Über den möglichen Anstieg der US-Zinsen ist alles geschrieben worden. Das wäre ein Viertelpunkt oder, kreativ gesehen, ein Achtel. Entweder wird es die Schwellenländer zum Absturz bringen und unsere Märkte auf ihre Tiefststände vom 25. August zurückbringen, oder es wird mit einem gewaltigen Gähnen, wenn nicht sogar mit einem Anflug von Erleichterung darüber, darüber nachgedacht zu haben, begrüßt. Wir haben der Debatte nicht viel hinzuzufügen und schließen uns der Partei derjenigen an, die denken, dass die Märkte jetzt nicht nur psychologisch, sondern auch hinsichtlich der Portfoliopositionierung auf alles vorbereitet sind. Diejenigen, die ihre Geldpolitik hätten lockern sollen, haben dies bereits getan, und diejenigen, die investiert geblieben sind, glauben offensichtlich, dass sie bereit sind, jede Entscheidung der Fed zu akzeptieren. Letztlich wird sich daher die Abschwächung in China und den Schwellenländern mit der guten Entwicklung Amerikas und Europas vereinbaren lassen, während jeder Anstieg der amerikanischen Zinsen als Beginn eines langsamen Normalisierungsprozesses und nicht als verhängnisvoller Schlag gewertet wird . zu schwachem Wachstum.
Um das Augenmaß zu wahren, sollten wir bedenken, dass die US-Kurzfristzinsen auf jeden Fall bis Ende 2017 und wahrscheinlich sogar darüber hinaus unter dem Inflationsniveau bleiben werden. Mit anderen Worten: Die Fed wird die Zinsen in zwei Jahren nur dann auf zwei Prozent erhöhen, wenn die Inflation inzwischen über zwei Prozent gestiegen ist. Aber richten wir unseren Blick in die tiefe Zukunft. Es gibt uns eine Chance McKinsey-Studie (Playing To Win. The New Global Competition For Corporate Profits) gerade veröffentlicht und im Netz frei verfügbar. Diese Aufgabe erforderte den Einsatz Dutzender Spezialisten und die Nutzung einer globalen Datenbank, die die Geschichte und Schätzungen von fast 30 Unternehmen in allen Produktionssektoren und in allen geografischen Gebieten enthält. McKinsey's ist eine großartige Gewinngeschichte von 1980 bis 2025. Es ist reich an Daten, aber vor allem ist es eine wertvolle Quelle für Argumente und Anregungen.
Die Schlussfolgerungen, zu denen er gelangt, lagen schon seit einiger Zeit in der Luft, aber bisher hatte sich niemand vorgenommen, Hypothesen zu modellieren und zu quantifizieren, die auf der Ebene der Intuition geblieben waren. Die Kernthese der Studie, ein Schlag in die Magengrube, lautet, dass eine klare Trennung zwischen der glorreichen Gewinngeschichte von 1980 bis heute und dem, was in den nächsten zehn Jahren vor uns liegt, erfolgen muss. Der globale Gesamtgewinn, der 1980 2.0 Billionen Dollar betrug und der Ende 2013 7.2 Billionen Dollar betrug, wird Ende 2025 8.6 Billionen Dollar betragen. Die Dollars sind immer noch die von 2013 und haben daher einen konstanten Wert, ohne die durch die Inflation verursachten Verzerrungen. Bei den gemessenen Gewinnen handelt es sich um Nettobetriebsgewinne nach Anpassungen der Steuerlast (Noplat), aber die Daten zu Ebitda und Ebit weisen, so unterschiedlich sie auch sein mögen, immer noch in die gleiche Richtung. Über die technischen Aspekte hinaus geht es um die Außergewöhnlichkeit und Unwiederholbarkeit dessen, was sich seit 1980 ereignet hat: eine regelrechte Explosion der Gewinnmargen und vor allem der endgültigen Nettogewinne. Diese historische Phase endete für die Margen vor zwei Jahren und wird in naher Zukunft für die endgültigen Erträge enden, die in den nächsten zehn Jahren voraussichtlich mit einer bescheidenen durchschnittlichen jährlichen Rate von 1.5 Prozent wachsen werden.
Beachten Sie, dass McKinsey nicht mit pessimistischen Annahmen über die Zukunft des globalen Wachstums beginnt. Tatsächlich werden die Umsätze der 30 analysierten Unternehmen in den nächsten zehn Jahren um 40 Prozent wachsen. Wenn die Gewinne viel weniger wachsen, liegt das nicht an irgendeiner Form von säkularer Stagnation, sondern am Wettbewerbsdruck, der kreativen Zerstörung der Technologie (innovative Unternehmen nehmen weniger Gewinn mit nach Hause, als sie traditionellen Unternehmen wegnehmen) und der Zinssätze, den Unternehmen Steuern und Arbeitskosten, drei Kostenkomponenten, die in den letzten 35 Jahren eingebrochen sind und die in den nächsten zehn Jahren wahrscheinlich nicht mehr stark steigen, aber auf jeden Fall nie wieder sinken werden. Bisher McKinsey. Versuchen wir nun, einige unserer Überlegungen anzustellen. Das erste liegt auf der Hand. Die Geschichte von 1980 bis heute ist aktenkundig, die der nächsten zehn Jahre jedoch nicht. Egal wie streng und seriös die bei der Prognose verwendete Methodik ist, es gibt immer ein Element der Subjektivität und Willkür. Darüber hinaus gibt es, wie Donald Rumsfeld sagte, nicht nur bekannte Unbekannte (wie statistisch messbar sie auch sein mögen), sondern auch unbekannte, d. h. Überraschungen. Niemand hätte 1977 das Ausmaß des chinesischen Durchbruchs im folgenden Jahr und die globalen Auswirkungen vorhersagen können, die er haben würde und weiterhin haben wird. Wenn wir uns heute einen Science-Fiction-Film aus dem Jahr 1950 ansehen, spielt es keine Rolle, ob er im Jahr 1970, 2010 oder 3000 spielt, denn was wir sehen, ist immer noch die Welt von 1950, mit ihren Hoffnungen und Ängsten und mit den Männern und Frauen von Frauen 3000 tragen Make-up, wie es 1950 üblich war. Das Gleiche gilt für ernsthafte Studien, die versuchen, sich die Zukunft vorzustellen.
„Die Grenzen des Wachstums“, der berühmte Bericht des Club of Rome aus dem Jahr 1972, prognostizierte für das XNUMX. Jahrhundert eine Bevölkerungsexplosion, eine Erschöpfung landwirtschaftlicher und mineralischer Ressourcen, Hungersnöte und einen sozialen Zusammenbruch. Heute, angesichts der demografischen Abschwächung, des Überflusses an Rohstoffen und der weltweiten Fettleibigkeitsepidemie, erzählt uns das Buch des Club of Rome nicht von unserer Gegenwart, sondern von der düsteren Traurigkeit und Paranoia der XNUMXer Jahre, einer historischen Phase der Stagnation. von Energiekrise und sozialer Instabilität. Das Gleiche lässt sich vielleicht auch von den heutigen Zukunftsprognosen sagen, die das Ergebnis des Pessimismus und der schleichenden Angst der letzten Jahre sind. Es sind seltsame Jahre, in denen die Aktienmärkte ihren Höhepunkt erreichen, nicht wegen der Begeisterung für die Zukunft, sondern wegen der subtilen Verzweiflung der Zentralbanken, die versuchen, der Halbstagnation, der Alterung der Bevölkerung und der Finanzkrise entgegenzuwirken mit der Monetarisierung von Schulden, negativen Realzinsen und übermäßiger Liquidität. Dennoch sind die Vorhersagen von McKinsey die besten, die mit dem Wissen, das wir heute haben, geschrieben werden können, und werden durch Beweise gestützt, die jeder sehen kann.
Gewinne werden von vielen Fronten zunehmend angegriffen. Regierungen erhöhen die Unternehmenssteuern nicht, weil sie die Steuerkonkurrenz aus anderen Ländern fürchten, sondern sie tun immer häufiger das Schlimmste, indem sie die Banken mit kontinuierlichen, enormen Bußgeldern ausbluten lassen oder, wie wir es heutzutage in Deutschland sehen, ganz nebenbei die Elektrizitätskonzerne belasten und auf ihre Aktionäre die Kosten einer nuklearen Stilllegung, die von Politikern mit Wahlmotivation beschlossen wurde. Die großen multinationalen Unternehmen der Schwellenländer können ihrerseits unseren Gewinnen großen Schaden zufügen. Wir haben es in der Stahlindustrie gesehen und wir sehen es in der Luftfahrt (wenn der amerikanische und europäische Himmel dem Wettbewerb geöffnet würde, würden wir alle mit Golf-Fluggesellschaften fliegen). Die derzeit diskutierten großen internationalen Handelsabkommen wie die Transpazifische Partnerschaft werden diese Formen des Wettbewerbs noch deutlicher machen. Die Technologie tut also ihr Bestes, um die Ineffizienzen des Marktes zu beseitigen und die daraus resultierenden zusätzlichen Gewinne zu kompensieren. Heute gibt es Skype dort, wo früher große Ferngesprächsanbieter waren. Airbnb erhöht den Wettbewerb in der Hotelbranche, während Gebrauchtwagenhändler wissen, dass jeder vor dem Kauf die Preise online vergleicht. Das Gleiche geschieht in der Bekleidungs- und Vertriebsbranche im Allgemeinen und wird bald auch in anderen Sektoren geschehen.
Wie wird sich dieses langsamere Gewinnwachstum auf den Aktienmarkt auswirken? Auf den ersten Blick würde man angesichts der aktuellen Vielfachmengen an flache Taschen denken, so weit das Auge reicht. Aber wir wissen, dass es nicht so sein wird, weil es noch nie so war. Die Gewinnexplosion seit 1980 ging auf lange Sicht sicherlich mit einer Explosion der Aktienindizes einher, aber auch mit einer enormen Volatilität. Der SP 500 stieg von 140 im Jahr 1980 auf 1527 im Jahr 2000. Zwei Jahre später sank er auf 798, kehrte 1565 auf 2007 zurück. Im Jahr 666 sank er auf 2009 und kletterte im Juni dieses Jahres wieder auf 2124. Wenn sich die Börsen im Jahr 2025 auf dem heutigen Niveau befinden, wird das also Zufall sein, aber dieser Fall wird in die Kategorie der möglichen Dinge fallen. Selbst wenn man von einem jährlichen Gewinnwachstum von 1.5 Prozent ausgeht und die heutigen Multiplikatoren auf diese Gewinne anwendet (schließlich werden die Zinsen nicht stark steigen), könnten Börsen auf lange Sicht immer noch attraktiver bleiben als Anleihen. Tatsächlich müssen 1.5 der Dividenden und 2.3 der Inflation zu den 2.0 des Gewinnwachstums addiert werden, die heute in weiter Ferne erscheinen, die jedoch wahrscheinlich erreicht und übertroffen werden. Damit kommen wir auf 5.8 ohne Berücksichtigung der Rückkäufe, die mit der Zeit abnehmen, aber nicht ganz verschwinden werden. Die Herausforderung wird in einer solchen Welt daher nicht auf der Ebene der Indizes liegen, sondern darin bestehen, Sektoren mit strategischem Niedergang und neu entstehende Sektoren rechtzeitig zu identifizieren. Die Schumpetersche schöpferische Zerstörung wird tatsächlich Vollzeit funktionieren.
Der Mehrwert (oder der Wertverlust) einzelner Aktienmanager wird erhöht.
