Преодоление табу монетизации дефицита ради спасения евро

1. ТРИ ВОПРОСА И ТРИ НЕУДАЧИ

Через шестьдесят лет после Римского договора достижения процесса европейской интеграции, Европейского союза и единой валюты кажутся гораздо более хрупкими, чем можно было представить всего несколько лет назад. Рост антиевропейских движений по всей Европе является реальностью, хотя и с разным весом и характеристиками, в основных странах еврозоны. Победа антиевропейского кандидата на выборах президента Франции пока не считается вероятной, но, несомненно, событие перешло из разряда невозможных в разряд маловероятных.

В этом контексте необходимо ответить как минимум на три вопроса, связанных друг с другом. Каковы объективные условия для выживания процесса европейской интеграции в любой из воображаемых форм и для того, чтобы избежать пути дезинтеграции в обратном направлении? Нужна ли единая валюта в европейском плане или нужно готовиться к шагу назад? Прежде всего, что нужно сделать для укрепления валютного союза?

Чтобы понять значение трех вопросов, лучше всего начать с диагноза, а именно с трех неоспоримых смертельных неудач валютного союза, которые, естественно, сопровождаются важными успехами, которые, однако, не компенсируют первый. Это существенный сбой в процессе сближения и устранения внутренних макроэкономических диспропорций, сбой координации макроэкономической политики, т. е. между денежно-кредитной политикой и фискальной политикой, вытекающая из этого неспособность скорректировать внешние дисбалансы.

Положительное сальдо торгового баланса Германии несовместимо с денежно-кредитной политикой ЕЦБ и требованиями макроэкономической координации с остальным миром, необходимыми для избежания противоречивых решений. Но этот профицит, в свою очередь, также является следствием, как указывали немецкие власти, попытки использовать монетарный инструмент для поддержки роста еврозоны, не будучи в то же время способным скорректировать ее внутренние дисбалансы.

По сути, евро подразумевает фиксированные обменные курсы внутри еврозоны, а обменный курс, как и любая другая цена, когда он не может свободно колебаться, не может представлять собой инструмент макроэкономической перебалансировки между странами-членами. Это означает, что необходимо предусмотреть другие инструменты ребалансировки, чтобы позволить экономикам конвергировать, а не дивергировать.

Три банкротства являются результатом экономической политики, основанной на стратегии экономической и бюджетной корректировки, которая не привела к положительным результатам. После кризиса 2008 года еврозона не росла и не смогла поглотить возникшую безработицу. Нам сказали, что цель внутренней конвергенции, т. е. примирения между слабыми и сильными странами, должна достигаться за счет внутренней дефляции (т. е. снижения цен и заработной платы) в первых, и мы получили общую дефляцию, против которой с большим трудом борются ЕЦБ.

Нам сказали, что фискальная консолидация должна быть ключевой целью, которую необходимо преследовать, несмотря на рецессию, а также для того, чтобы заставить сопротивляющиеся страны согласиться с внутренней дефляцией. Мы получили дефляцию, но не фискальную консолидацию, так как государственный долг продолжал расти не только в Италии (напомним, что фискальный договор был призван перевести отношение долг/ВВП на нисходящую траекторию).

2. РОСТ ГОСУДАРСТВЕННОГО ДОЛГА В ЕВРОЗОНЕ

С 2007 по 2016 год валовой государственный долг в еврозоне увеличился более чем на 25 процентных пунктов ВВП (с 65,0 до 92,2 процента), несмотря на то, что Германия сдерживала эту совокупную динамику. За тот же период государственный долг Франции увеличился на 35 процентных пунктов ВВП, Испании примерно на 65 пунктов, Португалии примерно на 62 пункта и Италии на 32 пункта.

Что произошло после того, как острая фаза кризиса, начавшаяся в 2008 году, закончилась? Не было заметной тенденции к счастливым финансам. В течение последних пяти лет еврозона всегда фиксировала первичный профицит бюджета в целом, и не в основном благодаря Германии. Италия сохранила самый высокий первичный профицит, в три раза превышающий совокупный профицит еврозоны, и только Франция среди стран, в которых наблюдался наибольший рост суверенного долга, зафиксировала первичный дефицит, хотя и ограниченный.

Однако, если мы посмотрим на общий дефицит, т. е. брутто-проценты по долгу, только Италия среди стран с крупной задолженностью удерживает свой дефицит ниже предела в три процента от ВВП, и, согласно методам оценки ОЭСР, также был существенно сбалансирован с поправкой на пятилетний цикл. И все же стоит помнить, что в 2011 году тогдашнее действующее итальянское правительство попало под императив доведения сбалансированного бюджета до 2013 года, и сегодня, спустя шесть лет, Италия рада удержать дефицит в 2017 году ниже 3 процентов.

Что касается долга, то следует также отметить, что с 2008 по 2011 год, т.е. при полном воздействии кризиса, долг Италии по отношению к ВВП увеличился на 14 процентных пунктов, а с 2011 по 2015 год, в разгар мер жесткой экономии он вырос еще на 16 пунктов, превысив 132 процента.

Недавнее исследование, однако, показывает, как доля стран, которые не достигают бюджетных целей, установленных на европейском уровне, колебалась в течение последних двадцати лет и уменьшилась с 2009 года в отношении соблюдения потолка дефицита. Напротив, несоблюдение правила долга неуклонно растет: 75 процентов стран еврозоны в настоящее время не соблюдают лимит государственного долга в 60 процентов ВВП.

Сегодня европейское руководство больше не говорит о жесткой экономии, а термин «фискальная консолидация» заменен более скромным «поддержание строгости». И технически это правда, что мы больше не находимся в зоне жесткой экономии, поскольку европейская налогово-бюджетная политика в целом стала несколько экспансионистской. Но это не меняет ситуацию, потому что пять лет политики жесткой экономии привели к такому уровню атрофии производственных мощностей, который невозможно преодолеть с помощью «слегка экспансивной фискальной политики».

Чего не хватало в последние годы для ограничения дестабилизирующего потенциала долга, накопленного в еврозоне, так это, как известно, роста номинального ВВП, подавленного отсутствием инфляции и низким ростом в реальном выражении. Все это делает Европейский союз слабым и неподготовленным к международному контексту, что заставляет нас предвидеть гораздо более жесткую стратегическую, экономическую и торговую конфронтацию, чем в прошлом, в которой главными действующими лицами будут Китай и Соединенные Штаты.

На самом деле понятно, что надо делать, но надо менять правила валютного союза. Изменить правила нелегко, и путь не ведет к несоблюдению правил, даже если до сих пор Союз обходился тем, что, по сути, соглашался с несоблюдением или их гибкостью. Но таким образом блокируется Европа.

Мы знаем, что для перезапуска европейского роста как со стороны предложения, так и со стороны спроса необходима масштабная программа государственных инвестиций, но этот путь запрещен европейскими правилами для стран, у которых нет фискального пространства, то есть для тех, у которых больше потребностей, если нет. в очень ограниченной степени, допускаемой немногими возможными корректировками между капитальными расходами и текущими расходами после многих лет бюджетного сжатия. Ответ тех, кто утверждает, что фискальное пространство еще больше сокращает текущие государственные расходы, в настоящее время не является ответом. Было бы необходимо прибегнуть к дефицитным расходам для финансирования государственных инвестиций, действие, в принципе скорректированное в соответствии с так называемым золотым правилом, о котором говорили, по крайней мере, с тех пор, как были задуманы европейские правила стабильности и роста, но никогда не принимались должным образом. недоверие к правильному использованию самого правила правительствами, выступающими за расходы.

Однако помимо европейских правил, которые до сих пор неоднократно нарушались, как отмечалось выше, реальным пределом расширения суверенного дефицита являются не европейские правила, а дальнейший рост долга. Таким образом, потенциальный кризис суверенного долга оказывает давление на маневренные возможности правительств, особенно стран с наибольшей задолженностью, чьи трудности могут стать системными, ставя под угрозу общую конструкцию валютного союза. Это реальный центр дебатов в Европе, и в частности с Германией, и причина периодического возрождения позиций, предусматривающих возможность выхода некоторых слабых стран (не только Греции) из еврозоны.

3. КАК ИЗБАВИТЬСЯ ОТ ЧРЕЗМЕРНЫХ СУВЕРЕННЫХ ДОЛГОВ

Кармен М. Рейнхарт и Кеннет С. Рогофф (оба — Гарвардский университет), основываясь на историческом опыте «выходов» из высоких долгов развитых стран, обнаруживают, что в основном они включали в себя некоторую комбинацию пяти возможных путей: 1) экономический рост , 2) фискальная корректировка — жесткая экономия, 3) явная (де-юре) реструктуризация или дефолт, 4) неожиданная инфляция, 5) постоянная доза финансовых репрессий, сопровождаемая инфляцией.

Мы уже указывали, что путь жесткой экономии не сработал для еврозоны, потому что он не сочетался с экономическим ростом и инфляцией. Напротив, фискальная корректировка и жесткая экономия, даже при плохом соблюдении фискальных целей большинством стран еврозоны, не привели к результату макроэкономической конвергенции за счет внутренней дефляции и свели на нет возможные действия по сокращению долга, связанные с первым и четвертым из пути, упомянутые Рейнхартом и Рогоффом.

Обузданию роста долга способствовала только денежно-кредитная политика, которая привела к определенной степени «финансовой репрессии», сохранению низких процентных ставок и, следовательно, перераспределению доходов между должниками и вкладчиками, что не было оценено Германией и всеми европейскими вкладчиками, но без достижение уровня инфляции, необходимого для получения значительных эффектов.

Согласно вышеупомянутой классификации, теоретически остается идти по пути реструктуризации долга и более или менее явного дефолта. И именно этот призрак делает переговоры об изменении европейской бюджетной политики довольно трудными и подпитывает страх перед новой сильной финансовой нестабильностью, которая проложит путь к травмирующим решениям. Призрак, который также мешает говорить о выходе из евро.

С другой стороны, это призрак, который нельзя выдавать за просто немецкую фантазию, даже если устойчивость высокого итальянского долга не ставится под сомнение, по крайней мере, до тех пор, пока он не подтвердится в субъективных настроениях финансовых операторов, а также в оценках международных организаций.

На самом деле размер суверенного долга является настоящей проблемой по европейским правилам, с тех пор как европейская реакция на кризис суверенного долга Греции в 2011 году дала всем понять, что сближение процентных ставок в еврозоне до тех пор не зависело от внезапным нивелированием странового риска среди его членов, а от того, что оно забыло, что государственные долги не покрываются европейским зонтиком.

Неспособность справиться с объективно ограниченным кризисом заставила рынки восстановить свою память и спровоцировала более глубокий кризис, продемонстрировав изъяны в построении евро, затем частично и временно заглушенные действиями ЕЦБ с интерпретацией, по мнению некоторых, возможно, слишком творчески, даже если это необходимо, своих целей и пределов действия.

Долг, накопленный в Италии в прошлом столетии, а затем увеличившийся в большинстве стран Европы, начиная с кризиса 2008 года, является, таким образом, не только камнем на пути к серьезной политике роста, но также представляет собой элемент, который сделал бы ее очень сложной и серьезной. согласованный или несогласованный выход из евро.

Альтернативой является реактивация пути к экономическому росту, связанному с более высокой инфляцией и, реально, даже небольшими финансовыми репрессиями. Но для этого необходимо ослабить причинно-следственную связь между государственными расходами, хотя бы и на инвестиции, дефицитом и долгом.

4. РОЛЬ ГОСУДАРСТВЕННЫХ ИНВЕСТИЦИЙ

Существует широкое согласие мнений относительно того, что в привлекательности отсутствуют инвестиции, необходимые для поддержки внутреннего спроса в еврозоне, но, прежде всего, для восстановления конкурентоспособности на международных рынках и обеспечения долгосрочной, прежде всего социальной, устойчивости экономики. рост.

План Юнкера, который должен был представлять собой второй столп, наряду с денежно-кредитной политикой количественного смягчения, европейской экономической политики, пока не кажется достаточным ответом. Денежно-кредитная политика, хотя и агрессивная, не смогла адекватно поддержать частные инвестиции. Скорость и глубина технологических инноваций и, прежде всего, скорость, с которой они распространяются, если, с одной стороны, они открывают большие возможности для инвестиций и успеха, с другой, они также представляют собой элемент, препятствующий частным инвестициям на высоком уровне. риск работы на глобализированных рынках.

Отсюда мнение, что важнейшим компонентом роста недостает государственных инвестиций, которые резко упали во всех странах, и, следовательно, разрыв в количестве и качестве основного капитала в фундаментальных секторах для отдачи от основного капитала. , особенно в самых инновационных секторах, в которых будет сосредоточено пространство для будущего роста, от инфраструктуры ИКТ до зеленой экономики. Только подумайте об огромных инвестициях в обучение, которые необходимы для того, что с помощью несколько образной, но синтетической терминологии используется для определения «Индустрии 4.0» и для разработки необходимых для этого материальных и нематериальных инфраструктур. Это не только итальянская проблема.

5. НАЛОГОВЫЙ СТИМУЛ, ФИНАНСИРОВАННЫЙ ДЕНЕЖНЫМИ СРЕДСТВАМИ, КАК ВЫХОД ДОЛГА

Большая часть Еврозоны и, конечно же, Италия нуждаются в фискальных стимулах гораздо большего масштаба, чем те, которые обсуждаются в самых радужных интерпретациях гибкости. Необходимо, чтобы «во что бы то ни стало» распространилось с денежно-кредитной политики на налогово-бюджетную политику. Однако налогово-бюджетное стимулирование должно состоять из существенных программ инвестирования в дефицит государственного бюджета.

И дело не в том, чтобы рыть и затыкать ямы для поддержки спроса, а в том, чтобы преодолеть глубокое и продолжительное падение инвестиций, которое ставит под угрозу производительность и конкурентоспособность европейской экономики в настоящем и будущем. Поэтому необходима государственная инвестиционная программа, финансируемая в дефиците, потому что она также служит для возобновления внутреннего спроса, поскольку правительства не могут заставить частных лиц вкладывать средства, но могут и должны создавать перспективы, чтобы это стало удобно делать.

Естественно, все это подразумевает решение реального вопроса, блокировавшего европейскую экономическую политику в последние годы: как примирить необходимые фискальные стимулы с опасностью или почти уверенностью в том, что дальнейший рост государственного долга вызовет дальнейшее недоверие к его устойчивости? .

Таким образом, единственная стратегия, которая в описанных условиях кажется возможной, а также необходимой, — это фискальный стимул, финансируемый за счет создания денег. Другими словами, предлагается монетизация части государственного дефицита, предназначенная для финансирования без создания дополнительного долга большой и обобщенной программы государственных инвестиций, с ограничением поддержания структурного первичного профицита за вычетом этого финансирования, полученного за счет контроль над текущими расходами в степени, совместимой с путем постоянного сокращения долга.

Цель состоит в том, чтобы уменьшить соотношение долг/ВВП, действуя на двух условиях соотношения: стимулируя рост реального ВВП и в то же время определяя сокращение номинального долга путем стабилизации первичного профицита за вычетом денежного финансирования.

Несколько простых расчетов для Италии показывают, что при средней стоимости долга в пределах 3,5% (сегодня она немного ниже), номинальных темпах роста не менее 3% и первичном профиците выше 2% (сегодня несколько ниже), соотношение долг/ВВП будет поставлено на путь стабильного, хотя и все еще медленного, снижения.

Принимая во внимание, однако, что скорректированный на цикличность первичный профицит Италии, по оценке ОЭСР, превышает 3%, можно предположить, что активизация инвестиционной программы, финансируемой за счет денежных средств, может привести к первичному профициту Италии вследствие сокращение разрыва выпуска, близкое к этому уровню, без остановки роста.

Без предполагаемого фискального стимулирования, финансируемого за счет денежной массы, постоянный первичный профицит на уровне выше 3 процентов был бы неприемлемым в текущих условиях разрыва выпуска.

Бюджетное стимулирование, очевидно, должно быть временным и гарантированным для всей еврозоны, чей государственный долг в целом составляет чуть менее 10 триллионов евро. Денежное финансирование государственной инвестиционной программы в размере 2–3% ВВП еврозоны обойдется в 200–300 миллиардов долларов в год, что намного меньше суммы, полученной в результате количественного смягчения, даже в теперь сокращенной версии до 60 миллиардов в месяц.

Доля финансирования, которое получит Италия по отношению к ВВП, будет составлять от 30 до 45 миллиардов долларов в год. В еврозоне в целом, при номинальном темпе роста ВВП, который может стабильно превышать 4% в год (у нас уже около 3%), а средняя стоимость долга стабилизировалась на уровне около 2,5%, весь Еврозона войдет в перспективу сокращения долга, стабилизируя ожидания международных рынков.

Хочется надеяться, что возражения против этой политики не сведутся к замечанию, что действующие правила ее не допускают, поскольку к настоящему времени установлено, что действующие правила без «во что бы то ни стало» применяются одновременно и к фискальным, и к как и денежно-кредитная политика, они ведут к распаду Европы и только подпитывают разного рода предложения отказаться от евро.

С другой стороны, сами традиционные возражения против такого варианта кажутся сомнительными в нынешнем экономическом контексте. Инфляционное воздействие представляется незначительной проблемой в текущих условиях, поскольку мы сталкиваемся с дефицитом спроса, а центральные банки по всему миру наводнили рынки ликвидностью, безуспешно пытаясь поднять инфляцию и удержать ее на низком уровне, стоимость соответствующих валют.

Возобновление роста, вероятно, будет способствовать увеличению инфляции и, следовательно, желаемому увеличению номинального ВВП. Частично это также может быть отражено в номинальных процентных ставках и, следовательно, привести к увеличению долговой нагрузки, но эффект может быть ограниченным, поскольку программа снизит риск, связанный с суверенными долгами всех стран еврозоны в контексте более высоких темпов роста и восстановление конкурентоспособности за счет повышения устойчивости долга.

В любом случае сокращение механизма финансовых репрессий, подпитывающих сегодня «популистские» бунты вкладчиков, было бы положительным моментом.

 Что касается послабления фискальных обычаев средиземноморских стран, которое поощряла бы такая политика, — типичная немецкая навязчивая идея, — то достаточно вспомнить не только то, что в Италии, как уже подчеркивалось, первичный профицит по отношению к ВВП был выше на минимум на двадцать лет, чем у основных стран еврозоны, включая Германию, но также и то, что предполагаемая программа должна быть связана с поддержанием сбалансированного структурного бюджета за вычетом денежного финансирования инвестиционных расходов.

6. ВЗГЛЯД НА ИСТОРИЮ

Италия извлекла выгоду из «реальной» исторической симуляции правила, относящегося к невалютному финансированию государственного дефицита, правила, которое сегодня считается незыблемым, но с которым, напротив, следует обращаться осторожно. Так называемый развод между Банком Италии и Казначейством в 1981 году, прервавший денежное финансирование итальянского государственного дефицита, привел к удвоению государственного долга за десятилетие.

Причины, естественно, были разные, среди которых главным образом неспособность изменить механизмы государственных расходов до кризиса 1992 г., когда первичный профицит впервые стал положительным. Однако это свидетельствует об ограниченности стратегий, основанных в значительной степени на тауматургическом эффекте внешних ограничений, идее, которая трудно умирает.

В действительности преследование цели снижения инфляции и стабилизации валютного курса без превентивной коррекции динамики государственных расходов привело к быстрому росту реальных ставок по долгу вместе с поступательным ростом доли дефицита, финансируемого за счет долга, а потом его взрыв.

Действительно, чистые займы постоянно превышали 11 процентов ВВП до 1992 года, но проценты по долгу выросли примерно с 5 процентов ВВП в 1981 году до 11 процента в 4 году. . Кризис 1992 года распространил эту ситуацию на многие страны еврозоны, и, возможно, пришло время заняться этой проблемой.