Умеренно обнадеживающе, так можно было бы определить макроэкономический сценарий ближайшего будущего, намеченный экономистами Сан-Паульского соглашения, для которого в различных аспектах заложены основы для поворота в мировой экономике.
Слова председателя Федеральной резервной системы Бена Бернанке дали понять рынкам, что многолетний сезон нулевых ставок и изобилия ликвидности вступает в завершающую фазу. Хотя время восстановления долгое, это вернуло сценарий нормализации в пределы рабочего горизонта рынка, вызвав начальную фазу роста среднесрочных и долгосрочных ставок. возвращение среднесрочных и долгосрочных реальных ставок к положительным уровням никоим образом не делает финансовые условия ограничительными.
Меньший рост денежной базы, вероятно, будет компенсирован повышением монетарных мультипликаторов, тем более что ФРС однозначно сделала себя доступной для продления стимула при первых негативных признаках. Рост также должен ускориться за счет сокращения отрицательного вклада государственных расходов, направленного на сокращение ожидаемого дефицита на 4 пункта ВВП в 2013 финансовом году.
В остальном мире будущее изменение монетарной политики США будет иметь два противоположных эффекта: с одной стороны, укрепление доллара должно сделать иностранную продукцию более конкурентоспособной; с другой стороны, однако, будут негативные последствия для компонентов спроса, чувствительных к процентным ставкам, как эффект корреляции между кривыми процентных ставок: с начала мая доходность 50-летних немецких облигаций выросла более чем на 88 б.п. против XNUMX б.п. для XNUMX-летних облигаций США. И, как мы видели в последние недели, маловероятно, что рост процентных ставок в странах европейской периферии будет автоматически компенсирован снижением премии за риск.
Однако в еврозоне мы уже наблюдаем снижение денежной базы, обычно являющееся прелюдией к возможному повышению процентной ставки. Особенность европейской ситуации, однако, заключается в том, что сокращение происходит не из-за преднамеренного решения ЦБ слить ликвидность, а из-за падения спроса на резервы со стороны банков. Последние стихийно возвращают избыточные резервы, накопленные в ходе долгосрочных операций рефинансирования 2011 и 2012 годов, а снижение денежной базы компенсируется ростом мультипликаторов; динамика кредита, по сути, сдерживается отсутствием спроса и желанием не создавать безнадежные кредиты, а также не проблемами с ликвидностью или капиталом.
Что касается долгового кризиса, то, хотя о нем еще нельзя сказать, что он преодолен, постепенное «затухание» очагов кризиса (завершение переговоров о залоге на Кипре, выход из политического тупика в Италии, удлинение по кредитам, предоставленным Ирландии и Португалии, в дополнение к предоставлению большего времени для фискальной корректировки различным другим странам) позволило заметно уменьшить вероятность развития в «крайнем» смысле трудностей.
Однако в Японии налогово-бюджетному стимулированию суждено продлиться с объявленной конечной целью уровня инфляции в 2%. Если декларируемая цель является также официальной, то можно будет проверить, достигнет ли инфляция критической зоны и когда, и тогда возникнет контраст между целями денежно-кредитной политики и необходимостью гарантировать устойчивость государственного долга. По крайней мере, рост, похоже, укрепляется благодаря поддержке потребления и жилищного строительства.
Однако японский количественный стимул не является идеальной заменой американскому стимулу, что также наблюдалось в последние недели. Хотя разумно ожидать, что японские инвесторы увеличат свое присутствие на иностранных рынках, маловероятно, что это компенсирует ограничительный эффект повышения ставок США на европейские рынки.
Среди развивающихся рынков проблемы макроэкономического контроля обостряются в Бразилии и Китае. Прогнозы роста экономики Китая были снижены из-за неопределенной тенденции последних месяцев и принятия ограничительных мер в отношении ликвидности. Для других развивающихся стран перспектива повышения ставок доллара является негативной. Однако резкое улучшение финансовой структуры делает маловероятными кризисы, подобные тем, которые сопровождали цикл повышения ставок ФРС в XNUMX-х годах, даже если большое внимание придется уделять конкретным фундаментальным факторам.
На сырьевом фронте ожидается процесс «нормализации», т.е. возврат к основам спроса и предложения в качестве основного критерия ценообразования. После эксцессов последних лет осознание неустойчивости темпов роста, наблюдаемых в странах с формирующимся рынком, и трудности с ликвидностью, чтобы продолжать играть ведущую роль, предполагаемую до сих пор, кажется, набирает силу.
