Спред между BTP и Bunds сузился на 50 б.п. в период с декабря по январь и вернулся к уровням весны 2011 года, инфляция упала до 0.7 процента, что является рекордно низким показателем, несмотря на повышение ставок НДС. ребалансируя государственные финансы, медленно возвращается к росту, чему также способствует эффективное сдерживание внутренних цен. Международные инвесторы признают этот путь снижения странового риска, направляя капитал в счет погашения нашего государственного долга. Однако эта позитивная интерпретация не должна приводить к игнорированию других возможных интерпретаций происходящего.
Самые последние данные подтверждают, что ВВП Италии прекратил падение в третьем квартале прошлого года, а промышленное производство росло с мая, за исключением июля. По последним доступным данным, в ноябре он восстановился на 1.2 процентных пункта по сравнению с третьим кварталом. Качественные показатели, климат доверия и МСП подтверждают улучшение деловых ожиданий, особенно с учетом возобновления внешнего спроса, в то время как домохозяйства по-прежнему демонстрируют большую неуверенность. Фактически, экспорт, похоже, восстанавливается, особенно экспорт, направленный в зону евро, в то время как показатели потребления и производства в строительном секторе по-прежнему не показывают явных признаков оживления. Эта сохраняющаяся слабость потребления объясняет одну из самых неожиданных данных за последние месяцы, а именно снижение инфляции потребительских цен, которая достигла 0.7% в конце прошлого года, несмотря на повышение стандартной ставки НДС, которое произошло в октябре. Занятость, которая оставалась стабильной летом, снова упала в осенние месяцы, в результате чего уровень безработицы достиг 12.7 процента, нового максимума.
Таким образом, подтверждается развитие экономической ситуации между хорошими новостями и холодным душем, которое «Прометея» уже отметила в октябрьском отчете и которое, при более внимательном рассмотрении, является типичным темпом фаз циклической инверсии, когда некоторые сектора ожидают поворота, а другие откладывают его. . В целом, новости подтверждают, что ВВП вырос бы на 0.4 процента в четвертом квартале прошлого года. Однако масштаб пересмотра не таков, чтобы изменить оценку ВВП, который упал на 1.8 процента в 2013 году.
Международный контекст показывает, что восстановление экономики идет полным ходом и что, хотя оно и не особенно блестящее, оно будет способствовать восстановлению экспорта. Таким образом, все соответствует ожиданиям, за исключением того, что обменный курс евро остается повышенным и, возможно, бросает больше, чем просто камешек, в колеса восстановления.
Однако восстановления мировой экономики будет недостаточно, чтобы гарантировать выход Италии из рецессии. Вторым необходимым условием является уменьшение финансовой фрагментации и возможность того, что ликвидность, поддерживаемая в изобилии благодаря экспансионистской денежно-кредитной политике, действительно потечет к итальянским компаниям в дополнение к задолженностям по кредитам, по которым ПА ускоряют выплаты. Если до 2008 года не было свидетельств существования ограничений ликвидности в инвестиционных решениях компаний, то впоследствии неожиданное кредитное ограничение, похоже, повлияет на реализацию запланированных инвестиций. Мало того, сделанные оценки, по-видимому, предполагают, что по сравнению с тем, что произошло в первые годы Великой рецессии, ограничение ликвидности действовало в большей степени во время самой последней из двух рецессионных волн, которые затронули Италию, чем во время остальных волн рецессии. Получение кредита привело к пересмотру инвестиционных планов в большую сторону в сторону понижения. Пока еще слишком рано делать выводы о последствиях вливания ликвидности, вызванного погашением задолженности государственных администраций, но первые результаты показывают, что эти средства пошли на сокращение корпоративного долга, а не на финансирование инвестиций. Поэтому для того, чтобы восстановление началось и поддерживалось в течение следующих двух лет, необходимо, чтобы увеличение ликвидности привело к увеличению банковского кредита для бизнеса и сопровождалось в финансовой системе развитием источников внешнего финансирования, других чем банки. Но ограничения, которые рецессия, а также институциональные и нормативные сроки налагают на банковскую систему, сделают этот путь особенно трудным.
Еще одним фактором, определяющим потенциал и качество восстановления, является налогово-бюджетная политика. В октябрьском докладе, в соответствии с ориентацией, распространявшейся и на уровне европейских институтов, предполагалось, что в 2014 году бюджетная политика станет экспансивной для экономики. Закон о стабильности, одобренный парламентом, частично не оправдал этих ожиданий не только потому, что чистый эффект ниже, чем предполагала «Прометея» (долг увеличился на 2.5 миллиарда в 2014 году, что соответствует 0.2 процента ВВП по сравнению с 6 миллиардами), но прежде всего потому, что в По своей структуре маневр разделяет немногочисленные доступные ресурсы на даже очень скромные меры, вряд ли способные максимизировать только экономический эффект. По сравнению с тем, что прогнозировалось три месяца назад, можно оценить, что и без того скромное влияние на экономический рост в 2014 году сократится вдвое (0.2 по сравнению с 0.4 процента, предполагалось в то время). Если детализировать наиболее значимые меры, то ресурсы, предназначенные для сокращения налогового клина на труд, составляют примерно половину по сравнению с гипотезами, сформулированными в октябре, а снижение НДФЛ также будет ослаблено ожидаемым повышением налога. база. Последствия для домохозяйств явно размыты, в то время как структурные меры по возобновлению роста отложены и зависят от результатов обзора расходов, сокращение долга также придется доверить заметному ускорению выбытия активов.
Потребление домохозяйств, важнейшая составляющая ВВП, отягощено необходимостью выбраться из ямы, в которую их погрузил кризис. За вычетом инфляции (в ценах 2010 года) в период с 2013 года по сравнению с 2007 годом потребление на душу населения снизилось на 1800 евро, но в условиях падения располагаемого дохода на 2700 евро, чистого финансового богатства на 8200 евро, чистого реального богатства на 12600 евро. Таким образом, экономия сократилась на 860 евро.
Экономический рост и замедление инфляции позволят восстановить покупательную способность, однако рост располагаемого дохода в течение трехлетнего прогнозируемого периода остановится на уровне 480 евро на душу населения, финансовое богатство восстановится на 3500 евро при условии постоянного роста цен финансового сектора. активов, в то время как реальный будет продолжать разрушаться. В этом контексте расходы домохозяйств вырастут всего на 200 евро на душу населения. Трехлетний период трудного восстановления, в течение которого слабый рынок труда в сочетании с низким экономическим ростом приводит к недостаточному восстановлению производительности, что, в свою очередь, подтверждает низкие темпы роста заработной платы и внутреннего спроса и затрудняет процесс погашения государственного долга, ограничивая экспансивный рост экономики. возможности налогово-бюджетной политики попадают в порочный круг, которого трудно избежать.
Эти элементы хрупкости делают путь, по которому итальянской экономике придется двигаться в ближайшие годы, очень скользким. Внезапное сокращение спреда, безусловно, является ответом на рост доверия к нашей экономике, но не только это: поскольку оно затрагивает все периферийные страны, его скорее можно рассматривать как выражение уверенности в возможностях ЕВС преодолеть свои трудности и ограничения. . Будет ли этого «общего доверия» достаточно, чтобы выдержать удар какого-то камня преткновения на трудном пути, который предстоит нам нашей экономике? Такой медовый месяц, который дарят нам рынки, не обязательно будет длиться вечно. Это узкое окно, мы не знаем, насколько большое, которое было открыто для нас в ожидании понимания, сможет ли итальянская экономика вернуться к росту в достаточной степени, чтобы сделать возможным одновременное поглощение государственного долга и безработицы. таким образом, выстраивая экономически и социально устойчивый путь в среднесрочной перспективе, способный избежать того экономического «опустынивания», возможности которого некоторые опасаются. Если бы это было не так, существует риск того, что капитал вернется в другое место, ввергая нас обратно в сценарий, который, к сожалению, уже был опробован.
Валовой внутренний продукт Италии
Восстановление должно получить больший импульс благодаря усилению внутреннего спроса, который будет сопровождать внешний спрос. В результате ожидается, что рост ВВП достигнет 0.8 процента в 2014 году в среднегодовом выражении, а затем ускорится до 1.4 процента в 2015 году и 1.6 процента в 2016 году. Однако в конце рассматриваемого периода ВВП все равно будет ниже не только на максимумах, достигнутых перед международным финансовым кризисом, но и на уровнях, преобладавших до начала недавней рецессии.
Пассивные интересы
В текущем году дальнейшего сокращения спреда Btp-Bund не ожидается, который оценивается примерно в 200 б.п. в первые три месяца года и 220 б.п. в среднем за год. По сравнению с уровнями прошлого года, разница, рассчитанная на 2014 год, на 50 б.п. ниже, но будет сочетаться со средней доходностью BTP на том же уровне, что и в 2013 году, учитывая рост международных ставок. Однако по сравнению с прогнозами, сформулированными в октябре, средняя ставка по BTP примерно на 40 б.п. ниже, и это отражается в более благоприятном прогнозе процентных расходов для сектора в среднесрочной перспективе по сравнению с тенденциями, экстраполированными три месяца назад. Если принять во внимание как обновление ценных бумаг со сроком погашения в 2014 году, 193.4 миллиарда евро для этого сектора, так и финансирование дополнительных потребностей за счет новых выпусков, то можно подсчитать, что экономия на процентных расходах составит около 1 миллиарда евро при полной эксплуатации ( или в годовом исчислении), около половины в текущем году, учитывая ежемесячное распределение сроков погашения (при котором наблюдается большая концентрация в центральные месяцы года, те, в которых ожидаются относительно менее благоприятные уровни ставок, исключая соответствующее управление выпусками в течение года) . Эта экономия будет добавлена к экономии, полученной за счет выбросов в последние месяцы 2013 года.
Экспортировать
В текущем году ожидается ускорение темпов роста товарного экспорта, обусловленное потенциальным спросом и возвращением обменного курса доллара к евро ниже среднего уровня 1.30 в четвертом квартале. Последние качественные показатели подтверждают экспансивную динамику зарубежных продаж; в частности, улучшаются оценки бизнеса, а индекс PMI компаний-экспортеров, превышающий с июля значение 50, продолжает расти. Товарный экспорт в постоянных ценах вырастет на 2.9 процента, что соответствует росту рынков сбыта. Что касается импорта, то после снижения на 10 процентов за двухлетний период 2012-2013 годов он снова начнет расширяться благодаря поддержке инструментальных инвестиций и товарно-материальных запасов, конец которых должен быть ознаменован в текущем году. Процесс декумуляции запасов. Вклад чистого экспорта в рост ВВП для целей бухгалтерского учета будет равен нулю. Однако эффективный импульс экономического роста, обеспечиваемый экспортом, можно количественно оценить примерно в один процентный пункт, если принять во внимание все эффекты мультипликатора, оказываемые на другие компоненты спроса (в частности, на инвестиции), а также эффекты демультипликатора на импорт.
Начиная с 2015 года, когда потенциальный спрос вернется к росту на уровне 6 процентов, экспорт получит дальнейшее развитие, увеличившись в среднем на 2015 процента за двухлетний период 2016-5.2 годов. Их динамика также будет опираться на снижение курса евро по отношению к основным валютам. Рост экспорта и рост внутреннего спроса повысят спрос на импорт, в среднем на 5.1 процента.
Оккупация
Несмотря на восстановление экономической активности, которое мы прогнозируем на четвертый квартал, падение занятости продолжилось бы. Ежемесячные (предварительные) данные сигнализируют о снижении занятости, что, в сочетании со стабилизацией предложения рабочей силы, привело к дальнейшему росту уровня безработицы, который достиг рекордного уровня в 12.7 процента. О слабости рынка труда также свидетельствуют имеющиеся показатели использования систем социальной защиты. Заявки на резервные фонды увеличились в последние месяцы прошлого года, что обусловлено чрезвычайным компонентом, который активируется в случае кризиса компании и который часто предвещает ее сокращение/закрытие и последующие увольнения. О распространении этих ситуаций свидетельствуют также заявки на доступ к социальным амортизаторам, отличным от Cig, доступность данных по которым прекращается в октябре прошлого года, но из которых видно не только рост запросов на мобильность и пособия по безработице. (в новой форме Аспи и мини Аспи и с учетом разного периметра имеющих право), но и их ускорение в течение 2013 года: в целом они выросли за январь-октябрь по сравнению с соответствующим периодом на 2.8 процента в 2011 году. Бенефициарами этих процедур по разным причинам за первые семь месяцев прошлого года стали в среднем 19.6 тысяч человек.
Prometeia ожидает, что занятость будет расти в течение следующих трех лет, восстановив 520 560 стандартных рабочих единиц, 800 2007 рабочих мест. Несмотря на миллионы и 3 тысяч единиц, потерянных с 2 года, мы все равно будем далеки от докризисного уровня. Точно так же и безработица будет далека от докризисного уровня, который снизится с нынешних более 800 миллионов до 2016 миллионов 11.2 тысяч на конец XNUMX года, XNUMX процента рабочей силы.
Инфляция и дефляция
Пересмотр оценок инфляции в сторону понижения на две десятых в 2013 году и на девять в 2014 году, безусловно, примечателен и важен в плане того, насколько неожиданной стала ценовая тенденция в последние месяцы прошлого года. Инфляция потребительских цен упала до 0.7 процента в декабре, что составляет менее трети от уровня прошлого года, когда она составляла 2.3 процента, что также ниже 0.9 процента, зафиксированного в сентябре; в ноябре этот показатель к производству составил -2.3% (+2.3% в декабре 2012 года). Это не абсолютные минимальные точки, цены производителей, прежде всего, но и потребительские цены в прошлом демонстрировали более низкие темпы роста, но они значительны, поскольку происходят в отсутствие резкого падения мировых цен, особенно на нефть, и в присутствии повышения НДС для потребительских цен. Фактически, в 2009 году, когда рост потребительских цен даже полностью прекратился, а цены производства упали на 9 процентов, очень существенная его часть составляла энергетическая составляющая: нефть упала со 130 долларов BRL. в 2008 году до 45 долларов США, а цены на энергоносители упали на 25 процентов для производства и на 15 процентов для потребления. Даже сегодня вклад в дефляцию вносят более волатильные международные цены и усиливается укреплением евро, но в гораздо меньшей степени: цены на энергоносители падают на 7 процентов и 2.3 процента соответственно в период производства и потребление (6 процентов и 9 процентов годом ранее); быстрое падение цен на продовольствие в настоящее время приводит к снижению общей инфляции после ее поддержания в 2012 году (3.9 процента для производства и 3.1 процента для потребления, средний рост).
Означает ли это, что существует риск развития дефляционной спирали, даже в нашей стране, традиционно характеризующейся противоположным риском? Что ж, в декабре шестимесячные ожидания операторов по инфляции потребительских цен были резко пересмотрены в сторону понижения по сравнению с сентябрьским опросом (до 0.9 с 1.5 процента), что соответствует замедлению цен, зафиксированному в конце 2013 года. за два года также снизились по сравнению с предыдущим исследованием, составив соответственно 1.1 и 1.2 процента (с 1.6 и 1.7 процента). Несмотря на этот пересмотр, похоже, нет никаких признаков ожиданий падения цен, и поэтому опасения дефляции в настоящее время чрезмерны в случае Италии, особенно в свете продолжающегося циклического улучшения. Однако мы не можем скрыть тот факт, что, если сила внешнего спроса окажется менее устойчивой, чем ожидалось, нельзя исключать риск возникновения спирали между дальнейшим падением внутреннего спроса и дальнейшим замедлением роста цен.
