Vergangene Woche empfing Bundeskanzlerin Merkel Präsident Macron nicht in der Kanzlei, ihrem Amtssitz, sondern im imposanten Berliner Schloss, dem historischen Palast preußischer Monarchen und deutscher Kaiser. Das im Krieg halb zerstörte Berliner Schloss war von der DDR als Symbol des feudalen Militarismus dem Erdboden gleichgemacht und die freigewordene große Fläche vorsorglich in Marx-Engels-Platz umbenannt worden. Der Wiederaufbau erforderte zwanzig Jahre Debatten und zehn Jahre reale Bauarbeit und hat einen politisch-architektonischen Kompromiss hervorgebracht, eine nicht kopierte Kopie, die ein moderneres Aussehen und einen anderen Namen haben wird, Humboldtforum. Für die Berliner, das zeigt die Erleichterung und Emotion, die die Geschichte umgab, wird das immer das alte Schloss bleiben, Symbol der Stadt für Jahrhunderte.
Wenn es einen kleinen Unterschied zwischen dem Humboldtforum und dem alten Schloss geben wird, wird dies nicht der Fall sein für die Frankfurter Altstadt, die alte Stadt, die eine Armee von Handwerkern akribisch wiederaufbaut, identisch mit der, die 1942-45 bombardiert wurde später nach dem Krieg durch ein gigantisches scheußliches Verwaltungsgebäude ersetzt. Es ist derselbe Geist, mit dem das Zentrum von Warschau in den letzten Jahren wieder aufgebaut wurde, heute eine exakte Kopie dessen, was es 1939 war.
Wie zu sehen ist, ist in vielen Kulturen eine vollständige Rekonstruktion eines antiken Werks philologisch korrekt, solange die Kopie genau mit dem Original übereinstimmt. Bei anderen, wie bei uns, ist das ein Gräuel. Für uns ist eigentlich nur die Restaurierung richtig. Jede Restauration muss leicht und konservativ sein und sollte, wenn möglich, hervorgehoben werden. Die Ruinen ihrerseits sind an sich schon romantisch schön.
Das Ergebnis dieser beiden gegensätzlichen Visionen ist, dass wir uns im deutschen Ansatz als Beobachter von jüngsten Rekonstruktionen begeistern, die nicht einmal ein Sandkorn des Originals aufweisen, während wir im italienischen Ansatz von Ruinen begeistert sind, die nicht mehr vorhanden sind nichts mehr dem gleichen, was sie ursprünglich waren. Was die leichten Restaurierungen anbelangt, so neigen diese im Laufe der Zeit und nach und nach dazu, die heutige Arbeit vom Original zu entfernen.
Das Problem der zeitlichen Beständigkeit der Identität war bereits den Griechen bekannt. War Theseus' Schiff, von dem jedes Jahr ein Stück verändert wurde, nach langer Zeit immer noch das gleiche Schiff, oder wurde es etwas ganz anderes? Angelsächsische Metaphysiker und Google-Ontologen debattieren noch heute darüber.
Für Investoren erscheint der Zeitraum von 2016 bis 2020 als scheinbar stabiles und positives Kontinuum. Hoffentlich kommt es weder zu Schocks oder Rezessionen noch zu plötzlichen politischen Veränderungen. Am Ende dieses Bogens ist jedoch nach vielen Retuschen nichts mehr wie am Anfang und oft sogar mit umgekehrtem Vorzeichen.
Was diesen Zyklus von den vorherigen unterscheidet, sind die extreme Langsamkeit und Allmählichkeit der Veränderungen, die manchmal kunstvoll studiert werden, um nicht wahrnehmbar zu sein. Die Herausforderung für Anleger besteht darin, ihre Anlagestrategie und ihren Anlagestil ebenso schrittweise und unmerklich zu ändern.
Eine unmögliche Herausforderung, genauso wie es unmöglich ist, Unterschiede zum Vortag in dem Gesicht zu erkennen, das wir jeden Morgen im Spiegel sehen. Nur wenn wir uns ein altes Foto ansehen, erkennen wir die Veränderungen.
Die Herausforderung wird jedoch überschaubar, wenn es uns gelingt, das Kontinuum diskret zu machen und es in Phasen zu unterteilen. Es ist eine etwas willkürliche Operation, aber sie ist unerlässlich, wenn wir nicht wie der sprichwörtliche Frosch enden wollen, der spürt, wie die Temperatur des Wassers im Topf langsam ansteigt, und der am Ende nicht weiß, wie man eine Toleranzgrenze festlegt, wie willkürlich er auch sein mag gekocht.
Wir unterteilen den Zeitraum 2016-2020 daher in drei Phasen, die sich durch drei unterschiedliche Anlageansätze auszeichnen.
Der erste, 2016-2017, ist der eines positiven Minizyklus innerhalb eines langen positiven Zyklus. Die Inflation ist niedrig, Liquidität ist reichlich vorhanden und das Wachstum beschleunigt sich. Die Zinsen sind außerordentlich niedrig und unterstützen sowohl Anleihen- als auch Aktienmultiplikatoren. Die Anlagestrategie ist einfach, sie ist offensiv und umfasst der Reihe nach Aktien, Kredite und Anleihen.
Der dritte, von Mitte 2019 bis Ende 2020, sieht eine Verlangsamung der Weltwirtschaft (mit einem gewissen Risiko einer leichten Rezession), knappere Liquidität, Inflation und höhere Zinsen. Sie können immer noch versuchen, hier und da Geld zu verdienen, aber wie es auf Englisch heißt, wird es wie das Sammeln von Münzen vor einer Dampfwalze sein, die auf uns zukommt. Für Arbitrageure wird es interessant sein, aber für die meisten Anleger wird es darum gehen, mit kleinen Positionen Abwehr oder Gegenangriff zu spielen.
Dazwischen, von Ende Januar 2018 bis Mitte 2019 (oder früher, wenn es politische Komplikationen in Amerika gibt), gibt es eine Übergangsphase, in der wir einige Punkte beachten müssen.
- Stark wachsende Aktiengewinne im Zusammenhang mit der US-Steuerreform wurden im vergangenen Jahr weitgehend im Voraus eingepreist. Sie dieses Jahr erneut zu feiern, würde bedeuten, sie zweimal zu zählen.
- Die US-Zinsen werden weiter steigen, wenn auch leicht. Bei höheren Zinsen müssen die Aktienmultiplikatoren langsam schrumpfen. Um neue Börsenhochs zu erreichen (nicht einfach, aber auch nicht unmöglich), müssen wir dreimal so hohe Gewinne erzielen. Hoch, um die Erwartungen zu erfüllen, hoch, um sie zu übertreffen, und hoch, um den Zinsanstieg auszugleichen.
- Die umgekehrte Zinskurve wird, wenn das der Fall ist, keine Tragödie sein, wie die Märkte zu glauben scheinen, aber der allgemeine Anstieg der Kurve, ja, wird die Gewinne der Unternehmen (die Put in viel Liquidität) ebenso wie auf die Neigung zur Verschuldung der Haushalte.
- Auch nach Draghi wird sich Europa nur sehr langsam normalisieren. Die jetzt unter null liegenden Zinsen werden Ende 2019 bei null liegen, und wenn die EZB jemals damit beginnen will, ihre Bilanz im Kielwasser der Fed zu reduzieren, wird dies nicht vor Mitte 2020 geschehen. Italien wird wahrscheinlich den Vorwand zum Aufschieben bieten so viel wie möglich diese Entscheidung.
- Der Euro wird angesichts einer sich weiter ausweitenden Zinsdifferenz zu Amerika in der Schwebe bleiben. In Phasen wie der jetzigen, die von einer weniger glänzenden europäischen Wirtschaft als erwartet und mit noch zu schließenden großen Short-Dollar-Positionen gekennzeichnet sind, werden wir vielleicht sehen, dass die Schwelle von 1.20 überschritten wird, aber es wird nicht lange dauern, bis ein Tweet von Trump alle aufruft. Befehl. Eine erneute Wachstumsbeschleunigung, die Draghi zufolge wahrscheinlich ist, wird uns wieder in die Nähe von 1.25 bringen.
In der Praxis muss die Strategie für diese Übergangsphase neutral sein. Die Risiken, die bis Januar nur positive Überraschungen waren, werden symmetrisch sein. Wenn wir immer noch die Denkweise von 2017 haben (die jedes Mal wieder auftaucht, wenn der SP wieder über 2700 steigt), sollten wir das ändern. Vom fünften Gang schalten wir in den dritten herunter und bereiten uns auf den zweiten für das nächste Jahr vor. Es ist nicht das Ende der Welt. Wenn überhaupt, ist es eine Rückkehr in eine normale Welt.
