«Умерь свой энтузиазм» — популярный телесериал HBO, который длился восемь сезонов за последнее десятилетие. Главный герой и создатель сериала — Ларри Дэвид, грубая, сухая и самодовольная версия Вуди Аллена.
Название происходит от идеи Дэвида о том, что люди в социальных отношениях имеют тенденцию казаться более позитивными и полными энтузиазма, чем они есть на самом деле. Это отношение проистекает не из желания быть принятым, а из подразумеваемой идеи быть лучше собеседника. Кто обычно в плохом настроении, а кто справедливо раздражается и предлагает другому успокоиться, разобраться, а не расширяться.
Небольшое затишье совсем не повредило бы фондовым биржам (и отчасти и облигациям). В последние недели многие стратеги повысили свои цели на конец года, но новые цели, хотя и довольно агрессивные, уже достигнуты или будут достигнуты в течение недели, если мы продолжим увеличивать темпы последних нескольких дней. Конечно, было понятно и оправданно праздновать неудачу ФРС в сокращении и выходе Европы из комы, но праздник превращается в постоянное празднование, которое начинает выходить за рамки.
Продолжая в том же духе, к концу 2013 года мы уже достигнем уровней (1850-1900), которые консенсус стратегов указывает для SP500 на конец 2014 года. Такие комментаторы, как Ларри Финк и Билл Гросс, говорят о пузырях и настоящих пузырях. которые начинают проявляться почти во всех классах активов. Действительно, контраст между денежно-кредитной политикой, которая проводится (и облигациями, которые оцениваются), как будто мы находимся в глубокой тупиковой рецессии, с одной стороны, и, с другой стороны, фондовым рынком, который принимает высокие оценки роста, не может исчезнуть. незамеченным и кратным положительному циклу, устойчивому с течением времени.
В этом отличие пузыря, образовавшегося в конце 2013 года, от предыдущего опыта 1999-2000 и 2007 годов, когда инфляция и краткосрочные ставки составляли около 5%, а ВВП рос в два раза быстрее, чем сейчас. Наибольшая разница, в любом случае, заключается в субъективном восприятии этих увеличений. В двух предыдущих пузырях была создана рационализация, то есть нарратив, для которого мир вступил в новую фазу. Тона были высокими. В 1999-2000 годах были вызваны технологическая революция и сингулярность (термин, заимствованный из физики, с помощью которого представлялась черная дыра искусственного интеллекта, которая поглотила бы и ускорила человеческую историю сверх всякого воображения).
В 2007 году мы приветствовали вновь обретенную стабильность, сильный рост без инфляции, преодоление цикла, что-то такое же мощное и волнующее в экономике, как идея бессмертия для нас, бедных смертных. На этот раз без риторики. Никто не ждет строительства райского города на холме и никто не восхваляет прогресс экономической науки, которая довольно дискредитирована. Вместо этого мы все знаем в глубине души, что ведем себя так, как ведем себя, потому что полиция объявила, что они будут заперты в своих казармах еще на несколько месяцев.
Мы чувствуем странное возбуждение, которое охватывает обычных людей (не профессиональных воров), когда они понимают, что могут безнаказанно украсть варенье. Мы знаем, что вечеринка когда-нибудь закончится и что законность ставок будет восстановлена, но думаем, что, когда придет время, полиция вернется на улицы медленно и, по крайней мере на первых порах, практически безоружной.
Мы не думаем проснуться однажды утром с танками на улице, то есть с грохотом, и мы отправляемся сначала со страхом, а затем со все большим мужеством в районы города, которые, как мы знали, были запрещены. Мы не чувствуем себя такими хорошими и добродетельными, как в предыдущих циклах, но мы чувствуем себя странно свободными. И мы начинаем в некоторых случаях наглеть. У полиции есть отличный набор предлогов, чтобы не выходить на улицу. Бернанке подходит к концу, и только в марте его место займет Йеллен. Лучше подожди. Затем идет столкновение в Вашингтоне по поводу долга и налогов. Сейчас перемирие, но с февраля оно восстанавливается, и никто не знает, что будет.
Лучше подожди. Макроданные, со своей стороны, либо разочаровывают, либо, если они сильные, то сомнительного качества, потому что они получены за недели закрытия государственных учреждений. Лучше ничего не делать. Запутанный и неумелый запуск системы медицинского обслуживания для всех, проводимой Obamacare, парализует бизнес и наполняет сомнениями покупателей полисов (которые даже не могут их купить). Лучше всего, чтобы вокруг тебя не видели.
Корпоративные доходы выходят хорошими, хотя есть некоторые заметные исключения. Слабый доллар начинает помогать. Однако трудно не думать, что менее блестящие доходы не станут препятствием для подъема фондовых рынков. Когда деньги лежат на улице, сначала вы идете их собирать, а потом, в конце концов, задаетесь вопросом, правильно ли они были там.
Тогда есть идея, что отрицательные данные на самом деле являются положительными, потому что они препятствуют возвращению полиции на улицы. Но это не останавливается на достигнутом, и постепенно приходит убеждение, что фаза Великой Свободы продлится даже после того, как данные станут постоянно положительными, потому что на этот раз правительства и ФРС всем сердцем хотят инфляции. И тогда, вы увидите, будут говорить, что инфляция идет на пользу обороту компаний и их способности повышать цены и поддерживать высокую маржу.
Зачем же тогда надеяться на повышенный скоростной режим и почему бы просто не бежать собирать деньги на улицу, не создавая особых проблем? По четырем причинам.
Во-первых, слишком быстрое ралли поставило бы в неловкое положение центральные банки, которые время от времени были бы вынуждены бряцать своими саблями (но не использовать их на самом деле), чтобы создать волатильность (а мы знаем, что волатильность приносит больше убытков, чем прибылей в большинстве портфелей). Например, ФРС могла бы, как призывает Билл Гросс, прибегнуть к макропруденциальным мерам, таким как повышение депозита для покупки акций с маржой (которая десятилетиями оставалась на уровне 50%). Это была бы вполне обходимая мера за счет использования производных, но символическое значение жеста было бы понятно всем и на какое-то время замедлило бы рост.
Во-вторых, беспорядочный поход влечет за собой неоптимальное распределение капитала, вежливый способ сказать, что много денег выбрасывается на погоню за акциями, которые растут только потому, что они растут (а не из-за их конкретных достоинств, если любой). Ричард Ку в течение многих лет утверждал, что интернет-пузырь заставил крупные немецкие компании переплачивать технологическим компаниям, которые они купили в Америке, и уже два года спустя они ничего не стоили. Дыра, которая затем появилась в их балансах, заставила Германию оказать давление на ЕЦБ, чтобы сохранить процентные ставки на аномально низком уровне.
В результате немецкие банки в поисках доходности агрессивно инвестировали в итальянские, испанские и греческие облигации, создавая излишки капитала, которые сами по себе были растрачены. Это последовало в 2011 году за уходом Германии из Средиземноморья и крахом наших экономик, теперь уже периферийных.
В-третьих, в волнении ралли мы упустили из виду длинную череду экзогенных рисков, которые когда-то сильно нас беспокоили. Геополитика полностью исчезла, с неявным предположением, что в мире всегда будет мир. Засухи, землетрясения, ураганы и другие действия возможно разгневанного неба ушли из нашего будущего. Эпидемии, которые часто приводили к значительным коррекциям фондового рынка зимой последнего десятилетия, окончательно исчезли из наших мыслей, даже если наши антибиотики становятся все более слабыми перед лицом все более сильных бактерий.
Чем больше надувается пузырь, тем опаснее повторение любого из этих рисков. В-четвертых, европейский кризис находится в фазе циклической ремиссии. Однако долг многих стран потихоньку продолжает расти, несмотря на наши торжества. По оценкам Citi, долг Италии составит 2014 процентов ВВП на конец 136 года, долг Португалии вырос до 144 процентов, а долг Греции — до 192 процентов. Незначительное замедление глобального роста, коррекция фондового рынка или намек на возможную походу они найдут Европу, которая еще очень хрупкая.
Эти риски не обязательно должны оцениваться. Нерационально заматывать голову до того, как она сломается. Однако важно помнить об их существовании, прежде чем увлекаться и использовать опасные уровни кредитного плеча. Обуздать энтузиазм.
