Исаак Мейер, который в качестве президента Федеральной корпорации по страхованию депозитов руководил банкротством и последующей реструктуризацией трех тысяч американских банков в 2010-х годах, опубликовал в 2008 году книгу с резкой критикой невротически гиперактивной линии, которой придерживались Казначейство США и Федеральная резервная система в течение Кризис осени XNUMX года.
Название книги «Бессмысленная паника» имеет большое значение. Если бы все были немного спокойнее, утверждает Мейер, многих банкротств, с одной стороны, и многих дорогостоящих спасательных операций, с другой, можно было бы избежать. Дебаты о 2008 году будут продолжаться десятилетиями не только о причинах кризиса, но и о реакции на него политики. Некоторые историки согласятся с Мейером, а другие вместо этого подтвердят преобладающее сегодня положительное суждение, когда мы оглянемся назад на то, что ФРС делала в те месяцы.
Мы не хотим принимать чью-либо сторону здесь. Мы просто хотим напомнить вам, что активность ФРС привела, среди прочего, к использованию 85 миллиардов государственных денег для спасения частной страховой группы AIG. Все, ни с кем не советуясь. Спасение одной компании вместо другой — это дискреционный выбор, который обычно принадлежит политической власти, а не денежной. Более того, решение ФРС подверглось резкой критике со стороны республиканцев в Конгрессе, и левым демократам оно также не понравилось. По итогам дебатов было решено повысить прозрачность операций ФРС, не ограничивая при этом ее свободы действий, что очень ценно в случае острого кризиса.
Все это длилось пару месяцев, а потом мы больше об этом не говорили. Никому не пришло в голову обратиться в Верховный суд. Политическая проблема должна решаться политически, а не юридически. В Европе, наоборот, для ограничения объема ОМТ (возможности дискреционной покупки государственных облигаций того или иного государства ЕЦБ) немецкая политика прикрывается обращением в судебные органы. В результате МТО, принятое летом 2012 года, до сих пор находится в подвешенном состоянии. Европейский суд вынесет окончательное решение только осенью 2015 года, после чего дело вернется на рассмотрение Конституционного суда Германии, на оглашение которого уйдет еще несколько месяцев.
Четыре года на то, чтобы выбрать средство для оказания первой помощи, предполагают две вещи. Во-первых, это структурное различие между Америкой, которая сталкивается с проблемами лицом к лицу, и Европой, которая сталкивается с ними в суде. Во-вторых, политическое доминирование Германии в еврозоне основано не на ясности принципов, а, наоборот, на их дискреционном использовании. Если бы OMT устраивал Берлин, он уже был бы готов и одобрен ЕЦБ. Если, с другой стороны, ему это не нравится, то он будет заблокирован, поддерживая возможность дождаться приговора суда. Более того, тот факт, что именно Суд утверждал, что судьи не должны заниматься денежно-кредитной политикой, свидетельствует о том, насколько правдоподобны некоторые аргументы Германии.
Мы обнаружим двусмысленность Германии в европейском количественном смягчении, о котором Драги почти наверняка объявит 22 января. Мы не увидим энтузиазма Японии, которая теперь в глубине души решила решить свои проблемы перманентной монетизацией и девальвацией. Вместо этого мы увидим Qe с включенным ручным тормозом и угрюмую Германию, которая будет всячески ее дискредитировать и ограничивать. На самом деле правительство Германии уже какое-то время приняло идею количественного смягчения. Ослабление евро, ускоренное перспективой количественного смягчения, хорошо видно в Берлине. Однако Германия попытается изобразить из себя жертву и фактически сохранит за собой право вето в отношении сумм и продолжительности. По этой причине положительная реакция рынков, начиная с 22-го числа, вероятно, будет менее ошеломляющей, чем то, что мы видели в аналогичных случаях в Америке и Японии.
Не говоря уже о том, что уже 25 января у нас будет Греция под управлением Ципраса. Ничего трагического, пожалуйста, но еще один аргумент для тех, кто утверждает, что Европа, для тех, кто инвестирует, это просто ловушка, полная неизвестных и подводных камней, и все, что мы написали до сих пор, должно подтверждать эту мысль. Европа была, есть и останется структурно менее привлекательной, чем Америка, для инвестиций и даже по сравнению с Японией, у которой в любом случае уже определена долгосрочная стратегия, будет по-прежнему во многих отношениях оставаться в невыгодном положении. И тем не менее, в течение следующих 12-18 месяцев Европа будет наслаждаться двумя огромными циклическими преимуществами: девальвацией евро и обвалом нефти. Говоря об энергетике, напомним, что Америка является не только ведущим мировым производителем, но и окружена производителями (Канада и Мексика), которые уже начинают ощущать на себе последствия падения цен на сырую нефть.
Еврозона, напротив, не производит ни нефти, ни газа. Тогда к двум упомянутым циклическим преимуществам придется добавить более экспансивную денежно-кредитную политику в Европе перед лицом Америки, которая рано или поздно повысит ставки. Момент также хорош для Европы с точки зрения позиционирования портфеля. В последние месяцы у нас были постоянные макроэкономические сюрпризы из Америки и негативные из Еврозоны. Однако в последние пару недель Соединенные Штаты посылали разочаровывающие сигналы, в то время как Европа постепенно начнет подавать (циклические) признаки жизни. Разрыв между американским ростом и нашим будет сокращаться, и пока еще неподготовленные кошельки не смогут его игнорировать.
В какой-то момент рынки начнут задаваться вопросом, не должно ли сокращение разрыва в росте привести к пересмотру обменного курса евро к доллару. После первых эффектов европейского Qe, возможно, между 1.10 и 1.15, девальвация евро прекратится. Однако мы вряд ли увидим существенный разворот, потому что над Америкой по-прежнему будет нависать перспектива повышения ставок, тогда как мы знаем, что Европа будет держать их на нулевом уровне на весь обозримый горизонт. Таким образом, для портфелей речь пойдет о принудительной продаже американской фондовой биржи и использовании вырученных средств частично для постепенного снижения общей подверженности риску капитала (подходящего для этих рыночных высот) и частично для инвестирования в европейские акции. Часть чистого снижения риска, состоящая из долларов, полученных от продажи акций США, может быть припаркована на несколько месяцев в 7-летних казначейских облигациях, которые предлагают самую высокую доходность среди стран G-XNUMX.
