Fed, hier ist Bernankes Rede

Geldpolitik seit Ausbruch der Krise

Als wir uns im August 2007 in Jackson Hole darauf einigten, lag das Ziel des Federal Open Market Committee (FOMC) für den Federal Funds Rate bei 5-1/4 Prozent. Sechzehn Monate später, als die Finanzkrise in vollem Gange war, hatte das FOMC das Ziel für den Federal Funds Rate auf nahezu Null gesenkt und damit das unbekannte Terrain betreten, Geldpolitik mit dem Leitzins an seiner effektiven Untergrenze betreiben zu müssen. Die ungewöhnliche Schwere der Rezession und die anhaltenden Spannungen an den Finanzmärkten erhöhten die Herausforderungen für die Geldpolitik.

Heute werde ich die Entwicklung der US-Geldpolitik seit Ende 2007 Revue passieren lassen. Mein Schwerpunkt wird auf der Erfahrung der Federal Reserve mit nicht-traditionellen politischen Instrumenten liegen, insbesondere denen, die auf der Verwaltung der Bilanz der Federal Reserve und ihrer öffentlichen Kommunikation basieren. Ich werde erörtern, was wir über die Wirksamkeit und Nachteile dieser weniger vertrauten Formen der Geldpolitik gelernt haben, und ich werde über die Auswirkungen auf die laufenden Bemühungen der Federal Reserve sprechen, eine Rückkehr zu maximaler Beschäftigung im Kontext von Preisstabilität zu fördern.

Geldpolitik 2007 und 2008
Als im August 2007 zum ersten Mal erhebliche finanzielle Spannungen auftauchten, reagierte das FOMC schnell, zunächst mit Liquiditätsmaßnahmen – Senkung des Diskontsatzes und Verlängerung von Krediten an Banken – und dann im September, indem es das Ziel für den Federal Funds Rate um 50 Basispunkte senkte Punkte. ¹ Als in den folgenden Monaten weitere Anzeichen einer wirtschaftlichen Schwäche auftauchten, senkte der Ausschuss sein Ziel für den Federal Funds Rate um insgesamt 325 Basispunkte und beließ das Ziel bis zum Frühjahr 2 bei 2008 Prozent.

Der Ausschuss hielt die Zinsen während des Sommers konstant, während er die Wirtschafts- und Finanzbedingungen überwachte. Als sich die Krise im Herbst merklich verschärfte, reagierte der Ausschuss mit einer Senkung des Ziels für den Federal Funds Rate um 100 Basispunkte im Oktober, wobei die Hälfte dieser Lockerung Teil einer beispiellosen koordinierten Zinssenkung durch sechs große Zentralbanken war. Dann, im Dezember 2008, als die Anzeichen einer dramatischen Verlangsamung zunahmen, reduzierte der Ausschuss sein Ziel auf eine Spanne von 0 bis 25 Basispunkten, praktisch seine untere Grenze. Dieser Zielkorridor gilt bis heute.

Trotz der Lockerung der Geldpolitik verschlechterte sich die Dysfunktion an den Kreditmärkten weiter. Wie Sie wissen, hat die Federal Reserve gegen Ende des Jahres 2008 und Anfang 2009 außergewöhnliche Schritte unternommen, um für Liquidität zu sorgen und das Funktionieren der Kreditmärkte zu unterstützen, einschließlich der Einrichtung einer Reihe von Notkreditfazilitäten und der Schaffung oder Verlängerung von Währungsswap-Vereinbarungen mit 14 Zentralbanken weltweit.² In ihrer Rolle als Bankenaufsichtsbehörde führte die Federal Reserve auch Stresstests der größten US-Bankholdinggesellschaften durch und bereitete den Unternehmen die Voraussetzungen für die Kapitalbeschaffung vor. Diese Maßnahmen – zusammen mit einer Vielzahl von Interventionen anderer politischer Entscheidungsträger in den Vereinigten Staaten und auf der ganzen Welt – trugen dazu bei, die globalen Finanzmärkte zu stabilisieren, was wiederum dazu diente, die Verschlechterung der Realwirtschaft und das Entstehen von Deflationsdruck einzudämmen.

Obwohl wahrscheinlich noch Schlimmeres abgewendet werden konnte, war der Schaden für die Wirtschaft leider schwerwiegend. Die Arbeitslosenquote in den Vereinigten Staaten stieg von etwa 6 Prozent im September 2008 auf fast 9 Prozent im April 2009 – im Oktober erreichte sie mit 10 Prozent ihren Höhepunkt –, während die Inflation stark zurückging. Als die Krise ihren Höhepunkt erreichte und der Federal Funds Rate an seiner effektiven Untergrenze lag, wandte sich das FOMC unkonventionellen politischen Ansätzen zu, um die Erholung zu unterstützen.

Als das Komitee diesen Weg einschlug, ließen wir uns von einigen allgemeinen Grundsätzen und einiger aufschlussreicher akademischer Arbeit leiten, aber – mit der wichtigen Ausnahme des japanischen Falls – von begrenzter historischer Erfahrung. Infolgedessen haben Zentralbanker in den Vereinigten Staaten und in anderen fortgeschrittenen Volkswirtschaften, die mit ähnlichen Problemen konfrontiert sind, einen Prozess des Learning by Doing. Ich werde einige unserer Erkenntnisse erörtern, beginnend mit unserer Erfahrung bei der Durchführung von Richtlinien unter Verwendung der Bilanz der Federal Reserve, und mich dann unserer Verwendung von Kommunikationsinstrumenten zuwenden.

Bilanztools
Bei der Verwendung der Bilanz der Federal Reserve als Instrument zur Erreichung seiner vorgeschriebenen Ziele maximaler Beschäftigung und Preisstabilität hat sich das FOMC auf den Erwerb von längerfristigen Wertpapieren konzentriert – insbesondere Staatsanleihen und behördliche Wertpapiere, die die wichtigsten Arten von Wertpapieren sind Die Federal Reserve darf nach dem Federal Reserve Act kaufen.³ Ein Mechanismus, über den sich solche Käufe vermutlich auf die Wirtschaft auswirken, ist der sogenannte Portfolio-Balance-Kanal, der auf den Ideen einer Reihe bekannter Geldökonomen basiert, darunter James Tobin, Milton Friedman, Franco Modigliani, Karl Brunner, und Allan Meltzer. Die zentrale Prämisse, die diesem Kanal zugrunde liegt, ist, dass verschiedene Klassen von Finanzanlagen aus verschiedenen Gründen keine perfekten Substitute in den Portfolios der Anleger sind.⁴ Beispielsweise unterliegen einige institutionelle Anleger regulatorischen Beschränkungen in Bezug auf die Arten von Wertpapieren, die sie halten können, Kleinanleger zögern möglicherweise, bestimmte Arten von Vermögenswerten zu halten, da hohe Transaktions- oder Informationskosten anfallen, und einige Vermögenswerte weisen Risikomerkmale auf, die schwierig oder kostspielig abzusichern sind .

Die unvollständige Substituierbarkeit von Vermögenswerten impliziert, dass Änderungen im Angebot an verschiedenen Vermögenswerten, die Privatanlegern zur Verfügung stehen, die Preise und Renditen dieser Vermögenswerte beeinflussen können. So sollten beispielsweise Käufe von MBS durch die Federal Reserve die Preise erhöhen und die Renditen dieser Wertpapiere senken; Darüber hinaus sollten die Preise der von ihnen gekauften Vermögenswerte steigen und ihre Renditen ebenfalls sinken, wenn Anleger ihre Portfolios neu ausrichten, indem sie die an die Federal Reserve verkauften MBS durch andere Vermögenswerte ersetzen. Sinkende Renditen und steigende Vermögenspreise lockern die allgemeinen Finanzbedingungen und stimulieren die Wirtschaftstätigkeit durch ähnliche Kanäle wie bei der konventionellen Geldpolitik. Dieser Logik folgend schlug Tobin vor, dass Käufe längerfristiger Wertpapiere durch die Federal Reserve während der Weltwirtschaftskrise der US-Wirtschaft hätte helfen können, sich zu erholen, obwohl die kurzfristigen Zinsen nahe bei Null lagen, und Friedman plädierte für groß angelegte Käufe von Wertpapieren langfristige Anleihen der Bank of Japan, um Japans Deflationsfalle zu überwinden.⁵ 

Großangelegte Ankäufe von Vermögenswerten können die Finanzlage und die Gesamtwirtschaft auch über andere Kanäle beeinflussen. Sie können beispielsweise signalisieren, dass die Zentralbank beabsichtigt, eine anhaltend akkommodierendere Politik zu verfolgen als bisher angenommen, wodurch die Erwartungen der Anleger an die künftige Entwicklung der Federal Funds Rate gesenkt und insbesondere die langfristigen Zinsen zusätzlich unter Druck gesetzt werden real. Eine solche Signalisierung kann auch das Vertrauen der Haushalte und Unternehmen stärken, indem sie dazu beiträgt, Bedenken hinsichtlich „Tail“-Risiken wie Deflation zu verringern. In Stressphasen können Wertpapierkäufe auch die Funktionsweise der Finanzmärkte verbessern und dadurch die Kreditbedingungen in einigen Sektoren lockern.

Mit dem Spielraum für weitere Senkungen des Ziels für den zunehmend begrenzten Federal Funds Rate initiierte die Federal Reserve Ende 2008 eine Reihe von großangelegten Ankäufen von Vermögenswerten (LSAPs). Im November kündigte das FOMC ein Programm zum Kauf von Agency MBS und Agency Debt im Gesamtwert von 600 Milliarden US-Dollar an.⁶ Im März 2009 erweiterte das FOMC dieses Kaufprogramm erheblich und kündigte an, bis zu 1.25 Billionen US-Dollar an MBS von Behörden, bis zu 200 Milliarden US-Dollar an Schuldtiteln von Behörden und bis zu 300 Milliarden US-Dollar an längerfristigen Staatsanleihen zu kaufen.⁷ Diese Käufe wurden mit geringfügigen Anpassungen Anfang 2010 abgeschlossen.⁸ Im November 2010 gab das FOMC bekannt, dass es die Wertpapierbestände der Federal Reserve weiter ausbauen werde, indem es über einen Zeitraum bis Mitte 600 weitere 2011 Milliarden US-Dollar an längerfristigen Staatsanleihen kaufen werde.⁹ 

Vor etwa einem Jahr führte das FOMC eine Variation seiner früheren Kaufprogramme ein, bekannt als das Fälligkeitsverlängerungsprogramm (MEP), im Rahmen dessen die Federal Reserve langfristige Staatsanleihen im Wert von 400 Milliarden US-Dollar kaufen und einen entsprechenden Betrag an kürzerfristigen Wertpapieren verkaufen würde Staatsanleihen für den Zeitraum bis Juni 2012.¹⁰ Das FOMC verlängerte daraufhin die MEP bis Ende dieses Jahres.¹¹ Durch die Verkürzung der durchschnittlichen Laufzeit der von der Öffentlichkeit gehaltenen Wertpapiere übt das MdEP zusätzlichen Abwärtsdruck auf die längerfristigen Zinssätze aus und entspannt die allgemeinen Finanzierungsbedingungen weiter.

Wie effektiv sind Bilanzpolitiken? Nach fast vierjähriger Erfahrung mit großangelegten Wertpapierkäufen ist eine umfangreiche empirische Arbeit zu deren Auswirkungen entstanden. Im Allgemeinen stellt diese Untersuchung fest, dass die groß angelegten Käufe der Federal Reserve die langfristigen Renditen von Staatsanleihen erheblich gesenkt haben. Studien haben zum Beispiel ergeben, dass die Käufe von Staatsanleihen und behördlichen Wertpapieren im Wert von 1.7 Billionen US-Dollar im Rahmen des ersten LSAP-Programms die Rendite auf 10-jährige Staatsanleihen um 40 bis 110 Basispunkte verringerten. Den Käufen von Staatsanleihen in Höhe von 600 Mrd. USD im Rahmen des zweiten LSAP-Programms wurde eine Senkung der 10-Jahres-Renditen um weitere 15 bis 45 Basispunkte zugeschrieben.¹²Drei Studien, die den kumulativen Einfluss aller Wertpapierkäufe der Federal Reserve, einschließlich derjenigen, die im Rahmen des MEP getätigt wurden, berücksichtigten, fanden Gesamtauswirkungen zwischen 80 und 120 Basispunkten auf die Rendite 10-jähriger Staatsanleihen.¹³ Diese Effekte sind wirtschaftlich sinnvoll.

Wichtig ist, dass die Auswirkungen von LSAPs offenbar nicht auf längerfristige Treasury-Renditen beschränkt sind. Insbesondere wurde festgestellt, dass LSAPs mit erheblichen Renditerückgängen sowohl bei Unternehmensanleihen als auch bei MBS einhergehen.¹⁴ Insbesondere das erste Kaufprogramm war mit erheblichen Senkungen der MBS-Renditen und Hypothekenzinsen für Privatkunden verbunden. LSAPs scheinen auch die Aktienkurse angekurbelt zu haben, vermutlich sowohl durch die Senkung der Diskontsätze als auch durch die Verbesserung der Wirtschaftsaussichten; Es ist wohl kein Zufall, dass die nachhaltige Erholung der US-Aktienkurse im März 2009 begann, kurz nach der Entscheidung des FOMC, die Wertpapierkäufe stark auszuweiten. Dieser Effekt ist potenziell wichtig, da Aktienwerte sowohl Konsum- als auch Investitionsentscheidungen beeinflussen.

Während es stichhaltige Beweise dafür gibt, dass die Wertpapierkäufe der Federal Reserve die längerfristigen Renditen gesenkt und die allgemeineren Finanzierungsbedingungen entspannt haben, ist es naturgemäß schwierig, genaue Schätzungen der Auswirkungen dieser Operationen auf die Gesamtwirtschaft zu erhalten, da das Gegenteil der Fall ist – wie sich die Wirtschaft entwickelt hätte in Ermangelung der Maßnahmen der Federal Reserve – nicht direkt beobachtet werden kann. Wenn wir bereit sind, als Arbeitsannahme anzunehmen, dass die Auswirkungen günstigerer Finanzierungsbedingungen auf die Wirtschaft denen in der Vergangenheit ähnlich sind, dann können ökonometrische Modelle verwendet werden, um die Auswirkungen von LSAPs auf die Wirtschaft abzuschätzen. Bei der Federal Reserve durchgeführte Modellsimulationen zeigen im Allgemeinen, dass die Wertpapierkaufprogramme der Wirtschaft erheblich geholfen haben. Eine Studie, die das FRB/US-Wirtschaftsmodell des Boards verwendet, ergab beispielsweise, dass die ersten beiden Runden von LSAPs ab 2012 das Produktionsniveau um fast 3 Prozent gesteigert und die Beschäftigung auf der privaten Lohn- und Gehaltsliste um mehr als 2 Millionen Arbeitsplätze erhöht haben könnten , relativ zu dem, was sonst passiert wäre.¹⁵ Die Bank of England hat LSAPs auf ähnliche Weise wie die Federal Reserve verwendet, daher ist es interessant, dass Forscher festgestellt haben, dass die finanziellen und makroökonomischen Auswirkungen der britischen Programme denen in den Vereinigten Staaten qualitativ ähnlich sind.¹⁶ 

Allerdings sind diese Schätzungen der makroökonomischen Auswirkungen von LSAPs mit Vorsicht zu genießen. Es ist wahrscheinlich, dass die Krise und die Rezession einige der normalen Transmissionskanäle der Geldpolitik im Vergleich zu den Annahmen in den Modellen abgeschwächt haben; Beispielsweise haben restriktive Standards für die Vergabe von Hypotheken die Auswirkungen niedrigerer Hypothekenzinsen verringert. Darüber hinaus hängen die geschätzten makroökonomischen Auswirkungen von unsicheren Schätzungen der Dauerhaftigkeit der Auswirkungen von LSAPs auf die Finanzbedingungen ab.¹⁷ Insgesamt stützt jedoch eine ausgewogene Interpretation der Daten die Schlussfolgerung, dass die Wertpapierkäufe der Zentralbanken die wirtschaftliche Erholung erheblich unterstützt und gleichzeitig die Deflationsrisiken gemindert haben.

Nun komme ich zu unserem Einsatz von Kommunikationstools.

Kommunikationswerkzeuge
Eine klare Kommunikation ist im Zentralbankwesen immer wichtig, aber sie kann besonders wichtig sein, wenn die wirtschaftlichen Bedingungen weitere geldpolitische Impulse erfordern, der Leitzins jedoch bereits an seiner effektiven Untergrenze liegt. Insbesondere eine Forward Guidance, die die Erwartungen des Privatsektors in Bezug auf die künftigen kurzfristigen Zinsen senkt, sollte dazu führen, dass die längerfristigen Zinssätze sinken, was zu entgegenkommenderen Finanzierungsbedingungen führt.¹⁸ 

Die Federal Reserve hat die Forward Guidance als geldpolitisches Instrument in erheblichem Umfang genutzt.¹⁹Von März 2009 bis Juni 2011 stellte das FOMC in seiner Erklärung nach der Sitzung fest, dass die wirtschaftlichen Bedingungen „wahrscheinlich über einen längeren Zeitraum ein außergewöhnlich niedriges Niveau des Federal Funds Rate rechtfertigen werden“.²⁰ Auf der Sitzung im August 2011 präzisierte der Ausschuss seine Leitlinien, indem er feststellte, dass die wirtschaftlichen Bedingungen es wahrscheinlich rechtfertigen würden, dass der Federal Funds Rate „mindestens bis Mitte 2013“ außergewöhnlich niedrig bleibt.²¹ Zu Beginn dieses Jahres verlängerte das FOMC den erwarteten Zeitraum außergewöhnlich niedriger Zinsen weiter auf „mindestens bis Ende 2014“, eine Prognose, die bei nachfolgenden Sitzungen erneut bestätigt wurde.²² Wie die Sprache andeutet, ist diese Anleitung kein bedingungsloses Versprechen; vielmehr handelt es sich um eine Aussage über das kollektive Urteil des FOMC bezüglich des politischen Kurses, der sich angesichts der Ziele des Ausschusses und seiner Aussichten für die Wirtschaft wahrscheinlich als angemessen erweisen wird.

Die Ansichten der Ausschussmitglieder bezüglich des wahrscheinlichen Zeitpunkts der Vertragsunterzeichnung stellen ein Gleichgewicht vieler Faktoren dar, aber die aktuelle Forward Guidance stimmt weitgehend mit den Vorschriften überein, die sich aus einer Reihe von Standard-Benchmarks ergeben, einschließlich einfacher Richtlinienregeln und optimaler Kontrollmethoden.²³ Einige der geldpolitischen Regeln, die der Forward Guidance zugrunde liegen, beziehen die Leitzinsen auf bekannte Determinanten wie Inflation und Produktionslücke. Aber eine Reihe von Überlegungen sprechen auch dafür, die Zinsen länger niedrig zu halten, als dies durch die in normaleren Zeiten entwickelten politischen Regeln impliziert wird. Dazu gehören die Notwendigkeit, eine Versicherung gegen die Realisierung von Verlustüberlegungen abzuschließen, die besonders schwierig zu handhaben sind, wenn die Zinsen nahe ihrer effektiven Untergrenze liegen; die Möglichkeit, dass die Wirtschaft aufgrund verschiedener ungewöhnlicher Gegenwinde, die die Erholung verlangsamen, in dieser Phase des Zyklus mehr politische Unterstützung als gewöhnlich benötigt; und die Notwendigkeit, die Begrenzungen der politischen Akkommodierung auszugleichen, die sich aus der Zinsuntergrenze ergeben.²⁴ 

Hat sich die Forward Guidance bewährt? Es ist sicherlich richtig, dass sowohl Investoren als auch private Prognostiker im Laufe der Zeit den Zeitpunkt, an dem sie mit einem Anstieg der Federal Funds Rate rechnen, erheblich hinausgezögert haben; Darüber hinaus scheinen die aktuellen politischen Erwartungen gut mit der Forward Guidance des FOMC übereinzustimmen. Sicher, die Änderungen im Laufe der Zeit, wann der private Sektor erwartet, dass sich der Federal Funds Rate festigt, resultieren zum Teil aus der gleichen Verschlechterung der Wirtschaftsaussichten, die das FOMC dazu veranlasste, seine Forward Guidance einzuführen und dann zu erweitern. Aber der revidierte Ausblick des privaten Sektors für den Leitzins scheint auch eine wachsende Wertschätzung dafür widerzuspiegeln, wie energisch das FOMC beabsichtigt, eine nachhaltige Erholung zu unterstützen. Beispielsweise haben seit 2009 an der Blue-Chip-Umfrage teilnehmende Prognostiker ihre Prognosen der Arbeitslosenquote, die sie zu dem Zeitpunkt erwarten, zu dem das FOMC damit beginnt, das Ziel für den Federal Funds Rate von Null anzuheben, wiederholt nach unten korrigiert. Daher könnte die Prognose des Komitees eine größere Bereitschaft vermittelt haben, Anpassungen beizubehalten, als private Prognostiker zuvor angenommen hatten.²⁵ Das Verhalten der Finanzmarktpreise in Zeiten von Änderungen der Forward Guidance stimmt auch mit der Ansicht überein, dass die Guidance die politischen Erwartungen beeinflusst hat.²⁶ 

Politikgestaltung mit nicht-traditionellen Instrumenten: Ein Kosten-Nutzen-Rahmen
Geldpolitik mit nicht-traditionellen Instrumenten zu machen, ist eine Herausforderung. Insbesondere unsere Erfahrung mit diesen Tools bleibt begrenzt. In diesem Zusammenhang vergleicht das FOMC sorgfältig die erwarteten Vorteile und Kosten der vorgeschlagenen politischen Maßnahmen.

Der potenzielle Vorteil politischer Maßnahmen ist natürlich die Möglichkeit besserer wirtschaftlicher Ergebnisse – Ergebnisse, die besser mit dem doppelten Mandat des FOMC übereinstimmen. Angesichts der von mir diskutierten Beweise erscheint es vernünftig zu schlussfolgern, dass nicht traditionelle politische Instrumente bei der Bereitstellung finanzieller Vorkehrungen wirksam waren und weiterhin sein können, obwohl wir uns über das Ausmaß und die Dauer dieser Auswirkungen weniger sicher sind als über die von mehr -traditionelle Politik.

Der mögliche Nutzen einer Maßnahme muss jedoch neben den potenziellen Kosten betrachtet werden. Ich werde mich jetzt auf die potenziellen Kosten von LSAPs konzentrieren.

Ein möglicher Kostenfaktor für die Durchführung zusätzlicher LSAPs besteht darin, dass diese Operationen das Funktionieren der Wertpapiermärkte beeinträchtigen könnten. Wie ich bereits erwähnt habe, ist die Federal Reserve per Gesetz hauptsächlich auf den Kauf von Staatsanleihen und Staatspapieren beschränkt; Das Angebot an diesen Wertpapieren ist groß, aber begrenzt, und nicht das gesamte Angebot wird aktiv gehandelt. Wenn die Federal Reserve in bestimmten Segmenten dieser Märkte ein zu dominanter Käufer wird, könnte der Handel zwischen privaten Agenten möglicherweise versiegen, wodurch die Liquidität und die Preisfindung beeinträchtigt werden. Da das globale Finanzsystem von tiefen und liquiden Märkten für US-Staatsanleihen abhängt, wäre eine erhebliche Beeinträchtigung dieser Märkte kostspielig und könnte insbesondere die Transmission der Geldpolitik behindern. Beispielsweise könnten Marktstörungen zu höheren Liquiditätsprämien auf Staatsanleihen führen, was dem politischen Ziel zuwiderlaufen würde, die Renditen auf Staatsanleihen zu senken. Obwohl die Marktkapazität letztendlich zu einem Problem werden könnte, haben wir bis jetzt nur wenige oder gar keine Probleme auf den Märkten für Staatsanleihen oder behördliche Wertpapiere gesehen, die Wertpapierbestände des privaten Sektors bleiben groß und der Handel zwischen den privaten Marktteilnehmern bleibt robust.

Ein zweiter potenzieller Kostenfaktor für zusätzliche Wertpapierkäufe besteht darin, dass eine erhebliche weitere Ausweitung der Bilanz das Vertrauen der Öffentlichkeit in die Fähigkeit der Fed verringern könnte, ihre akkommodierende Politik zu gegebener Zeit reibungslos zu beenden. Selbst wenn er ungerechtfertigt ist, könnte ein solcher Vertrauensverlust das Risiko einer kostspieligen Entankerung der Inflationserwartungen erhöhen, was wiederum zu finanzieller und wirtschaftlicher Instabilität führen würde. Bemerkenswert ist jedoch, dass die Ausweitung der Bilanz bisher die Inflationserwartungen nicht wesentlich beeinflusst hat, was wahrscheinlich teilweise darauf zurückzuführen ist, dass die Federal Reserve großen Wert auf die Entwicklung von Instrumenten gelegt hat, um sicherzustellen, dass wir die Geldpolitik gegebenenfalls sogar normalisieren können wenn unsere Wertpapierbestände groß bleiben. Insbesondere wird das FOMC in der Lage sein, Aufwärtsdruck auf die kurzfristigen Zinssätze auszuüben, indem es den Zinssatz erhöht, den es den Banken für Reserven zahlt, die sie bei der Fed halten Verkauf von Wertpapieren aus dem Portfolio der Federal Reserve und damit Umkehrung der durch LSAPs erzielten Effekte. Das FOMC hat erhebliche Anstrengungen unternommen, um unsere Ausstiegsstrategie zu planen und zu testen, und wird entschlossen handeln, um sie zum richtigen Zeitpunkt umzusetzen.

Ein dritter abzuwägender Kostenfaktor sind Risiken für die Finanzstabilität. So haben einige Beobachter beispielsweise Bedenken geäußert, dass unkonventionelle Maßnahmen, indem sie die längerfristigen Renditen nach unten treiben, dazu führen könnten, dass einige Anleger unvorsichtig nach Rendite streben und dadurch die Finanzstabilität gefährden. Natürlich ist es ein Ziel sowohl der traditionellen als auch der nicht-traditionellen Politik während der Erholungsphase, die Rückkehr zum produktiven Eingehen von Risiken zu fördern; Wie immer ist es das Ziel, die richtige Balance zu finden. Darüber hinaus ist eine stärkere Erholung selbst eindeutig hilfreich für die Finanzstabilität. Bei der Bewertung dieses Risikos ist es wichtig zu beachten, dass die Federal Reserve sowohl allein als auch in Zusammenarbeit mit anderen Mitgliedern des Financial Stability Oversight Council ihre Überwachung des Finanzsystems erheblich erweitert und ihren Aufsichtsansatz geändert hat, um mehr zu erreichen systemische Perspektive. Bisher haben wir kaum Hinweise auf einen unsicheren Aufbau von Risiken oder Verschuldung gesehen, aber wir werden sowohl unsere sorgfältige Überwachung als auch die Umsetzung von Reformen der Finanzaufsicht fortsetzen, die darauf abzielen, systemische Risiken zu reduzieren.

Ein vierter potenzieller Kostenfaktor der Bilanzpolitik ist die Möglichkeit, dass der Federal Reserve finanzielle Verluste entstehen, wenn die Zinsen unerwartet steigen. Umfangreiche Analysen deuten darauf hin, dass aus rein fiskalischer Sicht die Chancen gut stehen, dass die Wertpapierkäufe der Fed Geld für die Steuerzahler einbringen und das Staatsdefizit und die Staatsverschuldung reduzieren.²⁷ Und in dem Maße, in dem die Geldpolitik dazu beiträgt, die Wirtschaft zu stärken und die Einkommen zu erhöhen, wären die Vorteile für die US-Finanzlage natürlich beträchtlich. In jedem Fall ist diese rein fiskalische Perspektive zu eng: Da die Amerikaner sowohl Arbeitnehmer und Verbraucher als auch Steuerzahler sind, kann die Geldpolitik das Beste für das Land erreichen, indem sie sich allgemein auf die Verbesserung der Wirtschaftsleistung konzentriert und nicht nur auf mögliche Gewinne oder Verluste des Bundes Bilanz der Reserve.

Insgesamt sind sowohl die Vorteile als auch die Kosten einer nicht traditionellen Geldpolitik ungewiss; aller Wahrscheinlichkeit nach werden sie auch im Laufe der Zeit variieren, abhängig von Faktoren wie der Lage der Wirtschaft und der Finanzmärkte und dem Umfang früherer Wertpapierkäufe der Federal Reserve. Darüber hinaus haben nichttraditionelle Politiken potenzielle Kosten, die für traditionelle Politiken möglicherweise weniger relevant sind. Aus diesen Gründen sollte die Hürde für den Einsatz nicht traditioneller Politiken höher sein als für traditionelle Politiken. Gleichzeitig erscheinen die Kosten nicht-traditioneller Policen bei sorgfältiger Betrachtung überschaubar, was impliziert, dass wir den weiteren Einsatz solcher Policen nicht ausschließen sollten, wenn die wirtschaftlichen Bedingungen dies rechtfertigen.

Wirtschaftliche Perspektiven
Die akkommodierende Geldpolitik, die ich heute überprüft habe, sowohl traditionelle als auch nicht traditionelle, hat die wirtschaftliche Erholung erheblich unterstützt und gleichzeitig dazu beigetragen, die Preisstabilität zu wahren. Bis Juli war die Arbeitslosenquote von ihrem zyklischen Höchststand von 8.3 Prozent auf 10 Prozent gefallen, und die Zahl der Beschäftigten war von ihrem Tiefpunkt um 4 Millionen Stellen gestiegen. Und trotz regelmäßiger Besorgnis über Deflationsrisiken einerseits und wiederholten Warnungen, dass eine übermäßige geldpolitische Anpassung die Inflation anheizen würde, andererseits ist die Inflation (mit Ausnahme vorübergehender Abweichungen, die hauptsächlich durch Schwankungen der Rohstoffpreise verursacht werden) nahe der 2-Prozent-Marke des Ausschusses geblieben Ziel und Inflationserwartungen sind stabil geblieben. Schlüsselsektoren wie Fertigung, Wohnungsbau und internationaler Handel haben sich erholt, die Investitionen der Unternehmen in Ausrüstung und Software haben sich erholt und die Bedingungen auf den Finanz- und Kreditmärkten haben sich verbessert.

Trotz dieser positiven Vorzeichen ist die wirtschaftliche Lage natürlich alles andere als zufriedenstellend. Die Arbeitslosenquote bleibt mehr als 2 Prozentpunkte über dem, was die meisten FOMC-Teilnehmer als ihren längerfristigen Normalwert ansehen, und andere Indikatoren – wie die Erwerbsquote und die Zahl der Menschen, die aus wirtschaftlichen Gründen Teilzeit arbeiten – bestätigen diese Erwerbsbevölkerung Die Auslastung bleibt auf sehr niedrigem Niveau. Darüber hinaus war die Verbesserungsrate auf dem Arbeitsmarkt schmerzhaft langsam. Ich habe bei anderen Gelegenheiten darauf hingewiesen, dass der beobachtete Rückgang der Arbeitslosigkeit wahrscheinlich nur dann anhalten würde, wenn das Wirtschaftswachstum auf eine Rate anziehen würde, die über seinem längerfristigen Trend liegt.²⁸ Tatsächlich war das Wachstum in den letzten Quartalen verhalten, und daher haben wir, nicht überraschend, seit Januar keine Nettoverbesserung der Arbeitslosenquote gesehen. Wenn die Wirtschaft nicht schneller wächst als zuletzt, dürfte die Arbeitslosenquote noch einige Zeit weit über dem Niveau der Höchstbeschäftigung bleiben.

Angesichts der bisherigen politischen Maßnahmen des FOMC sowie der natürlichen Erholungsmechanismen der Wirtschaft hätten wir vielleicht auf größere Fortschritte bei der Rückkehr zur maximalen Beschäftigung gehofft. Einige haben den Mangel an Fortschritt als Beweis dafür gewertet, dass die Finanzkrise der Wirtschaft strukturelle Schäden zugefügt hat, wodurch die derzeitige Arbeitslosenquote für zusätzliche monetäre Akkommodierungen unzugänglich wird. Die Literatur zu diesem Thema ist umfangreich, und ich kann sie heute nicht vollständig überprüfen.²⁹ Nach jeder früheren US-Rezession seit dem Zweiten Weltkrieg ist die Arbeitslosenquote jedoch wieder fast auf das Niveau vor der Rezession zurückgekehrt, und obwohl die jüngste Rezession ungewöhnlich tief war, sehe ich kaum Anzeichen für einen wesentlichen strukturellen Wandel in den letzten Jahren.

Anstatt die langsame Erholung längerfristigen strukturellen Faktoren zuzuschreiben, sehe ich, dass das Wachstum derzeit durch eine Reihe von Gegenwinden gebremst wird. Erstens, obwohl der Wohnungssektor Anzeichen einer Verbesserung gezeigt hat, bleibt die Wohnungsbautätigkeit auf niedrigem Niveau und trägt viel weniger zur Erholung bei, als normalerweise in dieser Phase des Zyklus erwartet würde.

Zweitens ist die Fiskalpolitik sowohl auf Bundes- als auch auf Landes- und kommunaler Ebene zu einem wichtigen Gegenwind für das Tempo des Wirtschaftswachstums geworden. Ungeachtet einiger neuerlicher Verbesserungen bei den Steuereinnahmen sehen sich die staatlichen und lokalen Regierungen immer noch mit angespannten Haushaltssituationen konfrontiert und fahren fort, die realen Ausgaben und die Beschäftigung zu kürzen. Auch auf Bundesebene sind die realen Käufe rückläufig. Unsicherheiten über die Fiskalpolitik, insbesondere über die Lösung der sogenannten Fiskalklippe und die Aufhebung der Schuldenobergrenze, bremsen wahrscheinlich auch die Aktivität, obwohl das Ausmaß dieser Auswirkungen schwer einzuschätzen ist.³⁰ Entscheidend ist, dass die Finanzpolitik einen glaubwürdigen Plan aufstellt, der den Bundeshaushalt mittel- und langfristig auf einen nachhaltigen Kurs bringt. Die politischen Entscheidungsträger sollten jedoch darauf achten, einen scharfen kurzfristigen Fiskalkontrakt zu vermeiden, der die Erholung gefährden könnte.

Drittens hemmen weiterhin Spannungen auf den Kredit- und Finanzmärkten die Wirtschaft. Zu Beginn der Erholung war die begrenzte Kreditverfügbarkeit ein wichtiger Faktor, der das Wachstum bremste, und die engen Kreditbedingungen für einige potenzielle Eigenheimkäufer und kleine Unternehmen bleiben auch heute ein Problem. In jüngerer Zeit war jedoch die Unsicherheit über die Entwicklungen in Europa eine wichtige Quelle finanzieller Belastungen. Diese Belastungen sind natürlich für die Europäer am problematischsten, aber durch den globalen Handel und die Finanzverflechtungen sind die Auswirkungen der europäischen Situation auf die US-Wirtschaft ebenfalls erheblich. Einige der jüngsten politischen Vorschläge in Europa waren meiner Ansicht nach recht konstruktiv, und ich fordere unsere europäischen Kollegen auf, politische Initiativen zur Lösung der Krise voranzutreiben.

Zusammenfassung
Zu Beginn meiner Amtszeit als Mitglied des Gouverneursrats hielt ich eine Rede, in der es um Optionen für die Geldpolitik ging, wenn der kurzfristige Leitzins nahe an seiner effektiven Untergrenze liegt.³¹ Ich habe auf die damals verbreitete Behauptung reagiert, dass die Geldpolitiker „keine Munition mehr“ hätten, wenn sich der Federal Funds Rate dem Nullpunkt näherte. Ich argumentierte, dass im Gegenteil die Politik in der Nähe der unteren Grenze immer noch wirksam sein könnte. Jetzt, mit mehrjähriger Erfahrung mit nicht traditionellen Strategien sowohl in den Vereinigten Staaten als auch in anderen fortgeschrittenen Volkswirtschaften, wissen wir mehr darüber, wie solche Strategien funktionieren. Basierend auf dieser Erfahrung scheint es klar, dass solche Maßnahmen wirksam sein können und dass ohne sie die Rezession 2007-09 tiefer und die derzeitige Erholung langsamer gewesen wäre, als sie tatsächlich stattgefunden hat.

Wie ich heute besprochen habe, ist es auch wahr, dass nichttraditionelle Politiken vergleichsweise schwieriger anzuwenden sind, zumindest nach unserem derzeitigen Wissensstand. Schätzungen der Auswirkungen nicht traditioneller Politiken auf Wirtschaftstätigkeit und Inflation sind unsicher, und der Einsatz nicht traditioneller Politiken ist mit Kosten verbunden, die über die hinausgehen, die im Allgemeinen mit eher standardisierten Politiken verbunden sind. Folglich ist die Messlatte für den Einsatz nicht-traditioneller Policen höher als für traditionelle Policen. Darüber hinaus teilen nichttraditionelle Politiken im vorliegenden Zusammenhang die Beschränkungen der Geldpolitik im Allgemeinen: Die Geldpolitik kann nicht allein das erreichen, was eine breitere und ausgewogenere Reihe von Wirtschaftspolitiken erreichen könnte; insbesondere kann es die fiskalischen und finanziellen Risiken, denen das Land ausgesetzt ist, nicht neutralisieren. Es kann sicherlich keine Feinabstimmung der wirtschaftlichen Ergebnisse bewirken.

Bei der Abwägung von Nutzen und Kosten alternativer Politikansätze dürfen wir jedoch die entmutigenden wirtschaftlichen Herausforderungen nicht aus den Augen verlieren, vor denen unsere Nation steht. Insbesondere die Stagnation des Arbeitsmarktes gibt Anlass zu großer Sorge, nicht nur wegen des damit verbundenen enormen Leids und der Verschwendung menschlicher Talente, sondern auch, weil die anhaltend hohe Arbeitslosigkeit strukturelle Schäden in unserer Wirtschaft anrichten wird, die viele Jahre andauern könnten.

In den vergangenen fünf Jahren hat die Federal Reserve Maßnahmen ergriffen, um das Wirtschaftswachstum zu unterstützen und die Schaffung von Arbeitsplätzen zu fördern, und es ist wichtig, weitere Fortschritte zu erzielen, insbesondere auf dem Arbeitsmarkt. Unter gebührender Berücksichtigung der Ungewissheiten und Grenzen ihrer geldpolitischen Instrumente wird die Federal Reserve bei Bedarf zusätzliche geldpolitische Anpassungen vornehmen, um eine stärkere wirtschaftliche Erholung und eine nachhaltige Verbesserung der Arbeitsmarktbedingungen im Kontext der Preisstabilität zu fördern.

 

Quelle: Federal Reserve