Как барокко, финансы — это царство обмана и когнитивных диссонансов. Никто особо не жалуется, если его портфель приносит один процент при инфляции в два. Мы все очень жалуемся, если портфель теряет полпункта при нулевой инфляции.
Такое бывает и в реальной жизни. Вы соглашаетесь на год без повышения зарплаты, даже если инфляция составляет два процента. Очень несправедливо видеть сокращение заработной платы на один процент при нулевой инфляции. Кейнс, думая больше как психолог, чем как экономист, сказал, что необходимо использовать эти когнитивные искажения и способствовать умеренной, но систематической инфляции, чтобы перераспределить богатство и позволить, если необходимо, снизить заработную плату, не создавая слишком больших трений.
Все "денежная/реальная оптическая иллюзия мир облигаций добавляет больше своих собственных. Должно быть, в последние годы многим приходилось замечать, что облигация 120 с 5 купонами и сроком погашения 4 года звучала намного лучше, чем облигация 100 с нулевым купоном и тем же сроком погашения (мы не учитываем сложные проценты для простота).
Оптическая иллюзия становилась еще более непреодолимой, если облигация была куплена с купоном 5 в выпуске, то есть по 100. В этом случае, видя, что он вырос до 120, возникало ощущение, что вы присвоили себе прирост капитала и в то же время сами , что он по-прежнему имеет право на хороший купон на 5%. Мысль о том, что 120 со временем вернутся к 100, была либо отложена до смутного и отдаленного будущего, либо вообще отброшена. Съешь пирог и все равно владей им, гласит английская поговорка. Двойной счет, как мы говорим по-итальянски.
Эта приятная иллюзия превращается в очень неприятное (хотя и столь же иллюзорное) восприятие в момент вместо того, чтобы продолжать падать, рыночные ставки начинают расти. Если я куплю 4-летнюю облигацию по цене 100 с купоном в один процент, я заранее знаю, что к погашению у меня будет 104. Однако, если после моей покупки рыночные ставки вырастут, моя облигация упадет в цене, и я увижу, это в конце года, скажем, в 98. Конечно, я соберу купон одного, но общий результат будет 99, и поэтому у меня будет ощущение, что я потерял один процент, причем на инструменте , связь, которую я ожидал быть стабильной, безопасна. Я тогда позвоню своему банкиру и, показывая все свое разочарование, попрошу его отчитаться за эту потерю. Он ответит, что я должен быть спокоен, потому что в конце жизни облигации никто не заберет у меня мои 104 (те самые 104, которые показались мне интересными, когда я купил их), но я останусь таким же с неприятный привкус во рту.
Вывод, что облигации могут упасть в цене она известна тем, кто следил за рынками в семидесятых (или тем, кто изучал те годы), но для многих из тех, кто пришел позже, она нова, по крайней мере, в эмоциональном плане. Конечно, за почти сорок лет роста облигаций с 1981 г. по сегодняшний день были моменты спада, как правило, в двух фазах цикла, когда ставки начинают значительно расти (т. е. в середине или в трех четвертях цикла). ) и на заключительном этапе.
На первой из этих фаз обычно рушатся длинные и формирующиеся облигации, на второй — более короткие. Ущерб, нанесенный этими спадами за эти сорок лет, был особенно актуален для институциональных инвесторов, привыкших работать с использованием заемных средств. Широкая публика мало что замечала, поскольку доходность от трех до пяти лет всегда была достаточно высокой (до 2009 г.), чтобы не стимулировать значительный доступ к долгосрочным, развивающимся и кредитным погашениям.
Однако после 2009 года отсутствие прибыли от коротких и безопасных сделок побудило широкую общественность рискнуть вложиться в длинные и ненадежные активы. Таким образом, сегодняшний шок удваивается. С одной стороны, резкая детоксикация из-за отсутствия тех приростов капитала по облигациям, которые к настоящему времени казались приобретенным правом, с другой — большая подверженность долгосрочным и неопределенным, в частности, развивающимся рынкам.
Убытки по облигациям за этот период заставляют многих инвесторов задуматься, не лучше ли отныне наличных денег, на которых хотя бы один не теряет. Длинный ответ на этот вопрос заключается в том, что это зависит от случаев. Прежде чем вдаваться в подробности, следует напомнить, что до сих пор банки не переводили отрицательные процентные ставки по ликвидности на депозиты клиентов в евро. В будущем, наверное, такого уже не будет, особенно если в следующую рецессию ставки упадут значительно ниже нуля. Следует также учитывать, что депозит – это ссуда банку, сделанная во времена bail-in.
С другой стороны, в ущерб облигациям следует помнить, что в последние годы спрэд между спросом и предложением расширился. До 2008 года маркет-мейкеры держали в запасах 10 процентов всего рынка облигаций. Это была огромная сумма, очевидно, финансируемая за счет долга, что обеспечило посредникам большой положительный доход, а клиентам - очень изменчивый и ликвидный рынок. После 2008 года регулирующие органы все больше ограничивали пространство запасов облигаций, что делало покупку и продажу облигаций более сложной и дорогостоящей. Ожидаемый дефицит ликвидности в ближайшие несколько лет усугубит ситуацию.
Это сказало, что временной горизонт покупателя облигации является решающим или решает оставаться ликвидным. Если он короткий, наличные стоят того, если длинный, того стоят облигации. Какими бы низкими ни были урожаи, с годами они имеют значение. На возражение, что платой за эти доходы является волатильность и риск оказаться в ловушке с низкими купонами в случае повышения ставок, можно ответить, предложив индексированные на инфляцию ценные бумаги, которые менее волатильны (если они не слишком длинные) и способны приспосабливаться к растущим ставкам.
Короткий ответ на альтернативу наличными/облигациям прямо сейчас заключается в том, что облигации все еще могут окупиться. Повествование об окончании цикла циркулирует почти исключительно на рынке. Ставки будут расти линейно до тех пор, пока экономика не перестанет это выдерживать и не войдет в рецессию. Джейми Даймон в последнее время наделал много шума, заявив, что готов к 4-процентной ставке.
Тем не менее, есть еще один второстепенный, но наводящий на размышления тезис, выдвинутый Дэвидом Зервосом. По его словам, это не обязательно предкризисный откат облигаций, но это может быть то, что обычно реагирует на первый раунд повышения ставок.. Как только ставки и кривая будут адаптированы к новой реальности, мы можем даже прекратить (или, во всяком случае, замедлиться), особенно если имевший место до сих пор рост влечет за собой укрепление доллара. Таким образом, следующей фазой может стать стабилизация, которая не исключает возможности продления роста и медленного повышения курса акций.
В заключение, для облигаций закончилась особенно счастливая и нетипичная историческая фаза, но это не обязательно означает, что открылся резко отрицательный. Как всегда говорил Билл Гросс, инвесторы должны быть счастливы, когда ставки растут.
