Gagasan konsolidasi utang melalui perpanjangan jatuh tempo, diusulkan oleh Michele Fratianni di FIRSTonline tanggal 24 Oktober lalu (“Saatnya konsolidasi utang publik: inilah keuntungan perpanjangan obligasi pemerintah”) sangat menarik. Namun, ada juga beberapa sisi "gelap" yang perlu ditonjolkan.
Yang pertama adalah memahami apakah solusi (penjadwalan ulang) ini benar-benar lebih disukai daripada "potong rambut" (penolakan) yang bersih dan langsung. 55% utang Italia adalah domestik dan merupakan sebagian besar aset bank. Bahkan jika regulator mengizinkan lembaga kredit untuk meninggalkan sekuritas dalam kategori holding period neraca mereka (pada nilai nominal), penilaian pasar tidak dapat dihindari: harga obligasi pemerintah di pasar sekunder akan jatuh, akibatnya mengurangi nilai aset dan, karenanya, ekuitas bank. Apakah kapitalisasi bank cukup untuk menyerap guncangan atau akankah investor mulai meragukan solvabilitas riil mereka? Memang, perpanjangan jatuh tempo utang membebankan biaya tambahan pada likuiditas karena memaksa mereka yang membutuhkannya untuk menjual obligasi pemerintah terkonsolidasi dengan harga lebih rendah daripada jika tidak ada restrukturisasi. Ini akan semakin menekankan pasar kredit yang sudah menderita dengan dampak pada investasi dan peluang pertumbuhan. Efeknya juga akan negatif bagi individu: untuk menghindari biaya likuiditas tambahan, konsumsi dapat mengalami penurunan lebih lanjut yang akan menambah penurunan pendapatan yang dihasilkan oleh krisis. Dampak terhadap pertumbuhan juga bisa negatif dan, yang terpenting, bertahan lama: ketika likuiditas menjadi "berharga", lebih berisiko untuk berinvestasi dalam proyek jangka panjang bahkan jika ini berpotensi lebih menguntungkan dan inovatif karena mampu menggerakkan produksi. paradigma maju menciptakan pembangunan. Dengan kata lain, solusi drastis dengan menolak sebagian utang dapat memberikan reaksi yang diperlukan untuk kembali ke jalur pertumbuhan, sementara solusi yang tidak terlalu traumatis berisiko memperpanjang penderitaan, seperti jatuh tempo, dengan menunda pemulihan pertumbuhan ekonomi. di desa. Mengingat bahwa biaya kedua solusi tersebut akan tinggi, semuanya bergantung pada ukuran restrukturisasi dan penolakan utang dan, bahkan mungkin lebih, seberapa cepat negara tersebut dapat memperoleh kembali kredibilitas dan reputasinya.
Keraguan kedua berkaitan dengan efek restrukturisasi utang yang, meskipun disebut konsolidasi, sebenarnya merupakan default dalam serikat moneter. Pada tahun 1926, Fasis Italia dapat mengandalkan lira dan bank sentral yang bebas mencetak uang. Namun hari ini, kita berada di dalam Euro dengan bank sentral supranasional. Preseden sejarah terdekat berasal dari tahun 1841 ketika 8 dari Amerika Serikat yang baru lahir dan Wilayah bebas Florida gagal bayar: hasil segera naik menjadi 12% mencapai 30% pada tahun berikutnya. Sejarawan memperkirakan bahwa Amerika Serikat kembali menerbitkan obligasi di pasar setelah periode yang relatif singkat, tetapi harus mempertahankan penyebaran lebih dari satu poin persentase dibandingkan obligasi Kanada yang setara sepanjang sisa abad ini. Oleh karena itu, tidak ada "kelupaan historis" yang nyata di pihak pasar: ketika investor kembali untuk membeli saham baru setelah gagal bayar utang, dia memuaskan seleranya akan risiko dengan menutup mata terhadap kuantitas tetapi tetap sangat waspada dengan lebih banyak pada harga dengan meminta spread yang lebih tinggi pada suku bunga. Paralel yang jelas dengan situasi saat ini menimbulkan masalah biaya pembiayaan utang di masa depan. Apa yang akan terjadi setelah periode konsolidasi? Jika "tingkat kelupaan" pasar tidak terlalu rendah, ada masalah biaya masa depan, dalam jangka panjang, baik untuk negara yang telah direstrukturisasi maupun untuk anggota serikat moneter lainnya. Di Amerika abad ke-XNUMX, biaya ini terjangkau karena negara berkembang pesat dan bersedia menerima kenaikan pajak atas nama lebih banyak infrastruktur dan layanan publik. Dalam beberapa dekade terakhir, Eropa telah tumbuh dengan kecepatan sedang dan warganya enggan menaikkan pajak. Orang bertanya-tanya apakah, dengan perpanjangan jatuh tempo utang, suku bunga tidak hanya berkelanjutan secara finansial, tetapi juga memungkinkan tingkat pertumbuhan yang cukup besar, dan yang terpenting, di luar periode konsolidasi.
Keraguan ketiga menyangkut ketelitian dan reputasi. Italia memiliki hutang publik yang terlalu tinggi karena menghabiskan banyak, menerima relatif sedikit dan melakukan keduanya secara tidak seimbang. Intervensi parah yang dipaksakan oleh pasar keuangan, tekanan dari negara anggota Uni Eropa lainnya, dan permintaan Bank Sentral Eropa mendorong untuk bertindak cepat dan dengan solusi yang langgeng. Kekakuan diubah menjadi reputasi dan ini menjadi kekuatan kontraktual dalam konteks Eropa, mengkonsolidasikan jalan menuju penyatuan politik, tujuan diam-diam dari Komunitas Eropa. Dengan restrukturisasi utang, efeknya akan berlawanan secara diametris: Jerman akan menjadi semakin skeptis terhadap negara-negara yang merestrukturisasi utangnya dan ini dapat mendorongnya untuk meninggalkan Euro ke wilayah moneter yang hanya terbatas pada negara-negara berbudi luhur. Banyak pemerintah percaya bahwa mereka dapat dengan mudah mendapatkan reputasi tanpa harus membayar harga kekakuan dengan bergabung dengan Euro: krisis utang adalah ujian di mana pasar keuangan mengevaluasi niat sebenarnya dari negara-negara tersebut dan, akibatnya, stabilitas mata uang tunggal. Oleh karena itu, restrukturisasi utang tidak hanya akan merugikan negara yang melakukannya tetapi juga seluruh Uni Eropa. Pertanyaannya bersifat politis: berapa banyak pengorbanan yang bersedia dilakukan masing-masing negara anggota untuk Eropa yang bersatu? Di tingkat nasional, masalah reputasi bahkan lebih nyata. Pada tahun 1926, Mussolini dapat dipercaya karena dia adalah pemimpin rezim otoriter dan ingin melunasi hutang yang terakumulasi selama Perang Dunia Pertama yang tidak dapat ditangani oleh orang lain sebelum dia. Sebagai pemimpin sebuah rezim, cakrawala waktunya berjangka panjang, sementara sebagai subjek politik "baru", dia adalah elemen yang sangat putus dengan masa lalu.Saat ini, legislatif memiliki cakrawala waktu yang seringkali tidak melebihi mandat 5 tahun. dan restrukturisasi dia akan pergi untuk meminta pemerintah yang sama sampai sekarang tidak dapat menahan hutang menjadi ketat selama 5 atau 10 tahun. Alih-alih kebijakan yang ketat, pasar mungkin menduga bahwa konsolidasi adalah yang pertama dari serangkaian tindakan yang ditujukan untuk mengurangi beban utang secara paksa. Dalam skenario ini, efeknya akan buruk.
Kesimpulannya, memperpanjang jatuh tempo tentu saja merupakan solusi yang layak untuk mengurangi utang negara bahkan jika masih ada keraguan mengenai biaya efektif dan, di atas segalanya, efeknya dalam jangka menengah-panjang. Sebagian besar hasilnya tergantung pada ukuran dan modalitas. Tidak harus mengandalkan kerja sama apa pun antar negara adalah keuntungan utama dari proposal tersebut tetapi juga merupakan "batas" utamanya: menghadapi ancaman ini, negara yang paling keras kepala dapat memilih kolaborasi yang tidak diinginkan (namun masih lebih nyaman) dan oleh karena itu bahkan menghindari restrukturisasi itu sendiri yang dari kemungkinan nyata hanya akan menjadi ancaman potensial.
