Komentator ekonomi sering suka merujuk pada analogi yang bersifat medis dan saya tidak akan mengelak dari kebiasaan itu. Ada dua pasien jangka panjang di tepi Atlantik Utara: ekonomi Amerika dan ekonomi Eropa. Dan ada dua dokter kepala yang berebut menyembuhkan mereka: Ben S. Bernanke dan Mario Draghi. Masa inap kedua pasien di rumah sakit memiliki waktu yang sama, meskipun tidak dalam diagnosis atau pengobatan.
Selama beberapa hari sekarang kami telah menyaksikan agitasi yang muncul karena dokter kepala Amerika telah mengumumkan kepada pasiennya bahwa tahun depan dia akan menghilangkan dopamin yang, dalam berbagai tingkatan, telah menahannya sejak 2007. Adalah tepat untuk berbicara tentang dopamin karena pemulihan Amerika sangat dibius baik oleh nada kebijakan fiskal yang sangat ekspansif maupun oleh Quantitative Easing (QE).
Jika kita mengukur kebijakan fiskal dengan defisit struktural – bersih dari tren siklus ekonomi – di AS, kita telah beralih dari defisit sebesar 2,8% dari PDB pada tahun 2007 menjadi nilai di atas 8% pada rata-rata 2009-11, turun hanya menjadi 6,4% pada tahun 2012. Oleh karena itu, kebijakan fiskal AS sangat ekspansif. Selain itu, dengan pembelian multi-triliun obligasi pemerintah dan Mortgage Backed Securities (MBS), QE Federal Reserve telah menaikkan harga terkait secara artifisial, menghindari kemungkinan rantai kebangkrutan yang akan membahayakan pemulihan ekonomi.
Namun, jika pasien Amerika merasa lebih baik, seperti yang ditunjukkan oleh pertumbuhan PDB riil di atas 2% (tepatnya 2,4% pada kuartal pertama 2013, di atas rata-rata sekitar 2% pada 2011-12) dan penciptaan lapangan kerja baru, setelah mencapai ini melalui stimulus yang belum pernah terjadi sebelumnya mungkin bukan hasil yang stabil. Memang, pemulihan mungkin belum cukup terkonsolidasi untuk menghilangkan dopamin: reaksi yang sangat negatif dari pasar saham mengkonfirmasi ketakutan ini.
Namun masih ada lagi, masalah serius defisit transaksi berjalan tetap terbuka. Memang benar bahwa dari tingkat lebih dari 6% dari PDB AS pada tahun 2006 telah turun menjadi sekitar 3%. Namun, karena AS memiliki banyak utang di luar negeri, penyesuaian akan membutuhkan surplus dan bukan defisit lebih lanjut (walaupun kecil). Pada tahun 2004, Sebastian Edwards memperkirakan bahwa penyesuaian defisit eksternal akan membebani AS dengan efek depresi yang berkepanjangan pada pertumbuhan PDB lebih dari 3% per tahun. Apakah Edwards salah masih harus dilihat. Apa yang kami perhatikan sementara itu adalah bahwa aksentuasi pertumbuhan Amerika cenderung menghasilkan pemburukan baru dari defisit neraca berjalan: mengambil nilai triwulanan dari pertumbuhan PDB riil dan rasio antara defisit neraca berjalan dan PDB, ada korelasi yang luar biasa positif (mendekati 0,5) antara dua deret waktu. Oleh karena itu, bahkan jika pertumbuhan AS sebenarnya bertahan lama, hal itu dapat menyebabkan penurunan lebih lanjut dalam akun eksternal dan, oleh karena itu, memperburuk ketidakseimbangan global yang memainkan peran besar dalam menciptakan kerapuhan pada akar krisis.
Segalanya sangat berbeda di sisi lain Atlantik. Di zona euro, bromida dosis besar telah diberikan sebagai pengganti dopamin. Menyusul penghematan fiskal yang dipaksakan sendiri, dalam menghadapi krisis terburuk sejak tahun 30-an, defisit struktural di zona euro hanya melebar sedikit dari 2,4% pada tahun 2007 menjadi hanya 4,4% pada tahun 2009-10 untuk kemudian menyusut menjadi 3,4 % pada tahun 2011 dan menjadi 2% pada tahun 2012. Konsekuensinya, apalagi sangat asimetris di antara negara-negara anggota dari area mata uang yang sama, terasa dengan PDB riil yang tumbuh hanya 1,7% pada rata-rata 2010-11 dan berkurang 0,6% pada tahun 2012, ketika resesi negara-negara yang mengalami krisis utang negara meluas ke wilayah tersebut secara keseluruhan.
Primer Eropa, Mario Draghi, yang menggantikan Trichet di samping tempat tidur pasien pada akhir 2011, bekerja keras tetapi hanya mampu mencapai hasil parsial. Memang, jika Anda melihatnya secara keseluruhan, kebijakan moneter Bcs telah bergerak secara ekspansif. ECB dengan tegas menurunkan suku bunga tetapi pengaruh fundamental Bundesbank tidak pernah mengizinkannya untuk melakukan intervensi QE yang besarnya sebanding dengan apa yang dilakukan Federal Reserve sementara itu.
Ya, memang benar, di hadapan serangan spekulatif yang tak terkendali terhadap utang negara negara-negara periferal, Trichet memperkenalkan Program Pasar Sekuritas, yang dengannya ECB mengintervensi pasar sekunder mencegah Italia dan Spanyol sepenuhnya bertekuk lutut. Dan kemudian antara 2011 dan 2012 primer baru meluncurkan Operasi Pembiayaan Kembali Jangka Panjang (LTRO, memberikan 1% likuiditas untuk satu triliun euro kepada bank-bank Eropa) dan pada Juli 2012 dengan berani mengantisipasi Transaksi Moneter Langsung (OMT) ke Kota London , operasi sampai sekarang tidak pernah diterapkan tetapi kesadaran yang keberadaannya cukup untuk memblokir spekulasi yang paling tak terkendali, karena dengan mereka ECB dapat membeli, bahkan sampai batas yang tidak terbatas, pada obligasi pemerintah pasar sekunder dari negara-negara yang diserang), yang berhasil didapatkannya. disetujui pada bulan September dengan mengisolasi Bundesbank.
Jika, di satu sisi, kami dapat memberi selamat kepada dokter kepala kami karena ia berhasil mengeluarkan beberapa dosis dopamin di Euroland juga, di sisi lain, harus dicatat bahwa dosis stimulan ini tentunya lebih rendah daripada dosis bromida fiskal. Dan, terlebih lagi, kebijakan moneter yang akomodatif tidak berarti apa-apa mengingat sifat krisis Eropa. Memang, pasar modal – bahkan pasar perbankan – di Zona Euro berputar dan melakukan segmentasi ulang di sepanjang batas negara pra-euro. Dengan suku bunga obligasi pemerintah mengikuti jalur yang berbeda (naik untuk periferal, turun untuk Jerman dan lainnya tidak di bawah serangan spekulatif) kebijakan yang sama diterapkan untuk semua di Frankfurt menjadi lebih ekspansif di Berlin, Den Haag dan negara-negara "inti" lainnya dan lebih ketat di Madrid, Roma dan di negara-negara pinggiran lainnya. Oleh karena itu, suplai kredit relatif melimpah di negara-negara “inti” sedangkan negara-negara periferi mengalami credit crunch yang berkepanjangan dan dalam. LTRO tidak dapat berbuat apa-apa untuk melawan ini dan bahkan OMT memiliki sedikit kekuatan.
Dalam situasi ini, di mana likuiditas yang dicairkan oleh ECB sebagian besar diparkir di rekening deposito yang membuat bank komersial - takut untuk saling meminjamkan melintasi batas negara atau, di dalam periferal, untuk meminjamkan kredit ke ekonomi dalam katalepsi untuk bromida fiskal - chief mungkin akan memperkenalkan beberapa stimulan inovatif lainnya. Konferensi pers terbaru Draghi dapat dibaca dalam pengertian ini. Salah satu intervensi yang tampaknya sedang dipertimbangkan adalah memperkenalkan suku bunga negatif pada simpanan yang dimiliki oleh bank komersial dengan ECB. Ini akan menjadi langkah yang benar-benar tidak biasa, tetapi sah untuk menyambut di masa-masa luar biasa ini. Bank-bank Eropa dari negara-negara kuat dengan demikian akan terdorong untuk memberikan pinjaman juga kepada negara-negara periferal dan yang terakhir memberikan lebih banyak kredit kepada ekonomi mereka yang, jika tidak, berisiko semakin melemah.
Faktanya tetap bahwa suatu hari seseorang harus menjelaskan kepada cucu kita bagaimana kita orang Eropa berhasil membawa krisis yang mendalam ini ke atas kita yang bisa dihindari, hanya jika para pemimpin kita sanggup melakukannya. Konfrontasi dengan AS membuka mata. Di luar negeri, sebuah negara dengan ketidakseimbangan yang kuat dan terus-menerus dalam akun eksternalnya telah berhasil memulai kembali pertumbuhan dengan mengelola dopamin fiskal dan moneter secara bersama-sama dan satu-satunya keraguan adalah bahwa pertumbuhan baru itu tidak berkelanjutan karena dapat memperlebar ketidakseimbangan itu. Zona Euro tidak memiliki ketidakseimbangan eksternal – memang, pada tahun 2012 ia memiliki surplus neraca berjalan yang setara dengan 1,2% dari PDB – tetapi penyembahan berhala yang gila dari penghematan telah memberikan dosis kuda bromida fiskal ke periferal dan krisis utang negara yang melonjak telah menyebabkan bahkan dopamin moneter tidak efektif di sana. Tampaknya di Frankfurt mereka sibuk. Tetapi apakah Berlin dan Brussel akan sadar pada waktunya?
