Manajemen aktif atau pasif? Pertanyaan tersebut sangat populer di dunia manajemen aset. Dia membagi kerumunan, dengan partisan sejati dari kedua faksi. Keberhasilan yang berkembang dari ETF, instrumen pasif par excellence, menambah bahan bakar ke dalam api. Alih-alih mengobarkan api, saya akan mencoba untuk berkontribusi secara masuk akal dan dengan kejujuran intelektual pada debat "aktif vs. pasif" kuno, memberikan angka dan fakta yang terdokumentasi dengan baik. Sedikit bantuan untuk mengarahkan diri Anda dalam pilihan investasi.
Saya akan mengatakan bahwa, secara kasar, ini adalah fakta utamanya.
APA ARTI MANAJEMEN AKTIF (DAN PASIF).
Mayoritas reksa dana dan sicav memiliki tolok ukur, yaitu indeks keuangan referensi yang terdiri dari sekuritas, yang mewakili pasar referensi. Produk pasif seperti ETF hanya mencoba menirunya. Produk aktif, di sisi lain, berusaha mengungguli tolok ukur: manajer aktif bermaksud untuk "mengalahkan pasar", memperoleh "pengembalian ekstra". Yang kemudian disebut "alfa" manajemen. Perlu dicatat bahwa rata-rata ETF memiliki alfa negatif, karena komisi dan biaya perdagangan yang dikeluarkan untuk replikasi: untuk ETF ekuitas, ini rata-rata -0,26% per tahun (berdasarkan data Morningstar).
Tapi mari kita kembali ke dana aktif. Manajer aktif yang bertujuan untuk mengalahkan indeks hanya memiliki satu cara untuk menambah nilai dan menciptakan alfa: dengan menyimpang dari tolok ukur. Setiap saat, itu dapat dilakukan dengan dua cara:
1) memilih saham yang berbeda – dan ini adalah pemilihan saham;
2) mengekspos diri mereka secara berbeda ke area geopolitik, sektor, dan faktor pasar lainnya (mis. Nilai saham, atau Kapitalisasi Kecil, dan seterusnya) – ini adalah alokasi aset.
Untuk mengukur seberapa aktif suatu produk, saya berpendapat bahwa ada dua metrik berdaulat:
1) Saham Aktif (AS) – ini (secara intuitif – mungkin dalam eon mendatang saya akan menulis posting tentang indikator ini) persentase investasi dana yang berbeda dari indeks benchmark;
2) Volatilitas Kesalahan Pelacakan (TEV) – yaitu volatilitas perbedaan antara pengembalian dana dan benchmark; intinya, TEV mengukur volatilitas dana yang tidak dijelaskan oleh pergerakan pasar, tetapi oleh pilihan manajemen yang aktif.
Berdasarkan entitas AS dan TEV, yang terinspirasi dari karya Antti Petajisto dari New York University, kami dapat membagi dana tersebut ke dalam berbagai kategori, yang secara heuristik direpresentasikan dalam grafik berikut:
– TEV dan AS keduanya sangat rendah – di sini kita berbicara tentang produk pasif secara terbuka, seperti ETF;
– AS sedang dan TEV tinggi – artinya mereka tidak terlalu berbeda dalam pilihan sekuritas, tetapi lebih pada alokasi aset;
– AS tinggi dan TEV rendah – pemetik saham yang mengurangi risiko melalui diversifikasi yang baik;
– VTE dan AS keduanya sangat tinggi – gejala manajemen aktif “mendorong” ke segala arah;
– TEV sedang/rendah dan AS rendah – ETF aktif (ya, saat ini tidak banyak, tetapi ada);
– TEV dan AS rendah – praktisi dari olahraga pengindeksan lemari yang sangat dipertanyakan, yaitu manajer yang menyatakan dirinya aktif (dan membebankan komisi yang sepadan) tetapi pada dasarnya pasif.
KINERJA
Bagian dari pekerjaan saya adalah secara teratur menyaring penelitian akademik dan industri tentang kinerja dan risiko reksa dana, sehingga saya dapat memberi Anda intisari yang layak. Data memberi tahu kita bahwa mayoritas reksa dana aktif lebih buruk daripada pasar. Namun, panoramanya tidak homogen; lihat kasus dana ekuitas Italia, jelas lebih baik dari rata-rata. Selain itu, semakin lama jangka waktu di mana kinerja dana dianalisis, dana yang kurang aktif mampu mengalahkan pasar. Singkatnya, kualitas manajemen aktif rata-rata tidak tahan lama.
Lalu ada karya Barras, Scaillet dan Wermers, yang diterbitkan di Jurnal Keuangan resmi: menunjukkan bahwa 75% dana memiliki alfa nol, bahkan sekitar 20% alfa negatif, dan hanya 5% alfa positif. Hasil serupa ditemukan dalam karya Nitzsche, Cuthbertsonn dan O'Sullivan: sekitar 2-5% dari dana ekuitas terbaik di Inggris dan AS benar-benar lebih baik daripada tolok ukur mereka, sementara 20-40% benar-benar buruk, dengan hasil negatif yang signifikan. alfa. Namun, ini adalah hasil rata-rata dari industri manajemen aset. Saya akan mengatakannya lagi: hasil rata-rata. Artinya, relatif terhadap agregat reksa dana (yang jumlahnya beberapa ribu di Italia saja dan sekitar 80.000 di seluruh dunia). Jika Anda membayangkan bahwa di dalam lautan investasi yang besar ini ada mutiara, nah, Anda membayangkannya dengan benar. Sebagai gambaran, lihat grafik berikut, terkait dengan pasar Italia: "ruang keunggulan" sangat besar, dan ada tim manajemen yang mampu memberikan hasil yang sangat baik.
Jadi mari kita coba selidiki.
PEMILIHAN SAHAM DAN DIVERSIFIKASI RISIKO
Bagan di bawah ini adalah ringkasan studi terbaru oleh Antti Petajisto dari New York University, yang memeringkat reksa dana saham AS menggunakan AS dan TEV, dan kemudian menganalisis kinerjanya. Nah, reksa dana yang melakukan pengambilan saham otentik (yaitu, pilihan yang bijaksana dari beberapa saham), sambil mempertahankan diversifikasi risiko yang baik, rata-rata berkinerja jauh lebih baik daripada tolok ukur: kita berbicara tentang rata-rata 1,26% per tahun. Itu tidak sedikit. Jenis manajemen lainnya, secara agregat, tidak menambah nilai. Dana yang mendefinisikan diri mereka sebagai dana aktif menonjol karena negatif dan jijik, dan biasanya membebankan komisi tinggi, tetapi dalam praktiknya pasif: ini adalah dana yang mempraktikkan pengindeksan lemari. Menurut sebuah studi oleh ESMA, otoritas pengawas pasar keuangan Eropa, antara 5% dan 15% reksa dana di UE termasuk dalam kategori bajingan ini. Menurut Morningstar, di antara dana ekuitas Eropa "aktif" yang berdomisili di Italia, dua dari tiga benar-benar mempraktikkan pengindeksan lemari dan, pada kenyataannya, tidak pantas mendapatkan komisi yang mereka bebankan kepada klien.
Tapi kembali ke pemetik saham: memilih saham yang tepat adalah pekerjaan yang sulit, mengingat sebagian besar saham, diambil secara individual, memiliki hasil yang buruk. Ini adalah hasil penelitian yang dilakukan oleh Hendrik Bessembinder dengan data dari tahun 1925 hingga saat ini, berkaitan dengan pasar saham terbesar dan paling representatif di dunia - Bursa Efek AS. Dari hampir 26 saham, hanya 42,1% yang berhasil menghasilkan pengembalian lebih tinggi daripada obligasi yang hampir bebas risiko (Treasury Bills 1 bulan). Ekuitas lain menghasilkan pengembalian yang lebih rendah dan seringkali negatif. Ternyata Bursa Efek AS dari tahun 1926 hingga hari ini telah menciptakan kekayaan dengan 4% (empat, ya) saham. Pesannya adalah: memilih saham itu sulit, tetapi para profesional yang dapat melakukannya mengekstraksi nilai dari pasar. Masalahnya adalah membedakan keterampilan dari sekedar keberuntungan ex-ante, dan bukan a posteriori.
KETEKUNAN KINERJA
Untuk memilih manajer yang benar-benar baik, hal pertama yang terlintas dalam pikiran adalah mengidentifikasi mereka yang memiliki kinerja terbaik (paling baik jika disesuaikan dengan risikonya, mungkin dengan Sharpe Ratio).
Intinya adalah: tapi kemudian, apakah para manajer itu masih bagus? Yaitu: apakah alfa gigih?
Data ekuitas dan dana obligasi dari S&P Dow Jones menunjukkan bahwa, di antara mereka yang menunjukkan alfa positif, setelah satu tahun, kurang dari 20% manajer mampu terus menghasilkan nilai. Setelah tiga tahun, kegigihan alfa secara asimtotik dan sayangnya mendekati nol, seperti terlihat dari grafik di bawah ini.
Costi
Manajemen aktif membutuhkan lebih banyak analisis dan penelitian, oleh karena itu biayanya lebih mahal daripada manajemen pasif. Tapi berapa banyak lagi?
Jawabannya ada di grafik berikut (data dari Mediobanca dan Morningstar). Rata-rata, biaya biaya tahunan (TER) reksa dana aktif sekitar empat kali lipat dari instrumen pasif klasik, ETF. Namun, yang terakhir ini juga dibebani oleh spread bid-ask (atau bid-ask) – rata-rata beberapa puluh basis poin – biaya tambahan yang terkait dengan negosiasi, yang justru tidak ada dalam dana. Sekali lagi, ini adalah data rata-rata: Smart Beta ETF harganya rata-rata beberapa puluh basis poin lebih banyak. Sebaliknya, ada reksa dana aktif yang dijual langsung oleh perusahaan manajemen, bahkan secara online, dengan biaya yang seringkali mendekati ETF.
Harus diingat bahwa, dengan model bisnis yang berlaku dari industri manajemen aset (yang akan berubah dengan berlakunya peraturan MIFID 2 pada tahun 2018), komisi dari mayoritas reksa dana yang dijual di Italia akan dibayarkan. aktivitas penjualan belaka, dan bukan aktivitas manajemen – dan kami telah banyak membicarakan “masalah kecil” ini.
Namun, penelitian akademik menyoroti fakta yang agak luar biasa: industri manajemen aset mungkin satu-satunya di mana biaya (yaitu komisi) berkorelasi terbalik dengan kualitas. Hasil bersejarah ini, diterbitkan dalam Journal of Finance oleh Javier Gil-Bazo dan Pablo Ruiz-Verdú, berarti bahwa dana dengan biaya lebih rendah (TER) seringkali mengungguli dana dengan biaya lebih tinggi. Singkatnya, persamaan "semakin mahal = semakin baik" tidak berlaku di sini. Dan ini, mengingat seberapa besar dampak biaya terhadap hasil akhir investasi, adalah berita bagus.
REFLEKSI ZEN
Saya pikir ada beberapa data berguna di piring sehingga Anda dapat membentuk pendapat Anda sendiri.
Tapi ada satu hal lagi. Sebuah aspek yang mungkin lolos dari partisan kedua front, baik "pasif" maupun "aktif". Dan itu adalah manajemen aktif dan pasif saling melengkapi seperti yin dan yang. Ini bukan kesimpulan yang menyenangkan, ini murni logika yang didukung oleh data.
– Tanpa manajemen pasif akan ada terlalu banyak manajer aktif dan alfa akan menjadi lebih cepat berlalu dr ingatan dan sulit dipahami. Memang, masalah dengan alpha bukanlah karena manajernya minus habens, tetapi, secara paradoks, terlalu banyak orang baik, sehingga peluang investasi terbaik segera lenyap (seperti tiket konser di TicketOne yang jahat atau pesawat yang ditawarkan secara online) . Data juga menunjukkan bahwa di negara-negara dengan produk yang lebih pasif, kualitas manajemen aktif lebih baik.
– Jika tidak ada manajer yang aktif, pasar akan menjadi tidak likuid, terkristalisasi dalam indeks keuangan, dan perusahaan (atau Pemerintah, untuk obligasi pemerintah) yang berkinerja buruk akan tetap "tersembunyi", karena tidak ada yang akan menghukum mereka dengan menjual aset gelar mereka. Setiap orang akan membatasi diri untuk membeli saham dan obligasi secara tidak kritis dalam proporsi yang ditentukan oleh indeks. Seleksi alam akan hilang, yang mendasar. (Konsekuensinya adalah: jika proporsi manajer pasif meningkat, peluang untuk manajer aktif meningkat).
Oleh karena itu, di luar pilihan investor individu, perlu diingat bahwa pada tingkat ekosistem keuangan, kehadiran manajemen pasif dan aktif secara bersamaan adalah sehat.
Sumber: Menyarankan Saja
