Im Zeitalter plötzlicher und heftiger Klimaveränderungen beginnen sich sogar die Finanzmärkte anders zu bewegen als in der Vergangenheit. Ein Tag, an dem sich die Rendite von Bundesanleihen verdoppelt, an dem der Dax einen 5-prozentigen Anstieg zwischen Tiefs und Höchstständen aufweist und an dem die Rendite von Treasuries steigt, während wir erfahren, dass das US-BIP im ersten Quartal unverändert geblieben ist, verdient einige Überlegungen. Erstens ist die globale Wachstumsdecke, die ohnehin schon nicht üppig war, in den letzten Monaten geschrumpft. Neben dem bereits erwähnten Amerika verlangsamt sich auch China deutlich, während einige wichtige Schwellenländer wie Russland und Brasilien in eine Rezession eingetreten sind. Die Ausnahme ist Europa, das im ersten Quartal wahrscheinlich mit einer annualisierten Rate von 2,5 Prozent gewachsen ist, das Niveau, das Amerika hätte erreichen sollen, aber das Amerika spektakulär verfehlt hat.
Die zweite Überlegung ist die Inflation, die ständig am Rande des Sinkens oder Steigens liegt, bleibt ruhiger als die Beobachter, die sie kommentieren. Hinter dieser Ruhe steht jedoch die titanische Arbeit der Wechselkurse zwischen den Währungen, die, während sie sich bewegen, die niedrige Inflation und das geringe Wachstum dieser Welt neu verteilen, damit niemand ein bisschen Uhr und ein bisschen verpasst des anderen. Viele Kommentatoren umrahmen die Wechselkursbewegungen in dieser historischen Phase gerne mit dem Konzept eines Währungskrieges aller gegen alle. Apokalyptische Töne gehen immer, sind aber nicht unbedingt angebracht. Es gibt tatsächlich eine gewisse Rationalität in den Anpassungen der letzten zwei Jahre und auch eine angemessene Bereitschaft zur Zusammenarbeit zwischen den verschiedenen Ländern. Amerika, das den starken Dollar nie außer in Worten geliebt hat, akzeptierte zuerst einen schwachen Yen und dann einen schwachen Euro, als es erkannte, dass die Situation in Japan und Europa unhaltbar wurde. Die Anpassung war erfolgreich und ermöglichte es einerseits, das Wachstum wieder aufzunehmen und andererseits nicht in eine Deflationsspirale zu geraten.
Der Preis, den Amerika zahlt, ist der Verzicht auf jene Wachstumsbeschleunigung in Richtung 3 Prozent, die zumindest für dieses Jahr wirklich möglich gewesen wäre, wenn der Dollar nicht stärker geworden wäre. Es ist jedoch eine Sache, die 3 aufzugeben, um den Rest der Welt zu retten, eine andere, die Rettung mit einer zu bezahlen Nullwachstum (oder 1-1,5 Prozent, wenn wir die große Kälte und den Streik der Hafenarbeiter in Kalifornien ausschließen). Natürlich verschiebt sich auf diese Weise die Anhebung der amerikanischen Zinsen gegen Ende 2015, aber um der amerikanischen Wirtschaft wieder Farbe und frischen Wind zu verleihen, ist es auch notwendig, den Dollar zumindest für ein oder zwei Quartale ein wenig zu deflationieren. Das Deck, das scharf in Richtung der europäischen Seite gezogen wurde, wird nun sanft und vorsichtig teilweise (klein, wie wir glauben) in Richtung der amerikanischen Seite zurückgezogen. Die europäischen Börsen, die einen weniger blutleeren Euro sehen, sind über alle Maßen erschrocken. Die aggressiveren Positionen werden hastig abgebaut und teils in bar, teils an der amerikanischen Börse neu positioniert. Eine der Überraschungen der letzten Tage ist in der Tat die hervorragende Stabilität der Gewinne amerikanischer Unternehmen, darunter in vielen Fällen auch diejenigen, die in die Welt exportieren.
Wir haben also die fast paradoxe Situation, in der in eine Welt, die wenig wächst und wenig Inflation hat, die Gewinne explodieren in Japan, halten sich sehr gut in Amerika und werden in Europa deutlich wachsen. Die große Rally bei Anleihen und Aktien hat sicherlich viel mit der Geldpolitik der Zentralbanken zu tun, aber sie hat auch ihre eigenen Beweggründe in niedriger Inflation und hohen Gewinnen. Die Welt ist daher instabil und zerbrechlich, aber es könnte schlimmer sein. Es gibt jedoch eine Tatsache, die nicht vergessen werden sollte. Ein Teil der guten amerikanischen Ergebnisse ist operativ bedingt Finanztechnik. Achtung, es handelt sich nicht um buchhalterische Tricks oder kosmetische Verschönerungen, sondern um absolut legitime Vorgänge, die jedoch sorgfältig geprüft werden müssen. Was passiert ist, dass immer mehr Unternehmen die Nullzinsen ausnutzen, sich aggressiv verschulden und mit den Erlösen eigene Aktien kaufen und damit ihren Aktienkurs an der Börse stützen und den Gewinn pro Aktie erhöhen. Dieses Verhalten wird meist aus zwei Gründen kritisiert. Die erste ist, dass Unternehmen beim Kauf von Aktien mit Bargeld zugeben, dass sie nicht viele Ideen für eine produktive Verwendung von Bargeld haben oder, noch schlimmer, dass ihnen das Vertrauen in die Zukunft ihrer Branche fehlt.
Das zweite ist das der kauf eigener aktien zu börsenhochs ist vielleicht keine gute idee. Der Präzedenzfall von 2007-2008, eine weitere Phase, in der Rückkäufe ein sehr hohes Niveau erreichten, soll uns daran erinnern. Es gibt jedoch noch einen dritten Aspekt zu berücksichtigen, der noch schwerwiegender ist, weil er systemisch ist. Tatsächlich werden wir uns in der nächsten Krise mit einem Aktienmarkt wiederfinden, der von einem durch Rückkäufe aufgeblähten Niveau abfallen wird, und mit Unternehmen, deren Bilanz weniger solide ist, als sie im Stillstand gewesen wären. Die Rückkäufe, die idealerweise mit antizyklischer Absicht gestartet werden sollten (eigene Aktien zu den Tiefstständen kaufen, nicht zu den Höchstständen), werden sich erneut als prozyklisch erweisen. Allerdings muss die Realität von Unternehmensabschlüssen in ihrer Komplexität betrachtet werden. Es ist wahr, wie Druckenmiller betont, dass die Unternehmensverschuldung in Amerika von 3.5 Billionen im Jahr 2007 auf heute 7 Billionen gestiegen ist, aber es ist ebenso wahr, fügen wir hinzu, dass die meisten Unternehmen inzwischen beeindruckende positive Cashflows angehäuft haben. Eine große Anhäufung von Bargeld außerhalb der Vereinigten Staaten und gleichzeitig die zunehmende Inanspruchnahme von Schulden auf dem Inlandsmarkt für den Rückkauf eigener Aktien ist häufig, insbesondere bei multinationalen Unternehmen.
Wie für Turbulenzen in der Bond-Welt, war vernünftigerweise davon auszugehen, dass die Volatilität früher oder später anziehen würde, obwohl es bizarr ist, dass der Anstieg der Renditen zu einem Zeitpunkt erfolgt, an dem sich das globale Wachstum als schwächer als erwartet erweist. In gewisser Hinsicht stellt dies einen Erfolg für die politischen Entscheidungsträger dar, denen es gelungen ist, ein Minimum an Inflationserwartungen zu schaffen. Es ist wahrscheinlich, dass die Verirrung der Negativzinsen in Europa früh genug und auf die beste Weise für die Wirtschaft enden wird, dh dank eines leichten Anstiegs der Inflation und nicht dank eines Anstiegs der Realzinsen. Anleihen werden leiden, aber in sehr begrenztem Maße. Aus operativer Sicht ist es unserer Meinung nach nicht an der Zeit, Portfolios aggressiv anzupassen. Was angepasst werden muss, sind, wenn überhaupt, die Performanceerwartungen in einer Welt, in der sich Anleihen dem Ende ihres säkularen Anstiegs nähern und in der Aktien die wichtige Unterstützung steigender Gewinne aufrechterhalten, aber mit dem Ende der multiplen Expansion zahlen müssen die höhere Volatilität, die sich am Horizont abzeichnet. Was den Dollar betrifft, glauben wir nicht, dass Amerika eine starke Abwertung des Dollars braucht, um seine Wirtschaft anzukurbeln. Auf der anderen Seite wird der Dollar, sobald der Schub seine Wirkung entfaltet hat, aufgrund der strukturellen Stärke seiner Wirtschaft wieder die Währung der Wahl sein.
