Sementara politisi kita mencari solusi yang paling tidak menyakitkan menyelesaikan krisis utang negara, perlu diingat apa yang terjadi pada tahun 1926. Italia muncul dari Perang Dunia Pertama dengan hutang publik yang sangat besar yang, pada awal tahun 120-an, melebihi XNUMX persen dari produk domestik bruto yang saat ini menjadi objek perhatian begitu banyak dari pasar keuangan. Selain itu, komposisi utang publik sangat tidak seimbang terhadap utang jangka pendek (pada saat itu disebut utang mengambang dan diberikan oleh jumlah uang muka dari Bank Italia kepada negara, tagihan pemerintah, dan tagihan perbendaharaan).
Pada tahun 1924, negara fasis mengeluarkan obligasi 25 tahun, sebesar 4,75%, dengan tujuan menarik pemegang BOT untuk pindah agama. Operasi itu tidak berhasil. Dengan lira yang lemah di pasar valuta asing dan meningkatnya ketakutan akan kemungkinan konsolidasi utang (hari ini kami menyebutnya restrukturisasi), tagihan jatuh tempo diubah menjadi mata uang. Tingkat utang dan durasi rata-rata yang singkat akan mencegah stabilisasi moneter yang kemudian diumumkan Benito Mussolini dalam pidatonya di Pesaro pada 18 Agustus 1926. Pada 6 November 1926, sebuah dekrit undang-undang mengesahkan penerbitan apa yang disebut Pinjaman Littorio yang membutuhkan konversi menjadi sekuritas terkonsolidasi (sekuritas tanpa kedaluwarsa seperti konsul Inggris) dari obligasi biasa, obligasi lima tahun dan obligasi tujuh tahun dengan nilai 20,5 miliar lira yang mewakili lebih dari seperlima utang publik.
Konsolidasi memberikan pengurasan besar pada likuiditas yang, pada akhir Desember 1927, memungkinkan pemerintah memulihkan Kuota 90 (sebenarnya 92,46 lira per pound) dan konvertibilitas emas. Italia membayar pengembalian standar emas ke paritas lama dengan deflasi dan suku bunga riil yang tinggi (Perhatikan bahwa suku bunga tinggi menghukum, antara lain, pemegang lama obligasi publik yang menjual di pasar sekunder tetapi tidak mempengaruhi biaya hutang pada konsolidasi yang dibayar Negara). Di sisi lain, struktur utang publik membaik secara nyata. Selain itu, keputusan tentang pinjaman Littorio diikuti oleh keputusan kedua yang menekan bagian otonom dari Konsorsium dan menciptakan Istituto di Liquidazione, keduanya bertujuan membebaskan Negara dari biaya dana talangan.1 Pelajaran apa yang dapat kita ambil dari episode ini?
Saya nyatakan bahwa penilaian sejarah tentang konsolidasi cenderung dipengaruhi oleh penilaian negatif yang diberikan oleh para ekonom dan sejarawan, setelah pemikiran John Maynard Keynes (khususnya The Economic Consequences of Mr. Churchill, 1925), tentang keras kepala kepemimpinan zaman untuk mengembalikan standar emas ke paritas sebelum perang. Kebijakan ini menimbulkan biaya ekonomi dan sosial yang tinggi terkait dengan efek deflasi di dunia di mana harga dan upah relatif kaku. Namun terlepas dari itu, harus diakui bahwa konsolidasi paksa tahun 1926 merupakan bagian dari pemulihan hutang publik Italia, yang kontribusi utamanya diberikan oleh penyelesaian hutang perang yang dimulai pada tahun 1925 dan kemudian diselesaikan dengan moratorium Hoover tahun 1931. .
Italia hari ini berbagi dengan Italia tahun 1926 beban utang publik yang sangat besar; jika tidak ada perbedaan substansial. Italia pada tahun 1926 sedang mencari stabilitas moneter yang ingin dicapai dengan kembali ke standar emas. Namun, dengan bank sentralnya sendiri, bahkan jika baru saja didirikan, negara Italia memiliki akses tanpa syarat ke pemberi pinjaman terakhir. Jika batasan standar emas terbukti terlalu ketat, pemerintah dapat mengabaikan nilai tukar tetap dan menggunakan bank sentralnya untuk membiayai defisit anggaran (seperti yang terjadi pada tahun XNUMX-an). Terakhir, sebagian besar utang publik adalah utang negara-negara asing yang, sebagai akibat dari perang, bersedia memberikan kelonggaran atas utang ini.
Italia hari ini, di sisi lain, beroperasi di wilayah yang ditandai dengan nilai tukar tetap permanen (kawasan Euro) dan dengan bank sentral (ECB) yang mewakili kepentingan tidak hanya Italia tetapi juga komunitas negara berdaulat yang besar dan heterogen. . ECB memainkan peran lender of last resort untuk sistem perbankan: itu terjadi selama krisis subprime dan terus berlanjut hingga hari ini. Namun, tidak berwenang untuk melakukannya, dengan undang-undang, sehubungan dengan negara-negara anggota. Untuk mendapatkan kembali peran ini, Italia harus meyakinkan mitra kawasan euro lainnya untuk mengubah undang-undang atau keluar dari kawasan euro dan memperkenalkan kembali mata uang nasional. Opsi pertama mendapat tentangan kuat dari beberapa negara anggota kawasan Euro, Jerman di tempat pertama; yang kedua terhambat oleh biaya keluar yang tinggi. Akhirnya, meskipun sebagian besar (45 persen) utang publik Italia disimpan di luar negeri, tidak seperti pada tahun 1926, para kreditur saat ini tidak mau membuat konsesi.
Konsolidasi hutang publik Italia dapat mewakili alternatif yang valid untuk solusi konsolidasi yang membutuhkan komitmen politik yang kuat dari mitra "kuat" di kawasan Euro, sebuah komitmen yang berbenturan dengan penolakan pemilih terhadap integrasi politik-fiskal euro. -daerah; ini berlaku baik untuk proposal Eurobond maupun penguatan dana bailout atau ECB yang mengakomodasi. Keuntungan dari konsolidasi adalah Italia yang akan memutuskan dan bukan negara lain yang memaksakan rencana pemulihan padanya. Salah satu dari banyak varian konsolidasi bisa menjadi konversi paksa semua obligasi di bawah 10 tahun menjadi tagihan Treasury XNUMX tahun yang diterbitkan baik dengan kupon tetap yang tidak melebihi tingkat inflasi target ECB atau, bahkan lebih baik, dengan kupon variabel yang sepenuhnya atau sebagian menyesuaikan dengan tingkat inflasi ex-post.
Terlepas dari formula teknis yang diadopsi, konsolidasi harus memenuhi dua tujuan: yang pertama adalah membebaskan kebijakan ekonomi dari hiruk pikuk pembaruan utang untuk jangka waktu yang cukup lama untuk menyelesaikan pemulihan; yang kedua adalah menurunkan tingkat bunga riil utang publik ke nilai mendekati nol. Konsolidasi memerlukan kendala anggaran yang ketat dan segera untuk Departemen Keuangan. Tidak lagi memiliki reputasi untuk menerbitkan obligasi, pemerintah mau tidak mau harus membatasi arus pengeluaran dalam arus pendapatan (selain dari pinjaman bank). Ini juga terjadi setelah tahun 1926 ketika negara tidak dapat mengeluarkan BOT selama beberapa tahun.
Mempertimbangkan tingkat kelupaan historis pasar keuangan terhadap negara-negara yang telah merestrukturisasi utangnya, pengenaan batasan anggaran yang kuat dan tidak adanya aliran pasokan baru obligasi publik akan membantu memulihkan kepercayaan pada obligasi pemerintah Italia dan mengurangi penyebarannya terhadap Bund relatif cepat, mungkin dalam waktu lima tahun. Kita tidak boleh menipu diri kita sendiri bahwa operasi itu gratis; jika itu tidak akan ada perdebatan. Pemegang obligasi pemerintah, baik di Italia maupun di luar negeri, akan mengalami kerugian modal jika memutuskan untuk menjualnya di pasar sekunder.
Negara akan kehilangan kemampuannya untuk membiayai dirinya sendiri di pasar keuangan selama periode kelupaan sejarah. Perekonomian akan menderita dari suku bunga tinggi akibat konsolidasi sampai pasar matang dengan keyakinan bahwa negara Italia berada di jalan yang benar menuju pemulihan utangnya yang bertahan lama. Mengenai bank-bank, kelemahan utama dari krisis utang subprime dan sovereign, konsolidasi seharusnya tidak merusak neraca mereka secara serius. Bank yang dapat menggunakan obligasi pemerintah dengan biaya modal nol dan tanpa menimbulkan kerugian neraca, sepanjang regulator mengizinkan menempatkan obligasi tersebut dalam kategori holding period.
Pasar, di sisi lain, akan menghukum mereka karena tidak memperhitungkan aturan holding period. Singkatnya, konsolidasi memiliki biaya. Tapi ini harus dievaluasi dalam kaitannya dengan biaya alternatif. Solusi yang mungkin adalah bertindak berdasarkan stok (hutang) atau arus (defisit anggaran). Negara-negara "kuat" di kawasan Euro, gagal menyepakati program serius pada saham, "memaksakan" solusi drastis pada arus yang menghambat pertumbuhan dan prospek pemulihan saham. Premi risiko 400 basis poin membebani Italia hari ini, dan ekonomi tidak tumbuh. Konsolidasi utang harus dinilai terhadap prospek yang dapat dilihat sekilas hari ini dan bukan dalam hal penyelamat negara yang tidak terduga.
Membaca Proposal Andrea Monorchio, mantan Akuntan Negara
