Irving Fisher war so kultiviert und vielseitig wie John Maynard Keynes, und als Ökonom war er noch fruchtbarer. Viele von Keynes' Ideen waren Überarbeitungen von Konzepten, die zuvor von Fisher vorgebracht wurden, der am weitesten von allen die Schuldendeflation sah, ein Thema, das in unserer Zeit wieder aktuell geworden ist. Dennoch wird Fisher heute im gemeinsamen Gefühl mit der Welt verbunden, die uns sehr weit entfernt erscheint, die 1929 vorausging, während Wir sehen Keynes als einen der Gründer unserer Welt, wirtschaftlich auf der Asche des Vorgängers geboren. Fishers damnatio memoriae hat wahrscheinlich viel zu tun, zumindest unter Nichtökonomen, mit seinen Vorhersagen, die von den Fakten eklatant widerlegt wurden, am Vorabend des Crashs von 1929 und in den ersten Monaten dessen, was wir heute als Weltwirtschaftskrise kennen.
Wenn Fisher das sich abzeichnende Drama nicht erkannte, musste offensichtlich etwas mit den Theorien seiner Zeit, zu der er so viel beigetragen hatte, grundlegend falsch sein. Aber was hat Fisher am 15. Oktober 1929, neun Tage vor dem Zusammenbruch, so schlecht gesagt? Er sagte, der Aktienmarkt habe ein so genanntes dauerhaftes Plateau erreicht. Und was fügte er am 21. Oktober hinzu, um als Symbol für die Blindheit seiner Zeit in die Geschichte einzugehen? Er sagte, die Aktien seien nicht teuer und hätten noch Luft nach oben. Im Dezember 2003 veröffentlichten zwei Professoren der Federal Reserve von Minneapolis (einer der beiden war Edward Prescott, der einige Monate später den Nobelpreis erhalten sollte) eine Studie (The 1929 Stock Market, Irving Fisher Was Right), die dies demonstrierte gemessen an den in jenem Jahr tatsächlich erzielten Gewinnen könnte die New Yorker Börse auch auf ihrem Höhepunkt als leicht unterbewertet gelten.
Bei den Vermögenswerten war die Unterbewertung noch deutlicher. Die Kapitalisierung am Vorabend des Crashs entsprach zwar dem Wert der materiellen Vermögenswerte der börsennotierten Unternehmen, bewertete aber die immateriellen Vermögenswerte mit Null, die keine Erfindung unserer Tage sind, sondern schon damals existierten. Daher war es laut den Autoren nicht der große Aufstieg der XNUMXer Jahre, gefolgt von dem unvermeidlichen Zusammenbruch, der die Weltwirtschaftskrise in Gang setzte, sondern aber die rücksichtslose Angst der Federal Reserve die den Aktienmarkt nicht richtig einschätzen konnten, erschraken über das Ausmaß der Zinserhöhung und begannen, die Zinsen zu erhöhen, bis sie den Zusammenbruch zuerst der Märkte und dann der gesamten Wirtschaft verursachten. Ein Einbruch, der in den Folgejahren durch weitere geldpolitische Fehler noch verschärft wurde. Die Geschichte bietet uns den Ausgangspunkt für zwei Überlegungen.
Erstens schaffen es die besten Analysen nach bestem Wissen und Gewissen nie, alle beteiligten Faktoren zu berücksichtigen. Das zweite ist das Die vermeintliche Rationalität und Allwissenheit der politischen Entscheidungsträger ist niemals selbstverständlich. Der Niedergang des Fischers, der Marktüberlegungen anstellt, war historisch nicht auf die Idee beschränkt, dass die Aktien von 1929 unterbewertet waren, sondern hat sich natürlich auf seine Vorhersage ausgeweitet, dass sich der Marktwille auf Dauer festsetzen würde, sobald er wieder steigt Plateau. Die Erinnerung an diesen unglücklichen Satz macht es jedem Analysten immer noch schwer, Hypothesen über Marktplateaus aufzustellen. Und wir sprechen nicht nur von dauerhaften Plateaus, die offensichtlich undenkbar sind, weil hier unten nichts Dauerhaftes existiert, sondern auch von Plateaus von begrenzter Ausdehnung und Dauer, die ex ante zu einem großen, unantastbaren, unaussprechlichen und unvorstellbaren Tabu geworden sind. Die Märkte steigen und dann fallen sie.
Schließlich haben wir seit mindestens vierzig Jahren keine großen Anstiege mit anschließenden Lateralphasen mehr erlebt, sondern nur noch große Bärenmärkte. Oder nicht? Eine Ausnahme, um die Wahrheit zu sagen, haben wir vor Augen und besteht aus den europäischen Börsen, die seit drei Jahren im Wesentlichen auf einem Plateau liegen. Sogar die japanische Börse in den vergangenen vier Jahren Abenomics erlebte von Anfang 2009 bis Ende 2012 eine lange Lateralphase, auch wenn es in seinem Fall ein Flachland war. Heute sieht kein Haus seitwärts Märkte für die nächsten drei Jahre (über drei Jahre hinaus, wie Powell gestern sagte, ist es fast unmöglich, Prognosen zu machen). Die Gesetze des Spektakels, die auch für Analytiker gelten, verlangen von uns eine Wahl. Entweder der gesittete und von Amts wegen übliche Optimismus des Konsens (der übliche jährliche Anstieg von 5-10 Prozent, der noch keiner Karriere geschadet hat) oder die wagemutige Wette auf einen Zusammenbruch, der sich in jedem Fall bemerkbar macht und, wenn er sich genau herausstellt, einige garantiert Jahre reiche Beratung.
Betrachtet man die gerade veröffentlichten Schätzungen der Fed, könnte es aber auch zu einer Lateralphase kommen. Einerseits gibt es ein gutes Wachstum, nach oben revidiert, aber ohne Überhitzungsgefahr. Auf der anderen Seite eine langsam steigende Inflation, eine Fed, die hinter ihr steht, indem sie die Zinsen in regelmäßigen Abständen anhebt und sich nicht zu sehr fürchtet, wenn für ein paar Monate die Schwelle von 2 Prozent bei den Preisen oder 3 Prozent bei den Fed-Fonds überschritten wird. Alles im Kontext einer allmählich schrumpfenden Liquidität, jedoch kompensiert durch einen weiter wachsenden Rest der Welt. So gesehen gibt es keine Elemente, um entweder große Anstiege oder große Rückgänge zu vermuten. Der Gegenwind hat jetzt zugenommen und wird weiter wehen, aber die Wirtschaft ist robust genug, um trotzdem weiterzumachen. Was könnte beweisen, dass eine laterale Phasenvorhersage falsch ist? Natürlich eine Million Dinge, beginnend mit der Tatsache, dass die Schätzungen der Fed, über die wir sprechen, nicht die des zentralen Stabs sind, sondern die der regionalen Feds, die oft im Vorstand von Anwälten oder Geschäftsleuten vertreten sind, die das gut verstehen Stimmungen ihrer Region, aber manchmal schwach, wenn es um ökonometrische Modelle geht.
Dann muss berücksichtigt werden, dass keine Zentralbank jemals eine Rezession in ihren offiziellen Schätzungen prognostizieren wird, aus dem einfachen Grund, dass sie, wenn sie es täte, im Voraus handeln würde, um sie zu verhindern. Dennoch kommt es zu Rezessionen, und das bedeutet, dass die Schätzungen manchmal falsch sind. Es ist unwahrscheinlich, dass eine Zentralbank die Zinsen erhöht, um eine Rezession auszulösen. Bei jeder Steigerung gibt es den Glauben, dass die Wirtschaft damit umgehen kann und manchmal ist sie es nicht. Dann gibt es Unbekanntes in Bezug auf die Positionierung, geopolitische Faktoren und plötzliche Neubewertungen von Sektoren (wie die Technologie in dieser Phase), die von der Faszination zur Last werden und den gesamten Markt zum Erliegen bringen. Es geschah im Jahr 2000 und könnte sich wiederholen, wenn auch in abgeschwächter Form. Kurzfristig ist die Sicht glücklicherweise etwas besser. Die am 25. Februar begonnene Korrektur beginnt wieder zu greifen und wird so lange anhalten, bis sie den Markt von jeglicher verbliebenen Selbstgefälligkeit befreit hat. Die Equity-Korrektur wird nachgeben
vorübergehende Unterstützung für lange Anleihen, und es wird gut sein, dies zu nutzen, um sie zu verkaufen.
Trotz aller Schwierigkeiten, die in den letzten Wochen aufgetreten sind, scheint 2018 insgesamt kein Jahr mit signifikanten negativen Ergebnissen zu sein. Irgendwann wird das auf 20 Prozent geschätzte und bisher unangefochtene US-Gewinnwachstum wieder belasten. Ein Sommer der Erholung wird also möglich sein. Das Jahresende wird allerdings nicht unbedingt so positiv verlaufen. Die US-Wahlen und die Gewinnaussichten für 2019 mit deutlich geringerem Wachstum werden belasten. Irgendwann werden wir vielleicht flache Taschen aufnehmen. Es passiert nicht oft, aber manchmal passiert es.
