Die Eurozone braucht eine neue gemeinsame Politik zur Verwaltung der von den Mitgliedstaaten angehäuften Staatsschulden zur Bewältigung der Pandemie. Die Europäische Zentralbank hält derzeit einen großen Teil dieser Schulden, muss sie aber abbauen, wenn die Geldpolitik nicht mehr kann seine ultra-expansive Haltung beibehalten. Sobald dieser Prozess beginnt, könnten neue Turbulenzen an den Finanzmärkten der Eurozone auftreten. Diese wiederum würden dazu führen, dass die Kurse von Staatsanleihen fallen, was das Gespenst einer systemischen Instabilität in einem Bankensektor heraufbeschwören würde, der bereits durch die neue Welle notleidender Kredite geschwächt ist.
Aufgrund dieser Bedenken sollten von der EZB gehaltene Staatsanleihen durch Käufe durch den Europäischen Stabilitätsmechanismus (ESM) auf unbestimmte Zeit von den Finanzmärkten ferngehalten werden. Diese Operation würde durch die Emission eigener Wertpapiere durch den ESM finanziert. Dies würde keine Änderungen des ESM-Vertrags erfordern und würde keine Verletzung der Vertragsregeln nach sich ziehen Schuldenvergemeinschaftung oder seine monetäre Finanzierung.
Die Schuldenquote der Eurozone liegt derzeit bei rund 102 %, sieben Nachbarländer bei oder über 120 % (Italien bei 160 %, Griechenland bei über 200 %). Bei einem nominalen jährlichen BIP-Wachstum von rund 3 % (unter der Annahme, dass die Inflation bald auf 2 % zurückkehrt) würde die Schuldenquote in 60 Jahren auf 20 % ansteigen – wie vom Stabilitäts- und Wachstumspakt (inzwischen ausgesetzt) gefordert – dies wäre erforderlich Länder mit großen Primärüberschüssen von 2-4 % des BIP.
Angesichts der Notwendigkeit, die Erholung kontinuierlich zu unterstützen, wäre der traditionelle Rückgriff auf eine restriktive Fiskalpolitik zur Rückzahlung von Staatsschulden nicht mit der Schuldentragfähigkeit vereinbar. Darüber hinaus würde dies die Fähigkeit der Mitgliedstaaten verringern, zu verhindern, dass die durch die Pandemie verursachten wirtschaftlichen und sozialen Wunden zu dauerhaften Narben werden. Eine Umschuldung ist ebenfalls keine praktikable Option, da sie verheerende Folgen für die Volkswirtschaften hoch verschuldeter Länder haben und möglicherweise die wirtschaftliche und finanzielle Stabilität in der gesamten Eurozone gefährden würde.
Die Bewältigung der Staatsschuldenexplosion kann daher letztlich nicht einzelnen Mitgliedstaaten überlassen werden. Da die politischen Probleme, die sie aufwirft, alle Mitgliedsländer betreffen, müssen sie gemeinsam angegangen werden. Anfang 2021 hatten die von der EZB gehaltenen Staatsanleihen 3 Billionen Euro (3,64 Billionen US-Dollar) überschritten – etwa 30 % der gesamten ausstehenden Staatsschulden in der Eurozone und etwa den gleichen Anteil am BIP der Eurozone. Laufende Programme zur Reaktion auf Pandemien könnten weitere 1.000 Billion Euro umfassen, bevor sie gestoppt werden.
Wenn diese Schulden bei Fälligkeit nicht erneuert werden, könnten sich die Liquiditätsbedingungen aufgrund der Platzierung gleichwertiger Wertpapiere auf den Finanzmärkten durch die Mitgliedstaaten verschärfen. Um die finanzielle Widerstandsfähigkeit der Eurozone zu sichern und zu verhindern, dass hochverschuldete Länder in die Wand gedrückt werden, sollten diese Staatsanleihen länger von den Kapitalmärkten ferngehalten werden, als es rein geldpolitische Erwägungen rechtfertigen. Es macht keinen Sinn zu glauben, dass die Refinanzierung von COVID-19-Notfallschulden der Marktdisziplin unterliegen sollte, da dies die Regierungen bestrafen würde, die versuchen, ihre Bürger während der Pandemie zu schützen.
Mit anderen Worten, die Finanzstabilität und nicht die Geldpolitik ist der Hauptgrund für Interventionen und die Verwaltung von Staatsschulden im Euroraum. Die Aufgabe könne nicht dauerhaft der EZB übertragen werden, ohne die Grenze zwischen Geld- und Fiskalpolitik zu überschreiten, wie der EU-Gerichtshof in Gauweiller et al. und Weiss et al. Deshalb schlagen wir eine neue Kreditlinie vor, die es dem ESM ermöglicht, die von der EZB gehaltenen Staatsanleihen schrittweise zu erwerben und unbegrenzt zu erneuern.
In diesem Schema Staatsrisiko es würde nicht auf den ESM übertragen, würde aber in der Verantwortung der nationalen Zentralbanken verbleiben. Der ESM würde zu einer Schuldenverwaltungsbehörde der Eurozone, und da die Kosten der Rückzahlung nicht auf den ESM abgewälzt würden, würde die in den Verträgen vorgesehene No-Bailout-Klausel über die Arbeitsweise der EU nicht verletzt.
Um seine Staatskäufe zu finanzieren, der ESM würde seine eigenen Wertpapiere ausgeben, das von seinem Staatsportfolio, seinem Großkapital und den ESM-Mitgliedstaaten unterstützt würde. Damit würde das Instrument eine angemessene Grundlage für einen großen, tiefen und liquiden Markt für einen neuen europäischen Safe Asset schaffen.
Die MES-Käufe würden so lange wie nötig fortgesetzt a auf unter 75 % des BIP zu reduzieren Staatsschulden, die privaten Investoren in der Eurozone überlassen werden – dieses Verhältnis von Schulden zu BIP könnte (durch Änderung des Vertragsprotokolls über Verfahren bei einem übermäßigen Defizit) als neuer Richtwert für die Staatsverschuldung festgelegt werden.
Die Fazilität würde gemäß Artikel 14 (vorsorgliche Finanzhilfe) des neuen ESM-Vertrags eingerichtet. Folglich würde die im Fall einer Finanzhilfe durch den ESM gemäß Artikel 16 des Vertrags vorgesehene makroökonomische Konditionalität nicht gelten. Im Gegenteil, eine leichte Auflage, die die Erfüllung allgemeiner Zulassungskriterien erfordert, die ausreichen, um die Finanzstabilität des Euro-Währungsgebiets zu gewährleisten, würde ausreichen. Damit ein solches System akzeptiert wird, muss eine Reform des Stabilitäts- und Wachstumspakts ins Auge gefasst werden, die ein glaubwürdiges System der Haushaltsdisziplin schafft.
Einmal umgesetzt, unser Vorschlag würde es der EZB ermöglichen, ihre Unabhängigkeit wiederzuerlangen. Geldpolitische Entscheidungen würden nicht länger durch die Notwendigkeit eingeschränkt, stabile Bedingungen auf den Märkten für europäische Staatsanleihen aufrechtzuerhalten. Besser noch, die Emission großer Mengen sicherer, auf Euro lautender Wertpapiere würde den Zinsdruck auf deutsche Bundesanleihen und andere „sichere“ Schuldtitel auf den Finanzmärkten der Mitgliedstaaten verringern.
Einen Weg zu finden, die während der Pandemie in der Eurozone angehäuften enormen Schuldenberge zu bewältigen, könnte die Wachstumserwartungen stabilisieren und ein günstiges Umfeld für Investitionen schaffen des Privatsektors. Dem ESM zu gestatten, alle COVID-19-bezogenen Schulden der Eurozone von der EZB auf die von uns vorgeschlagene Weise zu kaufen, kann eine dauerhafte und glaubwürdige Lösung für das bieten, was andernfalls zu einem quälenden langfristigen Problem zu werden droht.
