На прошлой неделе канцлер Меркель приняла президента Макрона не в Канцлей, своей официальной резиденции, а во внушительном берлинском замке, историческом дворце прусских монархов и немецких императоров. Полуразрушенный во время войны Берлинский замок был стерт с лица земли ГДР как символ феодального милитаризма, а большое освобожденное пространство было переименовано, во избежание сомнений, в Маркс-Энгельс-Плац. Реконструкция потребовала двадцати лет дебатов и десяти лет реальных строительных работ и привела к политико-архитектурному компромиссу, некопируемой копии, которая будет иметь более современный вид и другое название — Форум Гумбольдта. Для берлинцев, о чем свидетельствуют облегчение и эмоции, окружавшие рассказ, навсегда останется старинный замок, символ города на века.
Если между форумом Гумбольдта и старым замком будет какая-то небольшая разница, то это не будет иметь место для Франкфуртского Альтштадта, старого города, который армия ремесленников заканчивает тщательно восстанавливать, идентичен тому, который был разбомблен в 1942-45 гг. позже заменено одним гигантским отвратительным административным зданием после войны. В том же духе, с которым в последние годы был перестроен центр Варшавы, сегодня точная копия того, что было в 1939 году.
Как можно видеть, во многих культурах полная реконструкция древнего произведения филологически верна, если копия в точности совпадает с оригиналом. В других, как у нас, это анафема. Для нас, по сути, правильно только сохранение того, что осталось. Любая реставрация должна быть легкой и консервативной и, по возможности, должна быть подчеркнута. Руины, со своей стороны, романтично прекрасны сами по себе.
Результатом этих двух противоположных взглядов является то, что при немецком подходе мы, как наблюдатели, в восторге от недавних реконструкций, в которых нет даже песчинки оригинала, в то время как при итальянском подходе нас волнуют руины, которые больше не существуют. ничем не напоминают то, чем они были изначально. Что касается легких реставраций, то они со временем и понемногу в любом случае имеют тенденцию отдалять сегодняшнюю работу от оригинала.
Проблема постоянства идентичности во времени уже была хорошо известна грекам. Был ли корабль Тесея, часть которого менялась каждый год, все тем же кораблем по прошествии долгого времени, или он стал чем-то совершенно другим? Англо-саксонские метафизики и онтологи Google до сих пор спорят об этом.
Инвесторам период с 2016 по 2020 год кажется стабильным и позитивным континуумом. Будем надеяться, что не будет ни потрясений, ни рецессий, ни внезапных изменений в политике. Однако в конце этой дуги уже ничего не будет так, как в начале после многих ретушей, а часто даже будет иметь противоположный знак.
Что отличает этот цикл от предыдущих, так это чрезвычайная медлительность и постепенность изменений, иногда искусно сделанных так, чтобы они были незаметны. Задача инвесторов состоит в том, чтобы изменить свою инвестиционную стратегию и стиль таким же постепенным и незаметным образом.
Невыполнимая задача, как невозможно уловить отличия от вчерашнего в лице, которое мы видим в зеркале каждое утро. Только взглянув на старую фотографию, мы поймем изменения.
Однако задача становится управляемой, если нам удастся сделать континуум дискретным, разделив его на фазы. Это несколько произвольная операция, но она необходима, если мы не хотим закончить как пресловутая лягушка, которая чувствует, как вода в горшке медленно нагревается, и которая, не зная, как установить допустимый предел, каким бы произвольным он ни был, вареный.
Поэтому мы разделяем период 2016-2020 гг. на три этапа, характеризующиеся тремя различными подходами к инвестированию.
Первый, 2016-2017 годы, представляет собой позитивный мини-цикл внутри длинного позитивного цикла. Инфляция низкая, ликвидность в изобилии, рост ускоряется. Ставки чрезвычайно низки и поддерживают мультипликаторы как облигаций, так и акций. Инвестиционная стратегия проста, она наступательная и включает в себя акции, кредиты и облигации по порядку.
Третий, с середины 2019 года до конца 2020 года, характеризуется замедлением роста мировой экономики (с некоторым риском умеренной рецессии), сокращением ликвидности, инфляцией и повышением ставок. Вы все еще можете попытаться заработать деньги здесь и там, но, как говорят по-английски, это будет похоже на сбор монет перед катком, который движется к нам. Арбитражникам это будет интересно, но для большинства инвесторов речь пойдет о защите или контратаке небольшими позициями.
В промежутке, с конца января 2018 года до середины 2019 года (или раньше, если в Америке возникнут политические осложнения), есть переходный этап, в котором нам придется помнить о некоторых моментах.
- Резко растущие доходы от акций, связанные с налоговой реформой в США, в прошлом году были в значительной степени заранее дисконтированы. Отмечать их снова в этом году означало бы считать их дважды.
- Ставки в США продолжат расти, хотя и плавно. При более высоких ставках мультипликаторы акций должны будут медленно сокращаться. Чтобы достичь новых максимумов на фондовом рынке (нелегко, но и не невозможно), мы должны иметь прибыль в три раза выше. Высокий, чтобы оправдать ожидания, высокий, чтобы превзойти их, и высокий, чтобы компенсировать рост процентных ставок.
- Перевернутая кривая доходности, если это так, не будет трагедией, как думают рынки, но общий подъем кривой, да, начнет давить не столько на прибыли компаний (которые вложили в большом количестве ликвидности) как на склонность влезать в домашние долги.
- Даже после Драги Европа будет очень медленно нормализоваться. Ставки, которые сейчас ниже нуля, будут равны нулю в конце 2019 г., и если ЕЦБ когда-либо захочет начать сокращать свой баланс вслед за ФРС, это произойдет не раньше середины 2020 г. Италия, вероятно, предложит предлог для отсрочки. насколько это решение возможно.
- Евро, столкнувшись с дальнейшим увеличением разницы в процентных ставках с Америкой, останется в подвешенном состоянии. На этапах, подобных нынешнему, характеризующихся менее блестящей европейской экономикой, чем ожидалось, и большими короткими позициями по доллару, которые еще предстоит закрыть, мы, возможно, увидим преодоление порога 1.20, но это не займет много времени, прежде чем твит Трампа призовет все ». заказ. Повторное ускорение роста, по мнению Драги, вероятно, приблизит нас к 1.25.
На практике стратегия для этого переходного этапа должна быть нейтральной. Риски, которые до января были только положительными сюрпризами, будут симметричными. Если у нас все еще есть мышление 2017 года (которое мы видим вновь возникающим каждый раз, когда SP возвращается выше 2700), давайте изменим это. С пятой передачи мы переключаемся на третью и готовимся к второй на следующий год. Это не конец света. Во всяком случае, это возвращение в нормальный мир.
