Плачущий волк — выражение, присутствующее во многих языках. Он используется, чтобы высмеять тех, кто боится неминуемых бедствий, которые никогда не материализуются. Однако иногда мы забываем, что в басне Эзопа волк действительно появляется в конце. Пастух, который столько раз кричал волком, чтобы посмеяться над деревенскими спасателями, снова плачет и напуган до смерти, но из деревни никто не выходит. Лжецам, заключает Эзоп, не верят даже тогда, когда они говорят правду.
Рынки на рубеже конца 1946-х и начала 1946-х годов не верили в волка инфляции. По правде говоря, в то время никто не кричал волка, потому что никто не видел волка с XNUMX года. То, что произошло в XNUMX году, считалось эпизодом в несколько месяцев, связанным с военным долгом, который нужно было погасить, просто пламя и все. То же самое произошло в конце Первой мировой войны. Однако в мирное время волк никогда не появлялся на американской земле. Так и получилось, что на протяжении XNUMX-х волк съел овец, пастушка и всех держателей облигаций, которые годами оставались за кривой инфляции, ожидая снижения, которого не произошло.
С тех пор два поколения выросли, наблюдая, как инфляция движется только в одну сторону, к нулю. Те, кто в последние годы выдвинули гипотезу о повторном ускорении цен, связанном с восстановлением экономического цикла и все более агрессивным увеличением денежной базы посредством количественного смягчения, оказались неправы фактами и были загнаны в угол. Сегодня мало кто осмеливается говорить об этом, за исключением, как это ни парадоксально, центральных банков, над которыми сами же смеются за их неспособность создать инфляцию.
Вот и получается, что гораздо изящнее и в ногу со временем говорить о возможной дефляции, чем об инфляции. Дефляция связана с тревожными, но увлекательными явлениями, такими как роботизация труда, глобализация, избыточное предложение. Те, кто достаточно стар, чтобы помнить, не забыли некоторые речи об автоматизации и богатом обществе XNUMX-х годов, как раз перед приходом волка. Вместо этого разговоры об инфляции вызывают в памяти серую и унылую атмосферу XNUMX-х годов, забастовки, дефицит, мрачные пророчества о застое и исчерпании ресурсов Римского клуба.
Вещи, которые на вкус старые и грустные. Выдвигать гипотезы о них сегодня так же увлекательно, как разогретый суп.
И все же, посмотрите, разве инфляция 2.3 ИПЦ (за исключением продуктов питания за вычетом энергии), достигнутая в последние дни в Америке, не является волком? И что нам делать с 1.63-летними казначейскими облигациями на уровне 2.3, если инфляция уже составляет XNUMX и если ФРС делает все возможное, чтобы снова поднять ее?
Так что же нам делать, продавать все облигации и сокращать дюрацию? Стратегически да, я в краткосрочной перспективе и, возможно, также в среднесрочной перспективе, мы все еще можем относиться к этому совершенно спокойно. В сад вошел не свирепый волк, а застенчивый и хрупкий щенок, который внушает столько нежности, что мы все боремся за то, чтобы с ним можно было поиграть. Как будто он панда, находящаяся под угрозой исчезновения, его балуют и с любовью кормят центральные банки и академический мир, но, несмотря на его усилия, ему трудно взрослеть, и все беспокоятся о его здоровье.
Маленький волк может легко заболеть. В ближайшие два-три года мы, вероятно, будем иметь эпизоды рецидива инфляции и восстановления цен на облигации. Однако вряд ли у нас будут новые минимумы инфляции и новые максимумы облигаций. Оставаться неподвижным между этими взлетами и падениями в любом случае позволит тем, у кого есть корпоративные или развивающиеся облигации, получать определенную доходность, что в наши дни не вызывает презрения. Затем три года могут завершиться, в худшем случае, поверхностной рецессией, которая вернет блеск облигациям (однако только самым безопасным).
Короче говоря, жизнь облигаций еще не закончилась, даже если центральные банки проводят сложные маневры, которые впервые за многие годы приводят к увеличению, а не к снижению доходности на длинном конце кривой. Банк Японии, являющийся мировой денежной лабораторией, только что повысил доходность 30-летних JGB на XNUMX базисных пунктов, равно как и доходность Bund и Treasury. Однако будьте осторожны. Речь идет не об ограничительной политике, а о подготовительных мерах ввиду грядущей фискальной экспансии. Вторая причина прекращения отрицательных ставок на длинном конце заключается в том, чтобы побудить банки перезапустить свою функцию преобразования сроков погашения, в соответствии с которой краткосрочный долг используется для кредитования долгосрочного (работа, которая приносит прибыль, только если есть разница между краткосрочным -срочные и долгосрочные ставки).
На практике кривые приводят в порядок, а долгосрочные ставки повышают, зная, что инфляция из-за воздействия налогово-бюджетной политики и повышения активности банков вырастет даже больше, чем долгосрочные ставки. Банк Японии объясняет нам это с предельной ясностью, когда он предоставляет JGBs увеличение доходности на 30 базисных пунктов (которая в любом случае остается на нуле) в обмен на целевой уровень инфляции выше двух процентов.
До сегодняшнего дня мы пережили первую часть финансовой репрессии. Реальные ставки отрицательные уже семь лет, но лишь меньшинство, те, кто все это время был в наличных деньгах, были оштрафованы. Все остальные наслаждались приростом капитала по облигациям и акциям. Теперь начинается, хотя и очень медленно, вторая часть, где реальная доходность становится еще более отрицательной (из-за роста инфляции), а прирост капитала исчезает или даже становится убытком.
Даже маленькие и болезненные волки с годами приходят к моменту, когда заново открывают для себя свою идентичность хищников. Иногда на это уходят даже десятилетия, но время всегда приходит. Неважно, что рост небольшой, важно то, что небольшой рост в определенный момент заканчивается тем, что он поглощает все неиспользованные ресурсы, особенно если производительность не растет.
Также в пользу инфляции играет политический цикл. Правительства сопротивляются инфляции лучше, чем дефляции. Аргентинские перонисты, Мугабе, Чавес и Мадуро десятилетиями боролись с инфляцией. Те, кто терпят или даже поощряют дефляцию, вместо этого недолговечны, и, если они не меняют быстро направление, вскоре их заменяет народное признание рефляционистов, даже первых, кто это сделал.
Доброму и серьезному канцлеру Брюнингу удавалось проводить свою жесткую и ограничительную политику с 1930 по 1932 год, но затем он потерял поддержку и через несколько месяцев был заменен национал-социалистической рефляцией. Благоразумные французские консерваторы были сметены в 1936 году Народным фронтом и его значительным повышением заработной платы. Гувер был слишком застенчив, чтобы перефразировать, и избиратели заменили его Рузвельтом девальвации и Нового курса.
Все примеры относятся к Великой депрессии, будет сказано. Но то же самое произошло за полвека до этого, когда затяжная депрессия 1873–1893 годов привела популиста Уильяма Дженнингса Брайана к краю Белого дома. Брайан был сильверитом, то есть просил вновь ввести серебряную чеканку наряду с золотой, чтобы иметь больше монет в обращении и остановить падение цен. Брайан проиграл выборы 1896 года (на которых в конце концов победил республиканский монометаллист Мак-Кинли) только потому, что мировая добыча золота наконец и внезапно увеличилась благодаря цианированию и эксплуатации крупных трансваальских рудников. Мораль. Либо переплюньте власть имущих, либо за них скоро кого-то другого переплюют.
