В неизведанном путешествии в мир нетрадиционной денежно-кредитной политики отрицательные процентные ставки зашли слишком далеко. Таким образом, политика отрицательных процентных ставок (NIRP) терпит неудачу: отрицательные ставки уничтожают капитал, подрывают финансовую систему и до сих пор не смогли обеспечить достаточный рост номинального ВВП для сокращения и без того очень высокого уровня долга. На фоне опасений по поводу расширения денежно-кредитной политики лица, определяющие денежно-кредитную политику, во главе с Японией продолжают продвигаться по пути, ведущему к монетизации долга.
Хотя его влияние на экономический рост ограничено, количественное смягчение (QE) в некоторой степени сработало в США. И наоборот, толкая ставки на отрицательную территорию, ЕЦБ и Банк Японии посылают неверный ценовой сигнал, подрывая уверенность инвесторов в эффективности денежно-кредитной политики. Мы считаем, что у инвесторов есть веские причины для беспокойства: несмотря на все усилия политиков, рост кредита Японии составляет всего 50 миллиардов долларов в год при экономике стоимостью 4,5 триллиона долларов. Еврозона еще более анемична, с кредитной экспансией на 45 миллиардов долларов при экономике в 26 триллионов долларов. На наш взгляд, преимущества более низких процентных ставок исчерпаны.
Учитывая неспособность NIRP оживить экономику, политики готовятся к следующему этапу, а именно к сокращению долга как доли ВВП, чтобы дать толчок росту номинального ВВП. В конце марта премьер-министр Японии Синдзо Абэ призвал по возможности сосредоточить расходы на 2016 финансовый год в начале года, а к маю принять новый экономический пакет. Хотя, возможно, ЕЦБ и не так близок к действиям, похоже, он придерживается той же линии мышления, что и японцы. Во время пресс-конференции на заседании ЕЦБ в марте президента Драги спросили о «вертолетном методе» (постоянное фискальное стимулирование), и он прямо не исключил такую возможность. Отвечая на тот же вопрос неделей позже, экономист ЕЦБ Прает, похоже, поддерживает такую политику.
Мы считаем, что Япония рассматривает возможность изменения политики в качестве защиты от угрозы со стороны Китая. Выросло осознание того, что налогообложение денежных позиций не работает, особенно с учетом стареющей демографии Японии. Появились слухи о том, что Япония готовит пакет налогово-бюджетных стимулов на сумму от 5 до 10 триллионов иен, который включает отсрочку предлагаемого повышения налога на потребление. Такая политика, вероятно, потребует дополнительного выпуска государственных облигаций. Если бы, например, это было организовано как фискальная экспансия, финансируемая за счет выпуска бессрочных облигаций с нулевым купоном, которые Банк Японии был бы обязан купить, это были бы «вертолетные деньги», то есть деньги, бесплатно распространяемые среди населения. Количественное смягчение само по себе не является вертолётными деньгами, так как в обмен на предоставление банкам денег центральные банки получают государственные облигации и другие активы, а вертолётный метод также требует фискальных стимулов от правительства.
Очевидно, что переход к монетизации долга с помощью вертолетных денег станет серьезным прорывом в нынешней стратегии правительства и центрального банка. Изменение политики в масштабе, связанном с использованием термина «вертолетные деньги», возможно, не является неизбежным, но направление мышления политиков становится ясным и влияет на наши долгосрочные рыночные взгляды. Все это возникает в рыночной среде, где, по общему мнению, при такой низкой или даже отрицательной доходности инвесторы должны брать на себя больший риск (риск ликвидности, риск переноса и кредитный риск) для получения прибыли. «Сброс с вертолета» может снизить стоимость денег и еще больше разрушить богатство; некоторые рынки не готовы столкнуться с серьезным изменением политики без необратимого разрушения капитала.
На этом фоне инвесторам приходится думать о том, как структурировать свой портфель, поскольку внимание политиков смещается в сторону монетизации долга. Мы полагаем, что этот новый уровень финансовых репрессий явно создаст условия, благоприятствующие отходу от традиционного распределения портфелей только для длинных позиций, когда было бы уместно инвестировать в ликвидные, а не в неликвидные активы. Мы ожидаем, что привлекательность золота повысится, и инвесторы могут захотеть увеличить денежные позиции, учитывая гораздо большую неопределенность в отношении будущего направления денежно-кредитной политики. Волатильность рынка, вероятно, значительно возрастет. Если Япония станет пионером вертолетного метода, курс иены, скорее всего, обесценится (предыдущий эксперимент Японии по фискальному стимулированию, финансируемый JGB в 30-х годах, вызвал резкую девальвацию иены). Инвесторы также должны будут учитывать вероятный резкий рост долгосрочной доходности, когда и если центральные банки перейдут к монетизации.
