Карл Вайнберг говорит, что когда он говорит о Китае, цитируя официальные данные о росте (хорошие) и безнадежных долгах банков (под контролем), все смотрят на него как на сумасшедших. Затем Вайнберг спрашивает, по каким цифрам говорят его собеседники о том, что Китай находится на грани краха. Нет, они регулярно им отвечают, но все говорят, что дела идут очень плохо. Мы можем весело провести время, заменив Китай итальянскими банками, глобальным производством, нефтяными рисками американских банков, которые падают с головокружительной скоростью (именно они должны были вырасти из-за повышения ставок). Все явно идет не так, но когда нас просят аргументировать негативность, ответ неизменно таков, что все негативны и, следовательно, должно быть что-то истинное.
Любой, кто читал «Большую короткую сделку» (или видел фильм «Большая короткая сделка»), помнит фигуру Майкла Бэрри, врача, ставшего менеджером, который в 2005 году взял на себя труд пойти и просмотреть ряд субстандартных ипотечных кредитов один за другим и обнаруживает, что почти все они небезопасны. Когда он предлагает открыть короткую позицию по этим акциям, все смотрят на него как на сумасшедшего, даже когда он показывает найденные им данные. Рынок работает очень хорошо, говорят его собеседники, и его обвал невозможен. И почему? Потому что так все говорят. Скажем сразу, никому не советуем иметь упрямство Майкла Бэрри и у нас никогда не будет мужества (которое было у него) идти против всех, вкладывая в это деньги и репутацию. В конце концов, на одного Берри, который продержался три года и в конце концов забрал домой гору денег, приходится тысяча тех, у кого случился нервный срыв, и они рано закрылись, проиграв вместо того, чтобы приобрести.
Кейнс также обнаружил это, поскольку он писал, потеряв почти все свои деньги, что рынки могут ошибаться дольше, чем вы можете позволить себе быть правым. Мы также не очень завидуем держателям облигаций, которые отказались реструктурировать долг Аргентины. В конце концов у них будет больше денег, чем они сложили, но ценой 15 лет ада. Вместо этого мы предпочитаем следовать учению Вильгельма Баскервильского («Имя розы», Шон Коннери в фильме), любящего науку францисканца, который напоминает своему юному ученику, что бесполезно идти на костер, чтобы защитить свои идеи. . Лучше культивировать их с осторожностью, воздавать формальную дань уважения консенсусу и ждать лучших времен. На практике это вопрос принятия 2016 года как года восстановления фондовых бирж, перехода на более безопасные уровни, менее экспансивной денежно-кредитной политики США, медленно растущей прибыли, сложных задач для Китая, который должен справиться с либерализацией. в упорядоченном порядке движения капитала, для Италии, которая должна укрепить свои банки, и для Меркель, которая должна скрепить непокорную Европу на востоке (Польша, Венгрия), на западе (Испания, Португалия), на юге (Греция и, возможно, Италия) и на север (Великобритания).
Можно также признать, что экспансионистская денежно-кредитная политика менее эффективна, чем считалось ранее. Наконец, мы можем покорно отдать дань уважения духу времени и принять этап покаяния и искупления за эксцессы последних лет (очень очевидные в сырье, но не в других секторах). При этом нас никто не заставляет повторять, как попугаи, что Китай вот-вот рухнет, что у нас будут беспрецедентные волны банкротств, что Еврозона на грани распада, что Италия хуже Греции, что Америка продвигается вперед. к фашизму или социализму, что нефть никогда больше не вырастет (а если она вырастет, то погребет нас в инфляции), что доллар сравняется с евро (обрушив Америку) или снова сильно ослабнет (обрушив Европу).
И никто не заставляет нас присоединяться к хору тех, кто боится кровавого ФРС, который будет решительно повышать ставки, несмотря на столько руин, доллара, который рухнет даже при наличии сотен миллионов китайцев, выстроившихся в очередь, чтобы купить его, или ЕЦБ. что март совершит очень небольшой маневр даже при наличии укрепляющегося евро и немецкой промышленности, которую биржа считает в свободном падении. Если вам приходится думать о худшем, выбирайте. Либо утонул, либо горит, но не то и другое одновременно. Скажем спокойно и даже проигнорируем прогнозы Валютного фонда (который предсказывает больший рост в 2016 году, чем в 2015) и прогнозы биржевых аналитиков сверху вниз и снизу вверх, которые все еще предполагают небольшой рост доходов (и не очень). небольшой для доходов без учета нефти). Мы признаем, что в последние годы экономисты и аналитики всегда проявляли чрезмерный оптимизм, и мы из осторожности выдвигаем гипотезу о стабильном, а не о растущем росте и прибылях. Давайте также признаем, что стратеги всех больших домов, которые дают SP 500 между 2000 и 2300 в конце года, живут в стране сказок и не считают правильным выкачивать мультипликаторы, если предположить фиксированная прибыль и больше не растет. И все же, отсюда говорить, что нас ждут бесконечные несчастья есть.
Мы также находим интересным, что многие из самых престижных шортов, разжигающих пламя, готовы заявить, что они будут счастливы переориентироваться на рост на десять процентов ниже текущих уровней. Это отношение далеко от истинного отчаяния глубоких медвежьих рынков и больше похоже на желание совершить набег на ошеломленный и нервно хрупкий рынок. Что делать тогда, покупать? В конце концов, среди тех, кто говорит, что они уверены в дальнейших скидках, есть и те, кто мягко признает, как это делает Лоуренс Финк из BlackRock, что сегодня уже есть отличные возможности для покупки. Однако для нас это больше похоже на рынок удержания, чем на покупку. По трем причинам. Во-первых, политики не видят ничего плохого в умеренном откате в 2016 году. Чего они не хотят, так это того, чтобы коррекция была такой, что негативно повлияла бы на экономику. Вот почему, когда рынки начали переусердствовать с пессимизмом, мы увидели смягчение позиций ФРС и более агрессивную экспансионистскую позицию в Европе, Китае и Японии. И все же, если в предыдущие годы достаточно было недели снижения, чтобы почувствовать первые успокоения, то в этот раз для этого потребовался месяц.
Во-вторых, денежно-кредитная политика начинает выглядеть менее эффективной. Как отмечал Ричард Ку (в течение многих лет), ставки могут снижаться, но от них мало толку, если никому не хочется занимать деньги и если вместо этого все пытаются погасить свои долги, потому что они все еще напуганы с 2008 года. Добавим, что банки просят ссудить больше (под давлением отрицательных ставок), но также и меньше (под давлением все более высоких коэффициентов достаточности капитала). В этот момент в нормальном мире фискальная политика должна взять верх. однако правительства парализованы, позволяя себе лишь небольшой перерасход средств, но не чувствуя мотивации делать больше, по крайней мере, на данный момент. Третья причина заключается в том, что если рынки когда-нибудь начнут восстанавливаться, например, приблизившись к уровням конца 2015 года, ФРС вернется к разговорам о повышении ставок, и падение возобновится.
Только при наличии сильной экономики мы могли видеть высокие фондовые рынки и одновременное ужесточение ФРС. Надежда всегда законна. Но на данный момент мы видим, что мировая экономика работает неплохо, но не так хорошо. Мы остаемся стратегически нейтральными в отношении доллара. Продолжающееся ослабление помогает фондовому рынку США, сырьевым товарам, развивающимся рынкам и Китаю. Это поможет Европе не сразу, но сможет помочь ей в марте, когда ЕЦБ придется запустить ряд еще более агрессивных мер, направленных, в частности, на обрушение евро.
