В контексте денежно-кредитной политики с ярко выраженной экспансионистской ориентацией (для содействия восстановлению экономики) и ограничительной налогово-бюджетной политики (для соблюдения дефицита Сообщества и ограничений государственного долга), нормализация рынков для этого требуется изменение доверия инвесторов и изменение возможностей и склонности посредников брать на себя риск (особенно при изменении сроков погашения), а институциональных инвесторов — увеличивать свои инвестиционные горизонты.
Действительно, кризис неизбежно привел к ряду ограничительные меры на поведение посредников и институциональных инвесторов, которые вынудили их снизить кредитный риск и риск ликвидности.
Это своевременные и правильные вмешательства, гарантирующие стабильность посредников и создающие условия для восстановления «доверия».
Однако такие вмешательства не могли не иметь проциклический эффект на нынешний кризис.
Наиболее известным и наиболее очевидным является (более чем) удвоение требуется основной капитал предложить определенный уровень финансирования экономики (в частности, малых и средних предприятий).
Отчет Prometeia посвящен этой теме.
Принимая 100 кредитов, предоставленных малым и средним предприятиям (точнее, их взвешенных по риску активов), необходимо было иметь 4 основного капитала.
Очевидно, как четко указывается в Отчете, в нынешнем контексте отсутствия доверия и нехватки капитала имеет место сочетание этих двух эффектов.
Второе, менее очевидное, но не менее актуальное вмешательство касается несоответствие ликвидности.
Также в этом случае отчет Prometeia освещает критические аспекты.
В ситуации пересыхания оптовых рынков среднесрочного финансирования банки были вынуждены (опять же правильно для сохранения своей стабильности) сокращать несоответствия между сроками финансирования и кредитов.
В результате в редких случаях банкам удалось увеличить долгосрочное фондирование, а в подавляющем большинстве пришлось сократить выдачу среднесрочных кредитов, переориентировавшись на краткосрочные.
Третий фактор влияет на институциональных инвесторов. Введение так называемых «бюджетов риска» (размер допустимого риска в продуктах, управляемых от имени клиентов) имеет правильную и разумную логику: оно не позволяет менеджерам действовать, принимая на себя риски, не соответствующие мандату, полученному от подписчиков.
Однако бюджеты риска измеряются с использованием волатильности рынка (или ее более или менее сложного преобразования). Отсюда следует, что увеличение волатильности, даже при отсутствии какой-либо деятельности менеджера, приводит к превышению бюджета риска и, следовательно, к обязательству продавать среднесрочные акции или облигации для покупки краткосрочных активов.
На практике поведение институциональных инвесторов меняется на противоположное что вместо того, чтобы «покупать, когда рынки падают», они вынуждены «продавать, когда рынки падают».
Четвертый фактор – это переосмысление ограничений Mifid посредниками в условиях кризиса. Оценка профилей риска Mifid, к сожалению, всегда основана на чистой приведенной стоимости вкладчика, независимо от инвестиционного горизонта (в целом, BTP, который гарантирует фиксированный купон, всегда более рискован, чем BOT, даже если цель вкладчика состоит в том, чтобы иметь постоянные купоны). ).
В условиях кризиса, при явном росте судебных споров, посредники имеют естественную склонность минимизировать риск судебных разбирательств с клиентами, отдавая предпочтение продаже ценных бумаг или безрисковых краткосрочных активов.
Пятый и последний фактор (прямое следствие предыдущих) — временный дисбаланс весов между органами управления и органами внутреннего контроля в управление финансовыми посредниками.
После многих лет абсолютного доминирования органов управления и чисто формальных действий органов внутреннего контроля мы перешли к фазе инерции первых и сильной инициативности вторых.
Если проактивность органов внутреннего контроля, безусловно, является положительным фактором для устойчивого развития деятельности в условиях контролируемого риска, то инерция первых является этапом, который необходимо преодолеть.
Посредникам нужны, в то же время, органы управления, которые активны и готовы оценивать риск новых инициатив, и органы внутреннего контроля, которые столь же активны и бдительны в отношении соблюдения согласованных уровней риска.
Отсутствие первых задерживает нормализацию финансовых и кредитных рынков, которые нуждаются в активных посредниках для принятия и управления относительными рисками.
Все эти факторы вынуждают финансовых посредников и институциональных инвесторов сокращать предоставление кредита (особенно в среднесрочной перспективе) и сокращать инвестиции в акции или другие формы рискового капитала.
Это явление сопровождало фазу низкого доверия инвесторов и очень затрудняло для компаний доступ к среднесрочному финансированию или рынку капитала.
единственный резко антициклическая политика именно центральные банки гарантировали посредникам и властям обильный и непрерывный поток краткосрочной ликвидности.
Однако проблема заключается в следующем: если посредники не одобряют преобразование сроков погашения, а институциональные инвесторы не диверсифицируют рискованный капитал, избыточная ликвидность достигает минимальной цели гарантирования оборотного капитала для компаний и защиты посредников от дефолта ликвидности, но не конечной цели финансирование инвестиций и поощрение сбора венчурного капитала.
Итак, какие могут быть шаги для ускорения возвращения к нормализации финансово-кредитных рынков?
Первым фактором является Il Tempo, благодаря постепенному внедрению новых правил и новых моделей поведения.
Мы начнем с новых баз с физиологическим поведением на рынках, когда банки достигнут уровня, необходимого для новых коэффициентов капитала и баланса на более жестких ограничениях трансформации сроков погашения, когда конечные инвесторы достигнут нового баланса «риска». бюджета» на структурно более высоких уровнях волатильности, когда посредники будут «сопровождать» вкладчиков в промежуточной части их профилей риска, сокращая долю портфеля, вложенную в ликвидные или очень краткосрочные активы.
Второй фактор связан с управленческие балансы в финансовых посредниках: дисбаланс между «пассивностью» органов управления и «активностью» органов внутреннего контроля не может быть устойчивым в среднесрочной перспективе.
Тенденция к снижению риска в частной компании может уступить место только более сбалансированной фазе управления, которая направлена на осознанный риск, но на достаточная сумма для возмещения капитала.
Если этот баланс, необходимый для вознаграждения капитала, не может быть достигнут, частный характер финансовых посредников в конечном итоге будет поставлен под сомнение.
Третьим фактором может быть только возврат уверенность в себе. Это фактор, на который влияют как макрособытия (такие, как рост их располагаемого дохода), так и эффекты, индуцированные финансовыми посредниками, описанными выше), и, наконец, опять-таки фактор времени (привычка действовать в условиях риск выше).
Нормализации кредитного рынка и рынков ценных бумаг могло бы тогда способствовать регулирующие вмешательства на институциональных инвесторов и вкладчиков.
Для институциональных инвесторов их следует изучить противоположные антициклические правила к действующим и описанным выше (лимиты риска, основанные на волатильности рынка): новые правила должны поощрять покупки при повышении волатильности рынка (и медвежьем тренде) и вместо этого должны подталкивать институциональных инвесторов к продаже, когда волатильность снижается (и мы наблюдаем восходящий тренд). тенденция).
Роль этих конечных инвесторов в долгосрочной перспективе должна фактически быть ролью антициклического стабилизатора рынка.
Для вкладчиков необходимо было бы отделить вкладчиков, стремящихся минимизировать риск колебаний приведенной стоимости ценных бумаг (инвесторы BOT, т.е. чувствительные к ценовому риску и нечувствительные к риску нестабильности доходности своих сбережений) от аннуитетные инвесторы которые вместо этого имеют целью свести к минимуму риск колебания процентных ставок (долгосрочные инвесторы BTP, т.е. инвесторы, чувствительные к риску неполучения купонов определенного уровня и совершенно нечувствительные к рыночной стоимости ценной бумаги).
По действующему законодательству «аннуитетные» вкладчики, которые считают себя «абсолютно не склонными к риску», не могут инвестировать в долгосрочные активы, поскольку эти ценные бумаги (из-за срока действия) классифицируются посредниками как высокорисковые активы.
Таким образом, долгосрочные инвестиции затруднены, что наносит ущерб, очевидно, не только «аннуитетным» вкладчикам, но также и прежде всего эмитентам (в первую очередь предприятиям), которые нуждаются в долгосрочном финансировании.
Европа и, прежде всего, Италия нуждаются в нормализации, которая позволит вернуться к физиологической ситуации на рынках кредита и ценных бумаг. «Фактор времени» сейчас работает в правильном направлении. Если бы тогда можно было воздействовать на другие описанные факторы «бесплатно» (как поведенческие, так и нормативные), возможно, вкладчики и предприятия могли бы получить значительные выгоды в разумные сроки.
