welt 2018 nicht nur an das Ende von Qe gewöhnen müssen, sondern auch an den allmählichen, aber immer schnelleren Rückgang der Geldbasis. Und das führt zu zwei Konsequenzen. Die erste erinnert daran, was im Weltraum passiert. Seit einem halben Jahrhundert, seit Sputnik, schicken wir alles hoch und alles war faszinierend und aufregend. Nun müssen wir viele Jahre lang den Himmel von toten Satelliten und den Trümmern explodierter säubern – eine teure und wenig aufregende Aufgabe.
Wir haben bisher den lustigen Teil von Qe erlebt, jetzt müssen wir es abbauen, etwas, womit wir keine Erfahrung in der Geschichte haben. Die zweite Konsequenz ist, dass das Verschwinden von Qe alle Themen der Wirtschafts- und Marktdiskussion in den Vordergrund rückt, die bisher in der Debatte über Qe subsumiert waren. Plötzlich öffnet sich der einzige Gedanke von Qe in einem Stimmengewirr, in dem schon wieder alles und sein Gegenteil hörbar geworden ist. Die Orientierungsschwierigkeiten sind erheblich, auch weil das Diskussionsniveau insgesamt gut ist und die vorgeschlagenen Thesen gut argumentiert sind.
Zunächst einmal gibt es die Siebzehnte Partei, jene Nostalgiker für 2017, die behaupten, dass sich nichts geändert hat, außer diesen sehr wenigen zusätzlichen Dezimalzahlen der Inflation, die genau das sind, was seit Jahren von allen Parteien als gewünscht erklärt wird. Unter ihnen sind die geistig Faulen (wie einige Strategen großer Häuser, die es gewohnt sind, unter allen Umständen zehn Prozent festverzinsliche Aktiensteigerungen vorherzusagen), aber es gibt auch brillante Köpfe wie David Zervos von Jefferies, dem ehemaligen Forschungsbüro der Fed Trump, sagt Zervos , er will starkes Wachstum und den Aktienmarkt, einen schwachen Dollar und Zinsen, die steigen, ohne das Wachstum und den Aktienmarkt zu schädigen. Wenn er sich für Powell entschieden hat, dann deshalb, weil er garantiert bei den Zinserhöhungen sparsam vorgehen und nicht über die von der Fed bereits für dieses und nächstes Jahr geplanten vier hinausgehen wird.
Entspannen wir uns also, im Wesentlichen wird alles gut. Auf der anderen Seite stehen die Mondonuovisti, Theoretiker des radikalen Bruchs zwischen 2018 und den Vorjahren. Sobald wir das Niveau der Vollbeschäftigung erreichen und durchbrechen, das die Löhne in die Höhe treibt, erklären sie uns, beginnt die Lohninflation auf nichtlineare, sondern exponentielle Weise. Hinzu kommt die Tatsache, dass ein doppeltes Nettoangebot an Wertpapieren die Marktzinsen im Vergleich zu 2017 belasten wird (aufgrund des wachsenden zu finanzierenden US-Defizits und der Nichterneuerung fällig werdender Qe-Wertpapiere durch die Fed). Ohne andererseits zu vergessen (sagen wir Goldman Sachs und JP Morgan), dass die Fed zwischen diesem und dem nächsten Jahr die Leitzinsen allein nicht viermal, sondern achtmal anheben wird, ein großer Unterschied zu dieser einen Erhöhung, die der Markt war vor ein paar wochen noch rabattiert.
Dann gibt es die Radikalen Mondonuovisti, die sich in die Apokalyptik stürzen. Unter diesen behauptet Ray Dalio, der große Manager, der derzeit Europa vernachlässigt, dass es eine 70-prozentige Wahrscheinlichkeit einer Rezession in Amerika bis 2020 gibt. Der radikale Keynesianer Koo seinerseits argumentiert, dass Qe schnell und wütend abgebaut werden muss, denn wenn all das Wenn die in diesen Jahren von Qe geschaffenen Überschussreserven der Banken wirklich in Kredite an Unternehmen umgewandelt würden (wie es die Befürworter von Qe beabsichtigt hatten), hätten wir an diesem Punkt eine Inflationsflaute und eine daraus resultierende Straffung der Geldpolitik, die Anleihen verwüsten würde und Aktien.
Und neben den Radikalen Mondonuovisti, die sich über die langen Perioden der Geschichte bewegen, haben wir auch die Taktischen Pessimisten, die sich auf die kurzen Handelsperioden beschränken. Für Andrew Sheets von Morgan Stanley sind die 10 Prozent Rabatt Anfang Februar nur ein Aperitif. Die komplette Mahlzeit wird im zweiten Quartal serviert, wenn uns klar wird, dass die US-Wirtschaft weit davon entfernt ist, sich zu beschleunigen, sondern tatsächlich Anzeichen einer Verlangsamung zeigen wird. Und hier, fügen wir hinzu, berühren wir einen Nerv, der auch in Europa offen liegt. Wenn der Markt beginnt, Traumszenarien einzupreisen, können sich selbst kleine Enttäuschungen wie die, die wir in den europäischen Geschäftsklimaindikatoren sehen, wie eine große Sache anfühlen.
Auf die noch zu lange und selbstgefällige Marktpositionierung zeigt Chris Potts stattdessen mit dem Finger, überzeugt von der Unvermeidbarkeit neuer Korrekturen in diesem ersten Halbjahr. Lebhafte Differenzen gibt es auch beim amerikanischen Staatsdefizit (nicht so ernst für den maßgeblichen Gavyn Davies, stattdessen bereit, in der nächsten Rezession auf fantastische 15 Prozent des BIP für Albert Edwards zu springen) und beim Dollar (der für die Bank of America und die USA stärker werden soll). für den Markt zu schwächen), die immer noch sehr lange auf den Euro und den Yen setzt, und für die anderen großen Häuser, die ihre Prognosen zu Beginn des Jahres nicht geändert haben.
Ganz zu schweigen von der Inflation, über die mehr denn je diskutiert wird. Anstatt die Bedingungen zu melden, beziehen wir uns hier lieber auf den Bericht, den die Mitarbeiter der Fed (die PhDs des Forschungsbüros) den Anwälten, Unternehmern und Politikern des Vorstands, ausgeglichenen und hochgeschätzten Personen, aber nach dem gemacht haben neue Ernennungen, alle besonders sachkundig in Ökonometrie und Modellen. Nach unseren Berechnungen, sagte der Stab, sollte die Inflation in diesem Jahr 2 Prozent nicht überschreiten. Das Problem ist, dass das Modell, das wir für unsere Berechnungen verwenden, alt ist und immer schlechter funktioniert. Das andere Problem ist, dass es keine besseren Modelle gibt als unsere.
Daraus ziehen wir einige Hinweise. Die intellektuelle Debatte und die gewagten Spekulationen, die wieder im Umlauf sind, sind unendlich anregender und faszinierender als die obsessiven Diskussionen über das EZB-Tapering, auf die wir reduziert wurden, aber wenn wir auf dem Boden bleiben wollen, die Daten, die uns wirklich zur Verfügung stehen Vorhersagen über die Zukunft sind zerbrechlich und müssen alle überprüft werden. Darüber hinaus ist es das erste Mal, dass Qe abgeschafft wurde, und es ist das erste Mal, dass ein hyperstimulierendes fiskalisches Manöver wie das amerikanische unter Bedingungen von Vollbeschäftigung und einem ausgereiften Zyklus gestartet wurde.
Mit anderen Worten, wir segeln auf Sicht in einem Jahr, 2018, das eher als Übergangs- als als radikaler Wandel zu definieren ist. Wir bewegen uns von der überbehüteten Welt der quantitativen Lockerung in die ab 2019 drohende harte Welt, aber weder die Inflation noch die Renditekurven werden sich in diesem Jahr so stark verändern, dass sie unsere Portfolios ernsthaft gefährden würden. Schließlich gibt es immer ein Polster von 20 Prozent Gewinnwachstum in Amerika und zwischen 10 und 15 Prozent im Rest der Welt, ein Polster, das etwaige Einbrüche und die unvermeidliche mehrfache Kompression abfedern sollte.
Jeremy Siegel, ein Akademiker, der sich schon immer an den Märkten die Hände schmutzig gemacht hat und während des großen Anstiegs zu Recht hyperoptimistisch war, begann bereits im November zu sagen, dass 2018 mit einem Anstieg zwischen null und zehn Prozent enden wird. Es scheint uns eine vernünftige Prognose zu sein, aber wir müssen hinzufügen, dass 1987, ein Jahr des großen Wirtschaftswachstums und frisch von einer expansiven Steuerreform, auch mit einem Anstieg endete. Der Index begann das Jahr bei 217 und beendete es bei 247, hatte aber in der Zwischenzeit die Gelegenheit, bis auf 337 zu steigen und dann innerhalb von zwei Tagen auf 223 (und unter 200 intraday) einzubrechen.
Es tut mir leid, das sagen zu müssen, aber die Bedingung, um einen Crash von solch gewaltigen Ausmaßen nach acht Jahren des Anstiegs zu vermeiden, ist nicht nur eine Korrektur wie die jüngste, sondern eine Reihe, hoffentlich durchsetzt mit Erholungen. Die Tatsache, dass er nach den blutigen Verlusten der letzten Wochen wieder Volatilität verkauft, zeigt, dass noch viel zu tun ist, um die lautstärksten Siebzehnten-Verschlinger wieder zur Vernunft zu bringen. Erst nachdem der Markt von seinen Exzessen befreit wurde (die sich nicht auf Trapezkünstler ohne Volatilitätsnetz beschränken, sondern mehr oder weniger alle Portfolios betreffen, auf jeden Fall mit Anleihen- oder Aktienrisiko übergewichtet) und erst nachdem schrittweise überprüft wurde, ob die Inflation bestehen bleibt in der Tat kann der Markt bei vernünftigen Niveaus schließlich neue Höchststände erreichen.
In dem Wissen, dass im Dezember jedenfalls die amerikanischen Wahlen das zugrunde liegende Bild noch einmal verändern könnten. Aus diesem Grund ist es für dieses erste Halbjahr besser, bei Anstiegen mehr zu verkaufen als bei Rückgängen zu kaufen. Es ist wahr, das werden alle versuchen, aber um gegen den Strom zu schwimmen, ist es besser, noch ein paar Monate zu warten.
