Императорские указы. 17 июля 1932 года 7000 человек из национал-социалистических ополченцев, СА и СС, прошли маршем по рабочему району Альтона, ныне являющемуся частью Гамбурга. Демонстрация санкционирована мэром-социал-демократом, но провокация очевидна. Коммунистические вооруженные формирования выходят на улицы против нацистов, и немедленно начинается столкновение. Полиция открывает огонь во всех направлениях и убивает 18 протестующих. Через три дня после Кровавого воскресенья в Альтоне канцлер фон Папен, консервативный католик, убедил президента фон Гинденбурга использовать особые полномочия, предоставленные ему статьей 42 Веймарской конституции, и начать рейхсэкзекуцию, исполнительный указ, которым рейх распускается. правительство Пруссии, государства, в котором тогда находилась Альтона. Таким образом, Пруссия, управляемая левоцентристской коалицией, попала под прямой контроль фон Папена.
Комиссариат берет под контроль прусскую полицию, единственную нечастную вооруженную силу Рейха, которая могла противостоять фон Папену. Нацисты уже являются частью его коалиции и в следующем году, после победы на выборах, они смогут взять на себя все полномочия, не беспокоясь о Пруссии и ее полиции.
Статья 42 Веймара исходит из имперской традиции. В рамках общей правовой и политической реорганизации Священной Римской империи Вормсский сейм 1495 года дал императору право вводить в эксплуатацию мятежные территории. 42 будут реинкарнированы в 1949 году в статье 37 Основного Закона Федеративной Республики. Когда Франко умер в 1975 году, две силы, возглавившие переходный период в Испании, народ и PSOE, финансировались и управлялись фондами Аденауэра и Эберта, принадлежащими ХДС и СДПГ. Немецкое влияние на Испанию очень сильно, и конституция 1978 года повторяет структуру немецкой во многих частях.
Среди статей, скопированных слово в слово, есть знаменитая ныне статья 155, которая переводит немецкое 37 на испанский язык. Ноа Фельдман, философ-юрист из Гарварда, вспоминает в своей колонке на Bloomberg, что избиратели Филадельфии отвергли предложение Мэдисона дать президенту возможность объявить мятежное государство нелиберальным. Только после Гражданской войны XIV поправка ввела обязательство штатов уважать конституцию, а позднее Верховный суд, думая больше в исторических, чем в юридических терминах, объявит, что штат может выйти из Союза только в случае революции.
Как бы то ни было, независимо от того, введена Каталония в эксплуатацию или нет, провозглашает она независимость или нет, многие начинают задаваться вопросом, есть ли ценность в испанских и каталонских облигациях и на Мадридской фондовой бирже. Судя по всему, государственные облигации Испании не представляют особой ценности, по крайней мере, в ближайшие месяцы. Конечно, ЕЦБ будет продолжать поддерживать всеобщие курсы, но тогда мы могли бы также остаться на итальянских гособлигациях, которые дают наибольшую доходность.
Речь об облигациях Каталонского Женералитата более интересна. При длинных сроках погашения, после 2030 года, они дают более 5 процентов. Как постоянно повторяет министр де Гиндос, каталонская хартия гарантируется Испанией, но де Гиндос считает само собой разумеющимся, что независимость Каталонии невозможна. Для тех, кто думает так же, как он, исполнение очень хорошее. С другой стороны, тем, кто считает, что ситуация может еще долго оставаться запутанной и хаотичной (что, впрочем, вполне возможно) или даже стать откровенно конфликтной, покупать не спешит.
Что касается испанского фондового рынка, базовый сценарий предполагает, что он движется в соответствии с другими европейскими рынками с риском снижения, связанным с политической неопределенностью. Дэвид Розенберг, который рассчитал циклически скорректированное отношение цены к прибыли (Shiller P/E, также известное как Cape) для многих стран, однако утверждает, что испанский Cape составляет 13.6, в то время как мировой — 22. Однако в Испании будет полезно взглянуть на этот широко обсуждаемый показатель.
Шиллер P/E. Удостоенный Нобелевской премии P/E Шиллера представляет собой переработку идеи, выдвинутой Грэмом и Доддом в 1934 г., а именно, что P/E следует рассчитывать не для одного года (который может быть особенно хорошим или плохим), а для в среднем больше лет. Шиллер добавляет поправку на инфляцию к среднему заработку за последние десять лет. Поскольку за последние десять лет инфляция была незначительной повсюду, мы можем с уверенностью сказать, что коэффициент P/E Шиллера представляет собой не что иное, как соотношение между ценой акции и средней прибылью за предыдущее десятилетие.
P/E Шиллера использовался и продолжает использоваться медведями как доказательство того, что акции США невероятно дороги. Фактически, если мультипликатор прибыли в 2018 году составляет 17 раз, он возрастает до 26, если он рассчитан за десять лет. Поскольку значение 26 достигалось только во времена, когда пузыри вот-вот должны были лопнуть, сообщение ясно.
На сегодняшний день показатель P/E Шиллера обсуждался только в отношении фондового рынка США. Однако применительно к остальному миру его ограничения становятся еще более очевидными.
Розенберг дает итальянской фондовой бирже самый высокий Кейп в мире — 27.9, а России — самый низкий — 3.5. Германия, Франция, Япония, Великобритания, Швейцария и США — от 20 до 26. Китай, Корея, Испания и развивающиеся страны в целом дешевле — от 13 до 14.
Но возможно ли, что испанская биржа действительно стоит в два раза дешевле итальянской? Да, и по очень простой причине. В последние несколько лет доходы Испании в целом были стабильными, поэтому ее показатель Cape равен текущему P/E. Италия, с другой стороны, имела более высокие прибыли в первые годы, затем долгий спад и, в последнее время, восстановление. Крах, понизив среднее значение за десять лет, резко повышает мультипликатор и заставляет нас казаться особенно дорогими, что явно не соответствует действительности.
После Йеллен. Американские облигации проявляют нервозность в связи с неизбежным назначением следующего управляющего ФРС: Кон и Уорш ушли со сцены, ястреб Тейлор, голубь Пауэлл и Йеллен, возможно, вновь подтверждены, занимают шестое место в рейтинге. Трамп любит всех троих по разным причинам. Тейлор суперквалифицирован, выглядит лентяем и любит республиканцев в Конгрессе. Пауэлл гарантирует низкие цены. Йеллен нравится рынкам, демократам и, кроме того, она гарантирует достаточно низкие ставки. Трамп есть Трамп, и мы не удивимся, если попытаемся выбрать все три. Йеллен можно было убедить остаться в совете директоров в качестве представителя ФРБ Сан-Франциско, Тейлора можно было назначить губернатором, а Пауэлла — его заместителем (или наоборот). Если бы это было так, рынок сначала был бы озадачен, но не сильно отклонился бы от текущих уровней.
Драконы. Рынок представлял его голубем, но он, как обычно, ухитрился быть еще большим. Прибавив 120 миллиардов в ноябре и декабре к 270 за первые девять месяцев 2018 года, мы получим 390 миллиардов, что равно 40 процентам выпусков государственного долга в еврозоне в течение следующих 12 месяцев.
Тогда рынок задумался об объявлении определенного окончания количественного смягчения, но Драги сказал, что машина не остановится внезапно, а продолжит работать, пока инфляция не приблизится к 2 процентам (не раньше 2020 года, по прогнозам ЕЦБ). Журналист из Frankfurter Allgemeine Zeitung, либеральной газеты и резкого оппонента Драги, лукаво спросил его, готов ли ЕЦБ ускорить окончание количественного смягчения в случае, если экономика и инфляция пойдут лучше, чем ожидалось, и ответ был отрицательным.
Асимметрия очевидна. В случае негативных сюрпризов плюс Qe, в случае позитивных сюрпризов программа остается неизменной. Затем происходит реинвестирование ценных бумаг со сроком погашения. Ничто не мешает ЕЦБ заменить короткие облигации с наступающими сроками погашения длинными или очень длинными. Поскольку среднемесячная сумма долга составит 10-15 миллиардов, ЕЦБ на долгие годы будет иметь в своем распоряжении важный инструмент влияния на тренд кривой и будет иметь дополнительное оружие помощи в случае политических осложнений в Испании. или Италия.
Доллар и сумки. Прямо сейчас доллар имеет три фактора в свою пользу: ультраэкспансивный ЕЦБ, возможность назначения губернатором Тейлора и налоговая реформа. Не исключено, что рынок пытается дойти до 1.15. Для тех, у кого есть доллары, это был бы хороший уровень для выхода. Не нужно ждать еще более благоприятных уровней, потому что ни Тейлор, ни реформа не гарантированы.
Европейские фондовые биржи, особенно немецкие экспортеры, получают поддержку от ЕЦБ и ослабления евро, но даже здесь не нужно слишком амбиций. Европейские отчеты хороши, но не сенсационны, по крайней мере те, что опубликованы до сих пор.
