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Vervollständigung des Krisenmanagementsystems im Euroraum
Nach den sommerlichen Wirbelstürmen und während sich andere vielleicht auf den Herbst vorbereiten, können wir versuchen, eine Bilanz des Krisenmanagementsystems in der Eurozone zu ziehen. Zwei Aspekte fallen auf: Erstens haben sich die Regierungen der Eurozone an allen wichtigen Fronten in die richtige Richtung bewegt, wenn auch oft zu wenig zu spät (Wyplosz 2011); Zweitens besteht unter Experten ein gewisser Konsens darüber, was getan werden sollte, um die Finanzmärkte zu stabilisieren und die Eurozone zu sichern.
Beseitigen Sie die Ursachen der finanziellen Instabilität
Die Staatsschuldenkrise der Eurozone hat ihren Ursprung in der Realwirtschaft. In seinen Schlussfolgerungen vom März 2011 beschloss der Europäische Rat eine radikale Überarbeitung der wirtschaftspolitischen Steuerung und neue wirtschaftspolitische Leitlinien für das Euro-Währungsgebiet, die im Prinzip nicht nur in der Lage wären, die Haushaltsdisziplin zu stärken, sondern auch wirtschaftlichen Rigiditäten zugrunde liegenden Vermögenswerten und schrittweise zu beseitigen Abweichungen bei Kosten und Löhnen. Es stimmt, dass der Rat in der Vergangenheit bei der Durchsetzung gemeinsamer Strategien der Mitgliedsstaaten nicht sehr effektiv war, aber es ist zu erwarten, dass die Finanzmärkte in Zukunft eine wichtige Rolle spielen werden, wenn es darum geht, die Staaten mit der Androhung von Strafspreads auf dem rechten Weg zu halten auf ihren Titeln. Darüber hinaus schlagen Merkel und Sarkozy in dem jüngsten Brief an van Rompuy nützliche neue Maßnahmen zur Stärkung der Haushaltsdisziplin auf nationaler Ebene vor, darunter Verfassungsregeln für ausgeglichene Haushalte wie in Deutschland (Frankreich, Italien und Spanien haben bereits ihre Absicht bekundet, diese zu übernehmen ), die Empfehlung, die Strukturfonds mit ausdrücklicher Konditionalität an die notwendigen Wirtschaftsreformen zu knüpfen. Wenn die nationalen Sicherheitsvorkehrungen gestärkt werden, ist eine supranationale Steuerbehörde unnötig – obwohl einige verstärkte Transparenzmechanismen auf EU-Ebene, wie von Burda und Gerlach (2010) vorgeschlagen, helfen würden.
Das neue europäische Verfahren mit Rechtskraft zur Verhinderung übermäßiger Ungleichgewichte und der Europäische Ausschuss für Systemrisiken sollen künftig die Anhäufung übermäßiger privater Schulden verhindern. Zu diesem Zweck sollte das Direktorium oder die EZB ermächtigt werden, die Reserveanforderungen oder das Eigenkapital der Banken selektiv zu erhöhen, wenn sich die Kreditvergabe in einigen Mitgliedstaaten übermäßig beschleunigt. Die derzeitigen Mechanismen überlassen diese Verantwortung den nationalen Behörden, was eine zu schwache Lösung darstellt.
Die Tragfähigkeit der Schulden erfordert auch eine entscheidende Unterstützung für das Wachstum, das sich dramatisch verlangsamt und die nicht einfach aus besseren öffentlichen Finanzen und Kostenkonvergenz kommen wird, was in der Tat zunächst dazu neigt, die Wirtschaftstätigkeit zu dämpfen und die Tragfähigkeit der Schulden zu verschlechtern (Wyplosz 2011). Daher täte der Europäische Rat gut daran, auf seiner Sitzung im Oktober die Aufmerksamkeit auf Wachstumsstrategien zu lenken (siehe Amato et al. 2010): einschließlich Maßnahmen zur Öffnung der Dienstleistungsmärkte und zur Beschleunigung von Investitionen in der EU in Energie-, Verkehrs- und Kommunikationsnetze im Inland Markt, die im beschleunigten Verfahren angenommen werden sollen.
Erwartungen stabilisieren
Die Lösung der wirtschaftlichen Probleme an der Wurzel der Schuldenkrise in der Eurozone wird nicht ausreichen, wenn die Finanzmärkte befürchten, dass die Staatsschulden nicht bedient werden: Das Problem besteht darin, den Teufelskreis der sich selbst verstärkenden Erwartungen nach immer größeren Rettungspaketen zu durchbrechen – im Wesentlichen angeheizt durch die Befürchtung, dass Deutschland irgendwann nicht mehr bereit sein wird, die Last des Restgaranten für Staatsschulden der Eurozone zu tragen (De Grauwe 2011a). Um dies zu erreichen, muss die Eurozone gemeinsam viel bereitwilliger sein, den Euro zur Stabilisierung der Märkte für Staatsanleihen zu verwenden und über die gemeinsame Stabilitätsfazilität Unionsanleihen auszugeben, um sicherzustellen, dass angespannte Staatsschulden ordnungsgemäß erneuert werden können während Stabilisierungsmaßnahmen umgesetzt werden (De Grauwe 2011b, Eichengreen 2010, Gros und Mayer 2011, Micossi 2011b, Wyplosz 2011).
Die Rolle der EZB …
Insofern verfügt die EZB gemäß Artikel 18.1 ihrer Satzung bereits über alle notwendigen Befugnisse, um als Lender of Last Resort zur Stabilisierung des Bankensystems und der Staatsanleihemärkte fungieren zu können, hat diese aber bisher eher zurückhaltend eingesetzt Befugnisse, Anleihen von Krisenländern zu kaufen – auch aufgrund des entschiedenen Widerstands einiger Mitglieder ihres Regierungsrats. Doch als der Zusammenbruch der Märkte wieder möglich schien, wie etwa im November 2010 und in den letzten Wochen, konnten die Interventionen der EZB diesen erfolgreich abwenden. Diese Interventionen werden regelmäßig sterilisiert, um eine ungewollte Lockerung der Geldpolitik zu vermeiden; Sie implizieren auch keine direkte Kreditgewährung an Schuldner in der Krise, da die Ankäufe von Wertpapieren auf dem Sekundärmarkt erfolgen.
Die EZB will jedoch nicht mit großen Mengen an Schuldtiteln von Krisenländern gefangen bleiben, die eines Tages einer Umstrukturierung unterzogen werden könnten, die ihr Kapital auffrisst und ihre Unabhängigkeit gefährdet. Aber das Problem wäre gelöst, wenn die EFSF, die zum Europäischen Stabilitätsmechanismus (ESM) werden würde, die Befugnis hätte, diese Anleihen zu erwerben und der EZB Unionsanleihen im Austausch anzubieten, unterstützt durch die kollektive Garantie der Mitgliedstaaten. Die Anleihen von Krisenländern würden von der EFSF im Rahmen des sie begebenen Finanzhilfeprogramms für Krisenländer erworben und könnten mit Rückkaufmechanismen an diese zurückgegeben werden. Somit würde die EFSF kein zusätzliches Risiko für diese Wertpapiere tragen, das über das bereits in den Finanzhilfedarlehen enthaltene Risiko hinausgeht. Eine alternative Option wäre, die EFSF (und den ESM) in eine Bank umzuwandeln und ihr zu erlauben, Offenmarktgeschäfte direkt durchzuführen, indem sie eine unbegrenzte Kreditlinie der EZB in Anspruch nehmen, wie von Gros und Mayer (2011) vorgeschlagen; Es ist jedoch wahrscheinlich vorzuziehen, dass die EZB alle Offenmarktgeschäfte abwickelt.
Eine andere Frage ist, ob die EZB ihre Besessenheit von Preisstabilität aufgeben und die Liquidität aggressiver ausweiten sollte – notfalls sogar mit quantitativer Lockerung (Valiante 2011).
… und der EFSF
In Bezug auf die EFSF wurden bereits am 11. März vom Rat der Staats- und Regierungschefs der Eurozone wichtige Entscheidungen getroffen, um ihre Mittel aufzustocken (bis zu einem effektiven Betrag von 440 Mrd. €, später 500 Mrd. €, wenn der Stabilitätsfonds dauerhaft eingerichtet wird). ) und am 21. Juli mit der Ausweitung der operativen Befugnisse der EFSF auf verschiedene Sekundärmarkt- und Finanzierungsgeschäfte. Nach der üblichen anfänglichen Verwirrung und unterschiedlichen öffentlichen Äußerungen verpflichteten sich die Mitgliedstaaten, diese Entscheidungen bis Ende dieses Monats in Kraft zu setzen – und die Nachricht trug zur Beruhigung der Finanzmärkte bei.
Es bleiben zwei Fragen, die der Aufmerksamkeit des Rates bedürfen. Erstens reichen die der EFSF zur Verfügung stehenden Ressourcen selbst nach jüngsten Erhöhungen nicht aus, um eine überzeugende Abschreckung gegen Marktangriffe auf einen großen Mitgliedsstaat der Eurozone zu leisten (Gros und Giovannini 2011). Ein möglicher Ansatz, um ihre Munition zu stärken, wäre, die Verpflichtungen der derzeitigen Mitgliedstaaten in dauerhaftes (auf Abruf) Kapital der EFSF umzuwandeln und ihre Satzung dahingehend zu ändern, dass sie Schuldverschreibungen bis zum Dreifachen ihres Kapitals auf dem Markt emittieren kann. Eine Feuerkraft von 2008 Billionen Euro sollte ausreichen, um die Finanzmärkte davon zu überzeugen, dass die Eurozone nicht auseinanderfallen wird. Mit ihrem eigenen Kapital könnte die EFSF unter den meisten vorhersehbaren Umständen auch alle mit ihrer Kredittätigkeit verbundenen Risiken direkt tragen, deren Gewährleistung durch die Mitgliedstaaten nur ein letztes Mittel darstellen würde, was unwahrscheinlich ist es muss immer ein Rechtsmittel eingelegt werden. Die direkte Verbindung zwischen einzelnen EFSF-Finanzierungsoperationen und nationalen Haushalten würde effektiv getrennt. Die Staatsschulden-Ratings der Mitgliedstaaten würden aller Voraussicht nach unberührt bleiben. De facto würde ein Europäischer Währungsfonds geboren, wie erstmals von Gros und Micossi (XNUMX) vorgeschlagen.
Das zweite Problem, mit dem der Rat konfrontiert ist, betrifft die Governance der EFSF (De la Dehesa 2011, Micossi 2011a). Nach geltendem Recht bedarf die Entscheidung über die Gewährung von Finanzhilfen an einen in Schwierigkeiten geratenen Mitgliedstaat der Einstimmigkeit der „Governors“ der EFSF, dh der Finanzminister der Mitgliedstaaten der Eurozone. Natürlich müssen Entscheidungen über die Kreditvergabepolitik der EFSF bei den Gouverneuren bleiben, aber die Umsetzung sollte wie beim IWF der Exekutive überlassen werden. Dieser Aspekt ist besonders wichtig, um Entscheidungen über Finanzhilfen nicht nur den Launen der nationalen Politik zu entziehen, sondern auch um im Ernstfall die notwendige Handlungsgeschwindigkeit zu gewährleisten.
Was ist mit Eurobonds?
Eurobonds sind eine gute Idee, haben sich aber zu einem Zeitvertreib entwickelt. Die meisten Befürworter von Eurobonds verstehen sie als einen Plan, um große nationale Staatsanleihen durch gemeinsam begebene (und garantierte) Anleihen der Union (oder der Eurozone) zu ersetzen (Gros 2011, Micossi 2011a). Die zugrunde liegende Überlegung ist, dass auf diese Weise alle nationalen Staatsanleihen die gleiche Qualität hätten – vermutlich näher an der von besser bewerteten Staatsanleihen – und jede Angst vor einem Staatsbankrott verschwinden würde.
Es ist jedoch klar, dass ein solches System ohne eine vollständige politische Union und eine vollständige Zentralisierung der Haushaltspolitik niemals für die öffentliche Meinung in Deutschland und Nordeuropa akzeptabel sein wird (De Grauwe 2011a). In diesem Zusammenhang hat Gros (2011) auf die enormen Unterschiede nicht nur in den fiskalischen Bedingungen, sondern auch in der Qualität der Governance-Mechanismen des öffentlichen Sektors als unüberwindbare Hindernisse für schnelle Fortschritte in diese Richtung hingewiesen. Daher erscheinen die vielen Diskussionen über die Vorteile der Liquidität und die Kosten der Finanzierung in den unzähligen vorgeschlagenen Systemen zu wenig produktiv, da Initiativen dieser Art politisch undenkbar sind. Sie können sogar kontraproduktiv sein, weil sie die öffentliche Meinung in den Gläubigerländern der Eurozone gegen die Rettungsaktionen mobilisieren.
Viele der Vorteile, die mit der Emission von Eurobonds verbunden sind, können jedoch auch erzielt werden, ohne dass staatliche Verbindlichkeiten von einem Mitgliedsstaat auf einen anderen übertragen werden. Genau dies wäre bei dem oben diskutierten System der Fall, bei dem die EFSF mit eigenem Kapital ausgestattet und in großem Umfang gemeinsam besicherte Anleihen ausgeben könnte, um finanzielle Unterstützung anzubieten, Banken zu rekapitalisieren und Schuldtitel (zu Marktpreisen) zu tauschen, um sie zu erhalten Stabilität der Eurozone. Durch die Stärkung der Fähigkeit der Eurozone, spekulativen Angriffen zu widerstehen, würden Anleihen letztere viel unwahrscheinlicher machen.
Bibliographie
Amato G., Baldwin R., Gros D., Micossi S. und Padoan PC (2010), Ein neuer politischer Deal für nachhaltiges Wachstum in der Eurozone: Ein offener Brief an den Präsidenten des Europäischen Rates, Voxeu.org, 7. Dezember.
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Rat der Europäischen Union, Erklärung der Staats- und Regierungschefs des Euro-Währungsgebiets und der EU-Institutionen, 21. Juli 2011.
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De Grauwe P. (2011b), The European Central Bank as a lender of last resort, Voxeu.org, 18. August.
De la Dehesa G. (2011), Eurozone design and management failures, Voxeu.org, 18. Mai.
Eichengreen B. (2010), Einen Schlussstrich unter Europas Krise ziehen, Voxeu.org, 17. Juni.
Europäischer Rat (2011), Schlussfolgerungen der Tagung vom 24./25. März.
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Gros D. und Giovannini A. (2011), Die EFSF als Europäischer Währungsfonds: Hat sie ausreichende Ressourcen?, CEPS-Kommentar, 22. Juli.
Gros D. und Mayer T. (2011), Was tun, wenn die Eurokrise den Kern erreicht, CEPS-Kommentar, 18. August.
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Micossi S. (2011a), Zu den Aufgaben des Europäischen Stabilitätsmechanismus, 15. März.
Micossi S. (2011b), Krise der Eurozone: Verlieren wir den Patienten?, Voxeu.org, 18. August.
Valiante D. (2011), Die Schuldenkrise der Eurozone: Von ihren Ursprüngen zu einem Weg nach vorn, CEPS Policy Brief Nr. 251, August 2011.
Wyplosz C. (2011), Sie verstehen es immer noch nicht, Voxeu.org, 22. August.
