Mari kita kembali membahas karya Mediobanca Securities berjudul “Re-denominasi risk down as time goes by” oleh para peneliti dari rumah dan oleh Marcello Minenna, seorang pejabat Consob yang terkenal karena beberapa hari menjabat sebagai Anggota Dewan untuk anggaran Roma di Giunta Raggi. Kami melakukan ini karena, juga berkat prestise merek Mediobanca yang tidak diragukan lagi, karya tersebut beredar di lingkungan politik dan keuangan internasional dan, seperti yang kami tunjukkan di ringkasan kebijakan ini, menyebarkan konsep, berdasarkan analisis yang salah, yang dapat menyebabkan kesalahan penilaian yang cukup besar terkait prospek Italia meninggalkan euro.
Tesisnya adalah bahwa jika terjadi exit, Italia dapat melakukan redenominasi sekuritas yang diterbitkan sebelum 2013 dalam mata uang baru karena yang diterbitkan setelah tanggal tersebut berisi Klausul Tindakan Kolektif yang dibayangkan oleh perjanjian Fiscal Compact yang, menurut penulis, akan membuatnya. penggantian nama tersebut tidak dapat dipertahankan secara hukum. Sekali lagi menurut penulis, dengan mempertimbangkan saham beredar dari dua jenis sekuritas serta nilai derivatif mark-to-market, dan dengan asumsi devaluasi lira sebesar 30%, utang publik Italia akan dibebani dengan beban lebih lanjut sama dengan 280 miliar terkait dengan sekuritas baru yang akan tetap dalam euro; beban ini sebagian akan dikompensasi dengan 'keuntungan' sebesar 191 miliar terkait dengan sekuritas lama yang akan didenominasi ulang dalam mata uang baru.
Di bawah asumsi lebih lanjut bahwa mitra kami menerima pemotongan substansial utang Italia ke ECB, penulis menyimpulkan bahwa saat ini Italia akan mendapat sedikit keuntungan dari keluar (8 miliar). Namun, perlu terburu-buru karena lama kelamaan keuntungan ini akan berkurang (karena itu judul pekerjaan).
Inilah pengamatan kritis kami:
1. Akuntansinya salah. Sangat jelas bahwa Negara Italia tidak akan mendapat untung dari obligasi yang didenominasi ulang dalam mata uang baru. Ini akan menghindari peningkatan utang, seperti yang terjadi pada sekuritas pasca-2013 yang tetap dalam euro, tetapi tidak akan menghasilkan keuntungan apa pun. Keuntungan hanya dapat diperoleh dari aset euro apa pun yang dimiliki oleh negara, tentu saja bukan pada item liabilitas. Ini berarti bahwa rasio utang/PDB harus meningkat mengikuti devaluasi. Secara khusus, mudah untuk menghitung bahwa, dengan hipotesis penulis mengenai saham dari dua jenis sekuritas yang beredar, rasio utang/PDB akan mencatat lompatan dari nilai saat ini 133% menjadi 160%.
2. Konsekuensinya adalah salah bahwa dengan meninggalkan euro hari ini mungkin ada keuntungan bersih yang kecil bagi negara.
3. Analisa hukum yang mendasari perhitungan tersebut salah. Setelah mendengar dari beberapa pakar hukum terkemuka di sektor ini, kami ingin menyatakan bahwa perbedaan yang relevan untuk tujuan kemungkinan (teoritis) redenominasi bukanlah antara sekuritas dengan atau tanpa CAC, tetapi antara sekuritas yang diterbitkan berdasarkan hukum nasional. dan perundang-undangan asing. Namun, hampir semua surat utang publik kami telah diterbitkan dan terus diterbitkan berdasarkan undang-undang nasional. Negara berdaulat selalu dapat mengubah aturan gelar yang tunduk pada kekuasaan legislatifnya. Mungkin ada banding oleh penabung terhadap Republik Italia, tetapi di hadapan pengadilan Italia dan ini berlaku dengan cara yang sama untuk dua kategori sekuritas. Bahkan pada sekuritas pra-2013, Negara akan gagal memenuhi komitmen kontraktual, yaitu membayar sejumlah euro pada saat jatuh tempo, bukan lira atau mata uang lainnya. Oleh karena itu, litigasi pada dasarnya akan sama dalam dua kasus tersebut dan hakim Italia akan diminta untuk menerapkan undang-undang Italia. Hanya sangat sedikit sekuritas (sekitar 9 miliar) yang tunduk pada undang-undang asing, yaitu Jerman dan negara bagian New York.
4. Akibatnya, kesimpulan yang mendasari judul karya tersebut tidak benar: pada kenyataannya, seiring berjalannya waktu, kemungkinan penggantian nama tidak berubah sama sekali.
5. Analisis hukum turunan salah. Derivatif juga tunduk pada hukum Italia dan pada prinsipnya dapat didenominasi ulang. Oleh karena itu tidak adil untuk mengatakan bahwa kerugian yang sama dengan nilai mark-to-market mereka saat ini sebesar 37 miliar euro akan mengkristal pada derivatif.
6. Seperti yang telah diamati oleh Alfredo Macchiati tentang masalah ini, tidak jelas bagaimana kita dapat membenarkan hipotesis bahwa ECB mengizinkan kita untuk melakukan redenominasi 50% sekuritas dalam portofolio.
7. Analisis ekonomi tentang biaya dan manfaat redenominasi, yang merupakan isu krusial, sama sekali tidak ada. Jika Negara tidak melakukan redenominasi obligasi, rasio utang/PDB melonjak menjadi 190% (sekali lagi dengan asumsi devaluasi 30%). Tetapi redenominasi akan dianggap sebagai default nyata oleh lembaga pemeringkat dan, yang lebih penting, oleh pasar. Ini adalah masalah yang sangat serius karena setelah penggantian nama masalah utang tidak akan terselesaikan sama sekali: rasio utang/PDB justru akan tetap pada level saat ini (133%). Oleh karena itu, Negara akan terus membutuhkan pembiayaan sendiri untuk jumlah yang sangat signifikan saat ini (440 miliar pada tahun 2017). Tapi jelas mengikuti default yang tidak akan meningkatkan kesinambungan utang, lelang akan sepi dan obligasi harus dibeli seluruhnya oleh bank sentral. Ini akan melibatkan pengenalan sejumlah besar basis moneter baru ke dalam sistem, dengan konsekuensi yang tak terelakkan pada inflasi. Penghitungan biaya/manfaat ini harus dilakukan sebelum keputusan apa pun untuk pergi dan harus menimbulkan kehati-hatian bagi mereka yang mengusulkan jalan keluar sebagai penghematan atau setidaknya solusi yang masuk akal.
8. Yang juga hilang adalah penyebutan biaya/manfaat dari jalan keluar secara umum. Makalah tersebut memberi kesan bahwa akun semacam itu mungkin terbatas pada memegang keuntungan/kerugian atas kewajiban pemerintah. Ini adalah pesan yang sangat menipu. Masalah yang mirip dengan utang publik muncul untuk utang swasta ke luar negeri yang mencapai 163% dari PDB. Bank, bisnis, dan bahkan individu mungkin menemukan diri mereka memiliki kewajiban dalam mata uang euro dan aset atau pendapatan dalam mata uang baru. Bagaimana Anda menghindari kegagalan berantai bank dan perusahaan? Bagaimana kita dapat menghindari terulangnya masalah sosial dalam skala yang jauh lebih besar yang kita alami pada tahun 1992 ketika banyak keluarga mengambil hipotek di ECU yang biayanya menjadi mahal setelah devaluasi lira? Devaluasi mungkin berdampak positif pada ekspor, tetapi bagaimana dengan daya beli upah?
9. Di atas segalanya, bahkan referensi kecil pun hilang untuk apa masalah utama jalan keluar, jebakan ekspektasi. Dari saat niat untuk berhenti diumumkan hingga persiapan pergantian selesai, berbulan-bulan berlalu. Bagaimana Anda mencegah orang mengosongkan bank mereka dan membawa semua uang mereka ke luar negeri untuk sementara waktu? Bagaimana semua ini dapat menghindari keruntuhan produksi dan penipisan penabung? Ini adalah pertanyaan relevan yang perlu ditanyakan.
Jika masalah yang disebutkan dalam poin sebelumnya tidak ditangani, tidak masuk akal untuk menarik kesimpulan tentang kemungkinan bahwa Italia akan meninggalkan euro dan risiko akibat redenominasi. Penilaian kami adalah bahwa kelas penguasa Italia saat ini sangat menyadari fakta bahwa pertanyaan tersebut tidak memiliki jawaban. Oleh karena itu, mereka tidak berniat untuk menggerakkan mekanisme yang akan membawa kita keluar dari euro, melalui jalur neraka. Kami tidak tahu apa yang akan terjadi jika partai populis anti-euro memenangkan pemilihan umum. Adapun karya Mediobanca Securities, sebagai ekonom, kami hanya bisa mengungkapkan kebingungan tertentu, bersama dengan harapan penulis akan meninjau kembali posisinya sehubungan dengan kritik yang telah dirumuskan dari berbagai pihak.
