На G20 в Вашингтоне (четверг, 18 и пятница, 19 апреля 2013 г.) говорили о мире с тремя скоростями: развивающиеся страны вернулись к росту; Америка чувствует себя лучше, чем ожидалось; а Европа страдает. Все последние данные подтвердили этот сценарий, который мы можем поэтому считать базовый сценарий на этот год.
В его сфере есть несколько проблем и некоторые риски (достаточно вспомнить монетарные эксцессы Японии с одной стороны и отсрочку маневра по сокращению долга США с другой). Но есть один момент, который на первый взгляд удивляет, но потом вызывает больше сомнений, чем надежд. И это проблема, для которой до сих пор отсутствуют надежные объяснения. Мы ссылаемся наАмериканские корпоративные счета, которые в настоящее время характеризуются двумя аспектами:
1. возврат к высоким нормам прибыли (с уменьшением затрат труда на единицу продукции, т. е. отнесением всего прироста производительности на прибыль);
2. значительное увеличение ликвидности в балансовых данных самих компаний: прибыль не инвестируется в производство, а хранится в ликвидной форме.
Возможны два альтернативных объяснения этого второго аспекта, который приобретает все большее значение в последние годы, но на данный момент не опубликовано ни одного тщательного анализа (на самом деле этот вопрос уже рассматривался МВФ — см. IMF 2006 — со ссылкой на прошлого года, а год назад в Брюсселе — см. EC 2012 — обсуждались корректировки корпоративного портфеля).
Первое объяснение – обнадеживающее – касается предупредительное управление «запасами»: это тенденция, которая длится годами и заставляет компании сокращать физические склады (сырья, компонентов, готовой продукции), восстанавливая необходимую гибкость с эквивалентными ликвидными активами. Все это также означает более прибыльное управление: акции, которыми когда-то владели, были только себестоимостью, сегодняшние акции приносят положительный доход, хотя и низкий.
Второе — тревожное — объяснение таково: компании держат ликвидность, потому что не знают, когда, как и куда инвестировать. Другими словами, они отказываются от финансирования необходимого будущего роста, и поэтому у них его не будет.
На данный момент ясно, что, поскольку есть подсказки для обоих объяснений, истина, вероятно, будет дана некоторым (взвешенным?) средним из двух. Не безразлично иметь ответ, потому что последствия, которые из него вытекают, различны: меняются не только долгосрочные перспективы роста экономики, но и размер Стратегия выхода ФРС Если мы хотим больше ликвидности, … нам нужен более крупный Центральный банк (с точки зрения размера его баланса).
Однако контраст с Еврозоной разителен. Здесь у нас нет средних данных, сопоставимых с данными по США. Денежно-кредитная политика либеральна, но средняя рентабельность фирм не сильно увеличилась. И больше, чем «чрезмерная ликвидность» до сих пор говорят о «плохой кредитной истории» (проблема, с которой мы несколько раз сталкивались на этих страницах, например, в анализе 15 января и 13 марта 2013 г., а в статье «Финансы для развития» размещены на доске объявлений).
Конечно, есть много различий, и успешные предприятия вернулись к инвестированию, а не к увеличению своих денежных резервов. Но для еврозоны в целом не похоже, что накопилась избыточная ликвидность. Вероятно, потому, что ЕЦБ ограничился восстановлением того, что еврозона «потеряла» по отношению к остальному миру. Жаль, что остальной мир не отвечает взаимностью… финансируя наши малые и средние предприятия!
