Я - ПЕРСПЕКТИВЫ
«Бизнес-кризис, как обычно».
Несмотря на многочисленные европейские саммиты (пока 19!), ухудшающаяся экономическая и финансовая среда в еврозоне в последние недели даже ухудшилась. Ситуация сейчас критическая, так как представляет системную угрозу мировой экономике. Кроме того, в последние месяцы экономика США демонстрирует явные признаки проблем. Что касается развивающихся экономик, то их замедление продолжается. В этом контексте, помимо необходимости формировать портфели на основе долгосрочных убеждений, активное управление рисками остается краеугольным камнем нашего управления. Это позволило нам зафиксировать спектакли, которые с начала года являются очень респектабельными для наших фондов в целом. Из-за ситуации в Европе и, в частности, из-за слабости банковской системы финансовый риск сохранится. Главный вопрос, который возникает сегодня, — это оценка риска экономического заражения европейской рецессией остального мира, прежде всего США и Китая.
Действительно, вы можете быть уверены, что, хотя некоторые страны еврозоны уже переживают особенно серьезную рецессию, худшее для региона в целом еще впереди. Мы считаем, что пересмотр в сторону понижения прогнозов роста во Франции и Германии неизбежен. Эти изменения уже повлияли на прогнозы на 2013 год, но еще не на текущий год. Стоит ли ждать чудес от каждого саммита лидеров еврозоны? У нас есть законные основания сомневаться в этом, настолько хрупко политическое единство наших лидеров. Расхождения все еще глубоки между сторонниками быстрой эволюции к европейскому федерализму и теми, кто превозносит абсолютное и полное сохранение национального суверенитета, требуя в то же время большей солидарности между государствами и разделения суверенного долга.
Должны ли мы германизировать Европу или европеизировать Германию? Должны ли мы восхвалять фискальную добродетель и продвигать реформы, которые позволят нашим компаниям адаптироваться к постоянно меняющемуся миру, или вместо этого нам следует продолжать увековечивать иллюзорное обещание государства всеобщего благосостояния, защитника при любых обстоятельствах, интервенциониста без реальной экономической проницательности? Достаточно одного факта, чтобы проиллюстрировать различия. За последние десять лет удельные затраты на оплату труда в Германии выросли на 7%. Между тем, во Франции и Италии он вырос на 30%, в Испании — на 35% и в Греции — на 42%. До восстановления, вернее, построения Экономического союза еще далеко.
В краткосрочной перспективе, несмотря на объявление о новых мерах, направленных на прямую рекапитализацию (и, следовательно, национализацию) банков, а также на снижение стоимости рефинансирования государств, находящихся в затруднительном положении, фазы финансового стресса все же материализуются, вызывая возврат неприятие риска. В более долгосрочной перспективе продолжающееся падение евро может частично компенсировать снижение спроса, особенно на компании-экспортеры, на которые наше европейское руководство делало ставку с начала года. Несмотря ни на что, эти факторы побуждают к благоразумию и бдительности. Таким образом, наше глобальное руководство поддерживает очень ограниченную чистую подверженность как еврозоне, так и единой валюте.
Хотя больше нет сомнений в том, что европейский финансовый стресс может распространиться на все глобальные рынки, вопрос о риске распространения рецессии в Европе на экономику США все еще необходимо поднять. Зарубежная статистика весной значительно снизилась. Хотя в начале года макроэкономический показатель был в целом положительным, в последние месяцы наблюдается явный разворот. Создание рабочих мест замедлилось, а основные экономические показатели упали, несмотря на стабилизацию рынка жилья.
В то время как отчеты Федеральной резервной системы и Бернанке вторят растущим опасениям по поводу ухудшения экономической ситуации в Европе, преждевременно делать вывод о том, что экономика США шатается от Европы. На самом деле картина не так драматична. Текущие данные остаются в соответствии с экономическим ростом около 2%, что неплохо в текущих условиях. Более вероятно, что снижение обусловлено двумя факторами: с одной стороны, слабым ростом реальных доходов, который, как подчеркивается с конца марта, может сдерживать потребление; с другой стороны, к выжидательному поведению бизнеса в отношении инвестиций и найма в условиях неопределенного фискального контекста (знаменитый фискальный обрыв, который грозит предприятиям и домохозяйствам пагубным для экономики ростом) .
По всем этим пунктам мы хотели бы быть достаточно оптимистичными. Во-первых, Бернанке смотрит. Он уже отложил на год (конец 2015 г.) перспективу повышения базовых ставок. Затем он продолжил операцию «Твист» и сказал, что готов принять соответствующие меры, если экономическая тенденция будет оправдывать это, то есть, что новое количественное смягчение (QE3) готово. Что касается слабого роста доходов, то давайте только напомним, что цены на нефть потеряли 25% за несколько недель, что выразится в более низком налоге на покупательную способность домохозяйств через несколько месяцев. Наконец, что касается возможного окончания налоговых каникул эпохи Буша, мы уверены, что и республиканцы, и демократы будут знать, как отсрочить их истечение.
Если и есть страна, которая может позволить себе отсрочить сроки («пинать банку») бюджетной консолидации, так это Соединенные Штаты. С точки зрения инвестиций этот сценарий представляет собой краткосрочную осмотрительность, оправданную умеренным ожидаемым ростом прибыли и возможными негативными сюрпризами в период публикации финансовых результатов. И наоборот, при условии, что Европа ничего не испортит, рынок должен оставаться подкрепленным разумными оценками и уровнями ликвидности, которых будет достаточно в условиях умеренного глобального роста.
Вселенная развивающихся стран способствует такому замедлению глобального роста. Не будем забывать, что слишком резкий рост привел большинство этих стран к инфляционной напряженности, которую необходимо было остановить. В настоящее время ситуация смешанная. Бразилия и Индия по разным причинам являются странами, в которых мы сохраняем осторожность. Первая пережила чрезмерный рост кредита и столкнулась с мини-кризисом ипотечных кредитов (хотя и не имеющим себе равных в ее старшей сестре в США), в то время как реформы запаздывают с повесткой дня Дилмы Руссеф. Тем не менее, значительная свобода действий в денежно-кредитной политике все еще может быть использована, что должно позволить продолжить коррекцию реала, который остается переоцененным. Что касается второго, то неспособность провести реформы, постоянная инфляция и неудачное начало сезона дождей являются факторами, которые по-прежнему заставляют нас проявлять краткосрочную осторожность.
Что касается Китая, то замедление налицо, хотя нам оно кажется в равной степени контролируемым. Продажи недвижимости растут. Введена льгота по утилизации автомобилей для сельской местности и принят целый ряд адресных мер, помимо принятого в течение месяца первого снижения ставки. Недавно опубликованные экономические данные подтверждают постепенное улучшение роста, который, как ожидается, стабилизируется на уровне около 8% в этом году и, возможно, немного снизится в следующем году. Этот контекст заставил инвесторов понервничать, возможно, чрезмерно, принимая во внимание тот факт, что в условиях структурного замедления китайской экономики правительство, с одной стороны, сохраняет контроль над ситуацией, а с другой, обладает большей, чем любая другая страна, важный запас маневра. В частности, несмотря на фазу политического перехода, темпы реформ, особенно в финансовом секторе, похоже, уже ускоряются.
В краткосрочной перспективе трудно быть довольным своим портфелем, каким бы ни было распределение капитала. Преимущество развивающихся рынков над развитыми не очевидно, учитывая возможное распространение европейского финансового стресса на глобальную сферу; цены на сырье упали, но горнодобывающие компании продолжают инвестировать, и более «защитные» сектора, похоже, широко ценятся, но компании в более цикличных секторах сообщают об уменьшении портфеля заказов. Долгосрочное видение остается ясным и направлено на рост и повышение уровня жизни в странах с развивающейся экономикой. Таким образом, с нашей стороны по-прежнему необходимо удерживать ассигнования в соответствии с этой среднесрочной оценкой и в то же время больше управлять рисками в краткосрочной перспективе.
Эрик ЛЕ КОЗ, заместитель управляющего директора Carmignac Gestion
II – ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ
ВАЛЮТЫ. ОЖИДАЕТСЯ ДАЛЬНЕЙШЕЕ ПАДЕНИЕ ЕДИНОЙ ВАЛЮТЫ.
После месяца в мае, в течение которого евро обесценивался на фоне заметного ухудшения экономической и финансовой ситуации в еврозоне, в июне мы стали свидетелями восстановления единой валюты, особенно после европейского саммита в конце месяца. На наш взгляд, евро по-прежнему остается уязвимым, с одной стороны, к продолжению и ухудшению экономической ситуации в Европе. С другой стороны, на любом этапе финансового стресса в Еврозоне доллар и иена играют роль активов-убежищ и инструментов управления рисками для наших фондов. В результате мы сохранили значительные позиции по доллару и, в меньшей степени, по иене в фондах Carmignac Investissement, Carmignac Patrimoine и Carmignac Global Bond.
Кроме того, умеренный глобальный рост делает страны с формирующимся рынком и, следовательно, их валюты более или менее уязвимыми. Поэтому мы решили частично хеджировать риски, связанные с более уязвимыми валютами, такими как рубль, мексиканский песо и бразильский реал, в наших фондах Carmignac Emerging Patrimoine и Carmignac Emergents.
ОБЛИГАЦИИ. В ЕВРОЗОНЕ СОХРАНЯЕТСЯ БЛАГОТВОРИТЕЛЬНОСТЬ.
Государственные облигации Германии, после того как они представляли собой предпочтительный актив-убежище для инвесторов в облигации в сложных европейских условиях, были затронуты опасениями по поводу запуска распределения европейского суверенного долга или, по крайней мере, более активного участия Германии в спасении экономики периферийных стран. Таким образом, мы нейтрализовали нашу позицию по Bund в начале месяца за счет продажи соответствующих фьючерсов. Это помогло нам, так как 1,20-летние немецкие облигации выросли с 1,58% до 1,56% за месяц, в то время как XNUMX-летние облигации США, в которых мы сохранили нашу позицию, оставались стабильными на уровне XNUMX%.
Мы будем проявлять осторожность в отношении Европы в ближайшие недели и по-прежнему избегать государственных облигаций за пределами Германии и США. В конце месяца измененная дюрация фондов Carmignac Patrimoine, Carmignac Emerging Patrimoine, Carmignac Global Bond и Carmignac Securité составила 4,5, 6,3, 5,5 и 1,4 соответственно.
ДЕЙСТВИЯ. ОСТЕРЕГАЙТЕСЬ АНАЛИТИЧЕСКИХ ОТЗЫВОВ!
Мировые рынки выросли в июне, завершив период ростом почти на 4% в последний день месяца. По причинам, изложенным в редакционной статье, наша очень осторожная позиция не позволила нам воспользоваться этим внезапным возвращением оптимизма. Помимо (временного?) снижения неприятия риска, синхронное замедление мировой экономики приведет к пересмотру оценок роста доходов в сторону понижения. Хотя можно разумно предположить, что некоторые из этих пересмотров в сторону понижения уже учтены в ценах, мы, тем не менее, склонны подождать, пока начнется сезон квартальных отчетов, прежде чем пересматривать наше позиционирование.
В контексте, который остается неопределенным и хрупким, нам по-прежнему кажется уместным отдавать предпочтение смешанным фондам линейки Patrimoine. С начала года доходность трех фондов в этом диапазоне, Carmignac Emerging Patrimoine, Carmignac Patrimoine и Carmignac Euro-Patrimoine, составила 8,6%, 3,8% и 6,4% соответственно.
СЫРЬЕ. КРАТКОСРОЧНЫЙ ПАДЕНИЕ ПОМОГАЕТ ДОЛГОСРОЧНОМУ ТРЕНДУ.
Продолжающееся сверхквотное производство странами ОПЕК и заметный пересмотр в сторону понижения оценок роста спроса Международным энергетическим агентством взяли верх над ценами на нефть, которые только за отчетный месяц упали на 25%. Это снижение повлекло за собой развитие сектора, в частности компаний со средней капитализацией и нефтесервисных компаний.
С другой стороны, такое падение цен на энергоносители должно было благоприятствовать производителям металлов, особенно золота, для которых нас беспокоило удорожание производства. В июне было подтверждено превосходство сектора, и некоторые поглощения подтверждают привлекательность оценок.
Согласно макроэкономическим данным Китая, металлургический сектор по-прежнему выглядит неустойчивым. Таков краткосрочный анализ рынка, который кажется нам потенциально слишком пессимистичным, учитывая ускорение крупных инфраструктурных проектов, за которое выступает китайское правительство. Кроме того, Rio подтвердила свой оптимистичный взгляд на долгосрочную перспективу, подтвердив наличие дорогостоящего проекта по развитию производства железной руды в Западной Австралии.
РАСПРЕДЕЛЕНИЕ АКТИВОВ. МОЖНО ЛИ БЫТЬ СЛИШКОМ ОСТОРОЖНЫМ В СОВРЕМЕННОМ КОНТЕКСТЕ?
На показатели фондов повлияло восстановление рынка в последний день месяца, в то время как с начала кризиса мы сохраняли защитную позицию с учетом 19-го европейского саммита.
Сильно ли изменилась ситуация со времени последнего саммита? На момент написания этой статьи еще рано говорить, но это не точно. В условиях глобального замедления экономическая (и не только финансовая) ситуация в Еврозоне будет оставаться тревожной в течение всего лета. Позиции, которые наши фонды получили по сравнению с их соответствующими индексами, остаются респектабельными, и мы предпочитаем ошибаться в сторону осторожности, а не блаженного оптимизма на данный момент.
