Versuchen wir, nicht an einen Elefanten zu denken. Stellen wir uns eine Zahl vor, ein Konzept, irgendetwas, aber versuchen Sie nicht, an einen Elefanten zu denken. Wir können es schaffen. Es gibt unendliche Zahlen oder, wie Giordano Bruno schrieb, unendliche Welten, über die wir nachdenken müssen, und es ist schwer einzusehen, warum wir gerade jetzt, bei all den Dingen, die wir tun müssen, wirklich anfangen müssen, über einen Elefanten nachzudenken. Konzentrieren Sie sich einfach, verwenden Sie ein wenig Willenskraft, helfen Sie sich mit Meditationstechniken und der Elefant taucht nicht in unseren Gedanken auf.
Einfach richtig? Nein überhaupt nicht. Virtuell unmöglich. Wir könnten genauso gut der Versuchung nachgeben, frei an all die Elefanten denken, die uns in den Sinn kommen, und sehen, was passiert. Früher oder später, wenn wir uns nicht inzwischen entschieden haben, Elefanten zu unserem Lebensinhalt zu machen, wird uns etwas anderes einfallen.
Die Idee vom Ende große Aktienrallye (und Anleihen) dieser Jahre ist für viele Anleger so schmerzhaft, dass sie lieber versuchen, nicht darüber nachzudenken. Je mehr Sie jedoch versuchen, die Idee aus der Tür zu treiben, desto mehr kommt sie durch das Fenster zurück. Und dann versuchen wir, darüber nachzudenken.
Es ist bekannt, dass Menschen, wenn sie plötzlich mit etwas sehr Unangenehmem konfrontiert werden, zunächst versuchen, die Möglichkeit zu leugnen, aber dann, wenn das Realitätsprinzip überhand nimmt, versuchen sie zu verhandeln. Das tut Bergmans edler Ritter des Siebten Siegels, wenn er versucht, Zeit zu gewinnen, indem er den Tod überredet, mit ihm Schach zu spielen.
Für eine große Aktienrallye bedeutet der Umgang mit dem Ende, die eigenen Erwartungen drastisch zu senken und über einen langen Zeitraum zu traden flache Tasche (oder, wie sie im Fachjargon sagen, seitlich). Viel weniger Spaß natürlich, aber für Stockpicker, Long/Short-Trader und Dividendenjäger nicht zu verachten. Kurz gesagt, etwas, bei dem das Verdienen schwieriger, aber nicht unmöglich ist.
Es kommt jedoch auch vor, dass Ökonomen und Strategen mit all ihrem Modellapparat, ihren Gleichungen und ihrem edlen Streben nach Wissenschaftlichkeit wie alle anderen einem seltsamen Aberglauben unterliegen. Wenn seit 86 Jahren kein Ökonom, Stratege oder Manager gewagt hat, langfristig einen flachen Aktienmarkt vorherzusagen, liegt das am ominösen Präzedenzfall Irving Fischer.
Fisher (1867-1947) war ein außerordentlich produktiver Ökonom mit brillanten und kreativen Ideen. Ausgehend von einem soliden quantitativen Hintergrund und einem neoklassischen Umfeld wurde er zu einem Vorläufer der Ökonometrie und des Monetarismus, entwickelte aber auch Konzepte wie die Schuldendeflation, von denen radikale Post-Keynesianer wie Hyman Minsky (1919-1996) ausgingen eine Theorie über die intrinsische Instabilität der Wirtschaft und der Finanzmärkte.
Fishers Größe wurde von Insidern immer anerkannt. Schumpeter, Friedman und Tobin, obwohl sie von sehr unterschiedlichen Ansätzen ausgehen, haben ihn als den größten amerikanischen Ökonomen aller Zeiten bezeichnet. In der breiten Öffentlichkeit fiel Fischer jedoch damnatio memoriae wegen seiner unglücklichen Vorhersage eines stabilen Aktienmarktes auf einem langfristigen Hoch, die nur wenige Tage vor dem großen Crash von 1929 veröffentlicht wurde.
Diese berühmten letzten Worte kosteten Fisher zusätzlich zu seinem Ruf viel von seinem persönlichen Vermögen. Seitdem, sagten wir, hat niemand mehr den Mut, langfristige Nebenwirkungen vorherzusagen. Die es hingegen praktisch nie in der Natur gegeben hat, auch nicht in relativ stabilen historischen Perioden mit geringer Verschuldung.
Die Lehre von Hyman Minskybestand schließlich gerade darin festzustellen, dass eine stabile Wirtschaft keinen stabilen Aktienmarkt, sondern einen steigenden Aktienmarkt (oder Immobilienmarkt) hervorbringt, bis zu dem Moment, an dem die platzende Blase auf die Wirtschaft zurückwirkt und sie in eine Rezession schickt. Es ist übrigens merkwürdig, wie Minsky ausgehend von Fishers Lektion zu völlig gegensätzlichen Schlüssen über die Langzeitstabilität kam.
Wenn Lateralität also eine Ausnahme ist (wie es an der Wall Street zwischen Dezember und Mitte August der Fall war), dann müssen wir entscheiden, ob wir wieder nach oben gehen können oder ob wir uns darauf vorbereiten sollten, noch weiter nach unten zu gehen. Unser Verständnis ist, dass wir mit immer größeren Schwankungen auf und ab gehen werden, mit der Möglichkeit bescheidener neuer Höchststände und Periodentiefs, die asymmetrisch niedriger als die jüngsten Tiefs, aber nicht katastrophal sind, bis zur nächsten Rezession.
Mit anderen Worten, dies ist nicht das Ende, sondern der Anfang eines Endes, das ziemlich lang sein kann. Mit dem 15-Fachen der Gewinne von 2016 ist der SP 500 nicht stratosphärisch hoch, insbesondere wenn man bedenkt, dass das durchschnittliche Vielfache von 1960 bis heute das 16-Fache betrug.
Unserer Meinung nach hat der Markt jedoch ein Plateau erreicht, weil die Gewinne kaum wachsen können und weil jede Zinserhöhung von der Fed blockiert wird, die die günstigen Momente an den Aktienmärkten nutzen wird, um die Zinsen anzuheben. Das ist am Ende immer das Problem. Die Finanzpolitik ist lahmgelegt, die Geldpolitik ist weniger expansiv, der Kredithahn ist nirgendwo auf der Welt mehr im großen Stil nutzbar und in Amerika, Deutschland und Japan stehen wir kurz vor der Ausschöpfung der Produktivfaktoren.
Das bedeutet allenfalls geringes Wachstum soweit das Auge reicht und damit im Falle eines Unfalls weiterhin die Gefahr einer Rezession. In diesem Zusammenhang ist es sinnvoll, die Risikoprämie zu erhöhen und die Aktienmultiplikatoren wieder auf ein vertretbares Niveau zu bringen.
Das heißt, es ist noch nicht alles verloren. Europa hat niedrigere Bewertungen als Amerika und kann zu Recht ein noch besseres Jahr 2016 als 2015 erwarten. Die EZB hat bereits angedeutet, dass sie die Politik der quantitativen Lockerung gegebenenfalls ausweiten und aggressiver gestalten wird. Japan seinerseits wird eine ultraexpansive Geldpolitik beibehalten, während China, wenn es den Mut hat, die richtige Politik zu verfolgen, in der Lage sein wird, sich auf ein anständiges und vertretbares Wachstumsniveau festzulegen.
Das eigentliche Wunder, der weiße Ritter, der zur Rettung des Konjunkturzyklus und der Aktienhausse rennt, das Antioxidans, das ihr Leben verlängert, wäre das Produktivitätswachstum, heute leider bei null.
Wenn wir versuchen, eine rosa Brille zu tragen, könnten wir sagen, dass einer von beiden. Oder wir sind wirklich in Vollbeschäftigung und dann stehen die Investitionen in die Produktivität wieder an. Oder wie die Tauben sagen, es gibt immer noch viele versteckte Arbeitslose oder Unterbeschäftigte, sodass wir keine Vollbeschäftigung haben und die Raten noch lange niedrig bleiben können. Wir werden sehen. Im Moment bleiben wir in Aktien investiert, mit der Vorstellung, dass das Jahr 2015 an der Börse 5 Prozent über dem aktuellen Niveau enden kann.
