يبدو أن مستوى النفور من المخاطرة الذي يظهر من العديد من المؤشرات يتعارض مع سيناريو مليء بالشكوك بالنسبة للبعض. في الأساس ، بناءً على مستواها ، لا يبدو أن هناك توترًا في الأسواق فيما يتعلق بإمكانية تدويل الصراع السوري أو عودة أزمة اليورو. يؤكد السلوك الأخير لهذه المؤشرات أن الأسواق المالية مرة أخرى في وضع "المخاطرة". قد يكون هذا في حد ذاته عاملاً بيعيًا لسندات الدول المحيطية حيث قد يتم التقليل من احتمالات رؤية انتكاسة مؤقتة.
في الواقع ، بدا السيناريو الكلي في دول مجموعة السبع ، قبل أسابيع قليلة فقط ، مليئًا بالشكوك. بدت آفاق النمو في البلدان الناشئة أقل إشراقًا مما كان متوقعًا ، لا سيما في الصين. بعد إصدار بعض البيانات عالية التردد ، انعكس هذا المزاج. يُنظر إلى تناقص بنك الاحتياطي الفيدرالي بالإجماع على أنه مصدر آخر للتقلبات ، بينما لا يبدو أن البنك المركزي الأوروبي لديه مجال كبير للمناورة لامتصاص أي صدمات سلبية. على الرغم من هذه الخلفية ، أظهرت مؤشرات النفور من المخاطرة انخفاضات حادة عبر مجموعة واسعة من الأصول المالية. بينما يعتمد بعض اللاعبين في السوق على موجة جديدة من التقلبات وزيادة النفور من المخاطرة ، فإن توقعاتنا بدلاً من ذلك تكمن وراء فترة من أقساط المخاطرة المنخفضة.
تصف آفاق الاقتصاد الكلي لمنطقة اليورو سيناريو النمو المعتدل في النصف الثاني من العام ، بمساعدة انتعاش شركائها التجاريين الرئيسيين. تظهر الولايات المتحدة علامات متزايدة على القوة في الطلب المحلي ، وذلك بفضل الانتعاش المستقر في سوق العمل. بعد بضعة أشهر من التراجع في النشاط الإنتاجي ، يبدو أن الصين تتجه نحو التعافي المتأصل ليس فقط في الطلب الأجنبي ، ولكن أيضًا في الأسواق المحلية. لا يزال تعافي منطقة اليورو ، على قدم وساق ، يعاني من أزمة أعضائها المحيطين. حتى في البلدان الأشد تضرراً ، هناك بعض بوادر الانتعاش الخضراء.
مع استمرار فجوات الإنتاج على نطاق واسع ، هناك القليل من علامات التضخم في منطقة اليورو ، ولكن أيضًا في الولايات المتحدة. بالنظر إلى الطبيعة المتأخرة لمعدل البطالة على مدار الدورة الاقتصادية ، فإن فجوة الإنتاج ستستغرق وقتًا لتضييقها ، مما يضع ضغطًا هبوطيًا على ديناميكيات التضخم في الأشهر المقبلة.
تتجه السياسات المالية في البلدان المحيطية في منطقة اليورو نحو المزيد من التوحيد ، ولكن مع تركيز أكبر على قضايا النمو. سوف يمثل العجز الهيكلي تحسينات مهمة في مسألة الاستدامة المالية. ينبغي أن تتنبأ مسارات توسع الدين العام بإحراز تقدم بين عامي 2013 و 2014.
الوضع السياسي الإيطالي. في الأسابيع الأخيرة ، شهدنا زيادة متواضعة في فرق BTP-Bund وأداء ضعيف واضح مقارنة بالسندات الإسبانية التي يتم تداولها الآن عند مستويات عائد مماثلة لتلك الموجودة في إيطاليا. منذ المراحل الأولى من أزمة اليورو ، زادت مؤشرات النفور من المخاطرة من ارتباطها بالأحداث السياسية الإيطالية ، مع الأخذ في الاعتبار مستواها الحالي ، فإن الغالبية العظمى من هذه المؤشرات تشير إلى أن فرص حدوث أزمة سياسية جديدة في إيطاليا ضئيلة إلى حد ما و / أو تلك الميزانية ستبقى التوازنات متماشية مع أهداف ميثاق الاستقرار حتى بدون وجود حكومة قوية على رأسها.
بينما تبدو الانتخابات المبكرة أقل احتمالية اليوم ، إلا أننا أكثر تشككًا في القدرة على تلبية أهداف العجز التي تم تبنيها في برنامج الاستقرار لعام 2013 (-2,9٪). كما وثقنا مؤخرًا (IRS 11 سبتمبر) ، على الرغم من الكلمات المطمئنة لوزير المالية Saccomanni ، فإن تحقيق الأهداف المحددة للسنة المالية الحالية سيكون أمرًا صعبًا. قد تكون الحاجة إلى ابتكار مجموعة جديدة من تدابير التقشف الصديقة للنمو للتعويض عن التجاوز المحتمل حجة قوية ضد المتشددين. ومع ذلك ، حتى إذا كان الرئيس نابوليتانو غير قادر على تجنب جولة جديدة من الانتخابات العامة ، فإننا لا نعتقد أن عدم الاستقرار السياسي في إيطاليا سيعرض للخطر الاتجاه الأوسع لتحقيق الاستقرار العالمي للأسواق المالية.
اليورو. بشكل عام ، نعتقد أن منطقة اليورو قد تغلبت الآن على أزمة الثقة التي ضربت العملة الموحدة. في حين لا تزال هناك تحديات كبيرة للتعامل مع إطار حوكمة السياسة الاقتصادية والمالية الجديد ، فإن إنشاء آلية إنقاذ مالي وإعطاء سلطة الإشراف على النظام المصرفي للبنك المركزي الأوروبي قد أدى إلى تغيير جذري في ساحة اللعب. علاوة على ذلك ، فإن إنشاء آلية حل أوروبية للبنوك المتعثرة سيكمل هيكل الاتحاد المصرفي ويساهم بشكل أكبر في الاستقرار المالي للاتحاد النقدي الأوروبي.
بنك الاحتياطي الفيدرالي. تمثل السياسة النقدية للاحتياطي الفيدرالي مصدرًا محتملاً آخر للتقلبات ، فهل سيتمكن الاحتياطي الفيدرالي من إدارة استراتيجية الخروج دون صدمات للأسواق المالية والاقتصاد؟ إذا حكمنا من خلال القصور الذاتي الذي بدأ به عملية التناقص التدريجي ، يبدو أن المجلس يعتزم التخفيف بشكل كبير من قيمته التقييدية. كما أكد بنك الاحتياطي الفيدرالي جزئيًا في بيان اجتماعه في سبتمبر ، هناك ثلاثة أسباب رئيسية على الأقل يجب أن تجعل الاحتياطي الفيدرالي شديد الحذر. أولاً ، ارتفعت العوائد بشكل كبير منذ أن بدأ بنك الاحتياطي الفيدرالي في الإشارة إلى إمكانية التناقص للوصول إلى مستويات قريبة من القيم طويلة الأجل. السبب الثاني يتعلق بتوقعات التضخم. لا توجد مؤشرات على زيادة الضغوط التضخمية. لا تزال المؤشرات الأساسية أقل من هدف الاحتياطي الفيدرالي ، ولا يزال تضخم المدخلات منخفضًا وتكاليف وحدة العمالة لا تشير إلى ضغوط التكلفة. لا تزال فجوة الإنتاج كبيرة جدًا ولا تمارس ضغطًا تضخميًا على جانب الطلب. أخيرًا ، فإن توقعات التضخم مثبتة جيدًا عند مستويات تتفق مع تفويض التضخم الفيدرالي ، والسبب الثالث يتعلق بمرونة الانتعاش في مواجهة ارتفاع أسعار الفائدة. هذا سؤال مفتوح إلى حد كبير ، ولكن بالحكم عليه من خلال السلوك الأخير لمؤشرات ثقة المستهلك ، سيكون من المجازفة المبالغة في استراتيجية خروج عدوانية.
بشكل عام ، هناك العديد من الأسباب للاعتقاد بأن بنك الاحتياطي الفيدرالي سيحاول إخراج نفسه من برنامج التسهيل الكمي الثالث لتجنب رد فعل السوق. تتمثل إحدى طرق القيام بذلك في العمل على قناة الاتصال وتوضيح طبيعة "مستوى 3٪" لمعدل البطالة الذي تم تفسيره على نطاق واسع على أنه دافع لإيقاف التيسير الكمي الثالث.
البنك المركزي الأوروبي. تتعلق أكثر قرارات السياسة فعالية فيما يتعلق بالبنك المركزي الأوروبي باستراتيجية الاتصال وتوسيع دوره المؤسسي ليشمل أيضًا الدور الإشرافي للقطاع المصرفي. مع هذا الأخير لم نتوصل بعد إلى اتحاد مصرفي ، لكننا على الأقل اقتربنا منه. كما أنها خطوة مهمة نحو إنشاء آلية قرار واحدة للقطاع المصرفي والمشاركة المباشرة لآلية الإدارة السليمة بيئياً في العملية المحتملة لإعادة رسملة البنوك في منطقة اليورو. يجب أن تساعد البنية الإشرافية الجديدة في تقليل علاوة المخاطر على سوق ما بين البنوك ، وتخفيف اعتماد البنوك في البلدان المحيطية على تمويل البنك المركزي الأوروبي وتحسين فعالية قنوات نقل السياسة النقدية. فيما يتعلق باستراتيجية الاتصال ، هناك اتجاه واضح للبنك المركزي الأوروبي للنظر في المزيد من التدخلات الموسعة ، في حين تم تمديد الالتزام بالحفاظ على معدلات منخفضة. وبغض النظر عن خطاب البنك المركزي الأوروبي ، فإن مجال المناورة للتدخلات التقليدية قد نفد عمليًا: لا تزال هناك إمكانية لخفض بمقدار 25 نقطة أساس أخرى ، ولكن هذا سيكون الأخير على أي حال. مع عدم وجود مجال لمزيد من التخفيضات ، سيتعين على البنك المركزي الأوروبي أن يعيد اتخاذ إجراءات غير تقليدية إذا استدعى ذلك تدهور الأوضاع الاقتصادية والسوقية. يبدو أن صندوق أدوات البنك المركزي الأوروبي بشأن هذه المسألة أقل تنوعًا وشمولاً بكثير من صندوق الاحتياطي الفيدرالي ، وسيكون خيار LTRO الآخر هو الخيار الأكثر ترجيحًا.
باختصار ، لا نتوقع الكثير من البنك المركزي الأوروبي. يجب أن تكون دورة التخفيف قد وصلت بالفعل إلى ذروتها. لا يزال التدخل الهامشي النهائي ممكنًا ويجب تنفيذه في أقرب وقت ممكن لزيادة فرص التعافي. يجب أيضًا تسهيل هذا القرار من خلال حقيقة أن البوندسبانك سعيد جدًا بالتأكيد بالسلطة الجديدة للبنك المركزي الأوروبي في مسائل الإشراف ، وسيؤدي إجراء خفض هامشي في المرجع على أي حال إلى تقليل احتمالية السياسات غير التقليدية. يجب أن يسمح التقدم المسجل في سوق ما بين البنوك بتأثير أكثر اتساقًا للسياسة النقدية ، كما ينبغي أن ينتقل هذا أيضًا إلى ظروف الائتمان في البلدان المحيطية المتأثرة بالأزمة.
في الختام
يبدو أن مستوى النفور من المخاطرة الناشئ عن العديد من المؤشرات يتعارض مع سيناريو امتداد الصراع السوري أو موجة أخرى من أزمة اليورو. وبغض النظر عن المخاطر الجيوسياسية المتعلقة بسوريا ، نعتقد أننا دخلنا فترة منخفضة المخاطر. إن النظرة الكلية الإيجابية الكلية ، والسياسات النقدية التي لا تزال منحازة توسعية في الولايات المتحدة ومنطقة اليورو ، وتعزيز الحوكمة الاقتصادية والمالية في الاتحاد النقدي الأوروبي ، ينبغي أن تبشر بفترة من ظروف السوق الأكثر استقرارًا.
