Еврозоне нужна новая общая политика по управлению суверенными долгами, накопленными государствами-членами для борьбы с пандемией. Европейский центральный банк в настоящее время держит большую часть этих долгов, но ему придется начать их списание, когда денежно-кредитная политика больше не сможет поддерживать свою сверхэкспансивную позицию. Как только этот процесс начнется, на финансовых рынках Еврозоны могут произойти новые потрясения. Это, в свою очередь, приведет к падению цен на суверенные облигации, повысив вероятность системной нестабильности в банковском секторе, уже ослабленном новой волной необслуживаемых кредитов.
Из-за этих опасений государственный долг ЕЦБ следует удерживать вне финансовых рынков на неопределенный срок путем покупки Европейским механизмом стабильности (ESM). Эта операция будет финансироваться за счет выпуска собственных ценных бумаг ESM. Это не потребует внесения каких-либо изменений в договор о ЕСМ и не повлечет за собой нарушения правил договора о взаимозачет долга или его денежное финансирование.
Соотношение долга еврозоны к ВВП в настоящее время составляет около 102%, а в семи соседних странах этот показатель составляет 120% или выше (Италия — 160%, Греция — более 200%). При номинальном годовом росте ВВП около 3% (при условии, что инфляция скоро вернется к 2%), доведение отношения долга к ВВП до 60% через 20 лет — как того требует Пакт о стабильности и росте (в настоящее время действие которого приостановлено) — потребует этих страны имеют большой первичный профицит в размере 2-4% от ВВП.
Учитывая необходимость оказания постоянной поддержки восстановлению, традиционное обращение к ограничительной налогово-бюджетной политике для погашения суверенного долга несовместимо с устойчивостью долга. Кроме того, это уменьшит способность государств-членов предотвратить превращение экономических и социальных ран, вызванных пандемией, в необратимые шрамы. Реструктуризация долга также не является приемлемым вариантом, поскольку она нанесет ущерб экономике стран с крупной задолженностью, потенциально поставив под угрозу экономическую и финансовую стабильность в еврозоне.
Таким образом, в конечном счете, управление взрывом государственного долга не может быть оставлено на усмотрение отдельных государств-членов. Поскольку политические проблемы, которые он поднимает, касаются всех стран-членов, их необходимо решать коллективно. В начале 2021 года суверенные облигации ЕЦБ превысили 3 трлн евро (3,64 трлн долларов) — около 30% от общего непогашенного государственного долга в еврозоне и примерно такая же доля в ВВП еврозоны. Текущие программы реагирования на пандемию могут потребовать дополнительно 1.000 триллион евро, прежде чем они будут остановлены.
Если эти долги не будут продлены по истечении срока, условия ликвидности могут ужесточиться из-за размещения эквивалентных ценных бумаг на финансовых рынках государствами-членами. Чтобы обеспечить финансовую устойчивость еврозоны и не допустить, чтобы страны с крупной задолженностью были втиснуты в стену, эти суверенные облигации следует держать подальше от рынков капитала дольше, чем это оправдано чисто соображениями денежно-кредитной политики. Нет смысла думать, что рефинансирование чрезвычайного долга из-за COVID-19 должно осуществляться в соответствии с рыночной дисциплиной, поскольку это накажет правительства за попытки защитить своих граждан во время пандемии.
Другими словами, финансовая стабильность, а не денежно-кредитная политика, является основной причиной интервенций и управления суверенными долгами в зоне евро. Эта задача не могла быть возложена на ЕЦБ на постоянной основе без пересечения границы между денежно-кредитной и налогово-бюджетной политикой, как это установлено Судом ЕС в решениях Gauweiller et al и Weiss et al. Вот почему мы предлагаем новую кредитную линию, которая позволит ESM постепенно приобретать суверенные облигации, принадлежащие ЕЦБ, и продлевать их на неопределенный срок.
В этой схеме суверенный риск он не будет передан в ESM, но останется ответственностью национальных центральных банков. ESM станет агентством по управлению долгом еврозоны, и, поскольку стоимость погашения не будет переложена на ESM, пункт об отказе от помощи, предусмотренный Договорами о функционировании ЕС, не будет нарушен.
Чтобы финансировать свои суверенные покупки, ESM выпустит собственные ценные бумаги, который будет подкреплен его суверенным портфелем, его крупным капиталом и государствами-членами ESM. Таким образом, инструмент создаст адекватную основу для большого, глубокого и ликвидного рынка нового безопасного европейского актива.
Закупки MES будут продолжаться до тех пор, пока это необходимо. снизить ниже 75% ВВП суверенный долг, оставленный частным инвесторам в еврозоне - это отношение долга к ВВП может быть установлено (путем внесения поправок в протокол договора о процедурах чрезмерного дефицита) в качестве нового эталона государственного долга.
Механизм будет создан в соответствии со статьей 14 (превентивная финансовая помощь) нового Договора о ЕСМ. Следовательно, макроэкономические условия, предусмотренные в случае финансовой помощи со стороны ЕСМ в соответствии со статьей 16 Договора, не будут применяться. Наоборот, было бы достаточно легкого условия, требующего выполнения общих критериев приемлемости, достаточных для обеспечения финансовой стабильности зоны евро. Чтобы такая схема была принята, необходимо предусмотреть реформу Пакта о стабильности и росте, которая установит заслуживающий доверия режим фискальной дисциплины.
После реализации наше предложение позволит ЕЦБ восстановить свою независимость. Решения в области денежно-кредитной политики больше не будут ограничиваться необходимостью поддержания стабильных условий на европейских рынках суверенных долговых обязательств. Более того, выпуск большого количества безопасных ценных бумаг, деноминированных в евро, ослабил бы давление процентных ставок на немецкие облигации и другие «безопасные» долговые инструменты на финансовых рынках государств-членов.
Поиск способа управления огромным объемом долга, накопленного в еврозоне во время пандемии, может стабилизировать ожидания роста и создать благоприятную среду для инвестиций частного сектора. Разрешение ESM покупать все долги еврозоны, связанные с COVID-19, у ЕЦБ так, как мы предлагаем, может предложить постоянное и надежное решение того, что в противном случае грозит стать насущной долгосрочной проблемой.
