Институт Луиджи Эйнауди недавно опубликовал Репертуар сочинений великого экономиста и государственного деятеля в вопросах банковского дела и фондового рынка, мастерски отредактированный Себастьяно Нероцци и Карло Кристиано. Это бесценное руководство, дающее возможность поразмышлять над некоторые проблемы итальянских финансов. В частности, рискуя навлечь на себя гнев заинтересованной стороны, считавшей, что «коллекция экономистов тесно связана с пророками и провидцами» (так в Золотой поток, Corriere della Sera 25), я предлагаю представить мысль и суждение Эйнауди перед лицом того, что я считаю тремя серьезными проблемами нашей нынешней финансовой структуры.
Эйнауди всегда был поклонником рыночной экономики и либерализма. Поэтому первый вопрос касается банковская концентрация в Италии. В его время (особенно когда он занял пост управляющего Банка Италии в 1944 г.) банковский сектор был населен многими учреждениями. Находим прекрасную его статью от января 1930 г. («Социальная реформа июль-август»), в которой, столкнувшись с законопроектом, насчитывавшим 4079 институтов (сегодня их 475), он спрашивает: «В Италии слишком много банков?Эссе интересно тем, что Эйнауди сравнивает рынок, на котором работает множество небольших учреждений, а также несколько крупных банков. Но, — размышляет он, —Делать хорошо кажется эквивалентным тому, чтобы делать хорошо. Отсюда всеобщая мания картелей, консорциумов, трестов, гигантов». Не лучше ли рационализировать, сосредоточившись на концентрации? Похоже, что наши регуляторы буквально следовали только одному из возможных ответов на сомнения. Просто посмотрите на график. 1: на практике, с манией увеличения размеров, он стал главой нашей банковской системы. сильная дуополия с Intesa Sanpaolo и Unicredit которые, кроме того, вместе владеют 76% капитала самого Банка Италии. Состояние, которое длилось долгое время и которое всегда казалось мне очень проблематичным и, по крайней мере, не очень презентабельным, если мы должны поставить себя, как любил говорить Эйнауди, в роль хорошего отца семейства.
В ближайший послевоенный период Эйнауди, конечно, не мог опасаться чрезмерной банковской концентрации, учитывая, что было много мелких, средних и «крупных» учреждений и наиболее значительная их доля контролировалась государством. Фактически, IRI контролировала основные банки (три Bin Comit, Credit и Banco di Roma), а также крупные учреждения публичного права (BNL, Monte dei Paschi di Siena, Istituto San Paolo of Turin, Banco di Napoli, di Sardinia). и Сицилия), а также крупные кредитные учреждения по ценным бумагам (IMI, Crediop, Icipu, Mediobanca). Потом она пришла политика приватизации, начавшаяся в 1992 г. после подписания Маастрихтского договора.
Избежали ли мы промышленно-банковских кризисов с переходом почти всех важных институтов из государственного в частный сектор? Ответа нет, и достаточно вспомнить дела Cirio и Parmalat в 2002/2003 годах. Но сначала был кризис Banco di Napoli (крупный банк) в 1994-96 годах, который стоил государственным финансам 15 триллионов лир, кризис Sicilcassa в 1996 году, а затем Bipop в том же 2002 году.
Так как же Эйнауди может просветить нас?
«Причиной банковских катастроф были грубые ошибки и озорства, допущенные неопытными и безрассудными людьми во времена денежной инфляции. Но грубые ошибки и шалости могут совершаться как крупными, так и мелкими банкирами… Тезис о том, что банковские кризисы обусловлены большим количеством и малостью банковских учреждений... исторически кажется совершенно неверным(пункт 3 цитируемого текста). И еще: «Слияние двух и более банков и сберегательных касс в один не всегда дает хороших результатов», напротив, они «могут быть показателем опасного способа ликвидации промышленных кризисов» (пункт 5); это потому, что «они ставят препятствия на пути столь же необходимых факторов борьбы, соперничества, конкуренции, чувства одиночества, как бы замученного, когда совершаешь промахи, никогда не надеешься взвалить последствия своих ошибок на других, населению, налогоплательщикам» (пункт 6).
А между тем «крупный банк, имеющий первоклассный персонал, умеющий распределять его по способностям в малых и больших центрах, в городе и в деревне, будет только оплакивать исчезновение местных банкир, который знал своих клиентов одного за другим, помогал им в пределах удобства и благоразумия и удобрял местные инициативы местными сбережениями... Другие банки, крупные и средние, к сожалению, известны тем, что имеют множество филиалов и агентств, отвечающих за накачивать местные сбережения, предлагая привлекательную процентную ставку и переводя ее обратно в штаб-квартиру. Первое и наименьшее зло, производимое этим типом банка, — это стерилизация местных инициатив, использование сбережений мелких людей и фермеров в пользу крупных промышленников и биржевых спекулянтов… Величайшее зло происходит тогда, когда выкачка мелких и местных сбережений вызвана необходимостью бросить десятки и сотни миллионов в пучину какой-нибудь крупной инициативы, в которую погрузился центр.». По нашим, жадность и глупость были причинами банкротств мелких и крупных банкиров. В частности, глупость «заставила их забыть об элементарных канонах банковской практики, которые советуют не давать все деньги, особенно чужие, в разовое пользование... Может быть, однако, жадных и ослиных банкиров мало? Может быть, ошибки одной большой не влекут за собой более грандиозных трагических последствий, чем ошибки сотни мелких?
Таким образом, Эйнауди призывает к хорошо управляемому банку независимо от его размеравнимание к местным нуждам. «Крупные и малые банки, в заключение, не являются взаимно несовместимыми величинами, а скорее дополняют друг друга... Между всеми категориями банкиров может быть очень полезное обращение». Это означает, что разнообразие действующих лиц следует рассматривать как силу банковской системы. Что, я думаю, наводит нас на мысль, что Эйнауди осудил бы недавнюю (на мой взгляд, абсурдную) политику, направленную на борьбу с местными банками (народный и кооперативный кредит) в стране, которая обязана своей промышленной мощью именно местным предпринимателям.
В любом случае, сегодня ситуация такая, как на графике. 1, где 1992 год сравнивается с 2020 годом. Я представляю простой индикатор концентрации, ориентированный на 10 крупнейших банковских учреждений по депозитам клиентов. Сделал 100 первым в рейтинге, каков размер следующих за ним 9?
В 1992 году 5-й банк стоил 63% от первого, в 2020 году 5-й стоит всего 17% от первого; 8-й банк в 1992 г. стоил больше половины первого, сегодня только 9%, а 10-й - 35% против нынешних 6%. Поэтому в 1992 г. была некая «гармония» (родимый нам термин) среди топ-10, а в 2020 г. после первых двух, по выражению Энрико Кучча, остается только папийон моча.
Что бы предложил Эйнауди? Мы можем только представить это, и я хочу сделать это, вспомнив случай с газетами, которые после отмены свободы печати в 1925 г. были насильственно переданы от учредителей, обеспечивших их независимость, промышленно-финансовым группам. друзья фашистского режима. После войны Эйнауди предложил вернуться в статус-кво анте принуждение узурпаторов к уступке старым владельцам в обмен на справедливую компенсацию. Это предложение, основанное на сегодняшней чрезмерной банковской концентрации, привело бы к предложению о разделении двух основных групп. Аналогично предложению, сделанному Банком международных расчетов после финансового кризиса 2008/2009 гг. Предложение о том, что могущественный Лобби международных банков рухнули, и это рухнуло бы, я думаю, даже нами, если вы думаете, что уже пытались разбухает еще больше вторая из двух самых больших групп соблазняя его вдобавок с значительные субсидии из государственных финансов. Здесь этот второй аспект наверняка был бы яростно осужден Эйнауди, потому что это наносит ущерб конкуренции. И все же, до тех пор, пока несколько дней назад, когда этот «подарок» был задуман, не прозвучал ни один сильный критический голос со стороны мира, проповедующего на словах красоту конкуренции на рынке...
Второй вопрос, который я хотел бы сосредоточить на проблемах функционирование нашего рынка капитала. В связи с этим я ссылаюсь на график 2, на котором есть две кривые. Синий представляет собой деньги, привлеченные компаниями за счет выпуска и размещения новых акций и конвертируемых облигаций. В идеале это рисковый капитал, который рынок доверяет тому, что можно было бы назвать чистые предприниматели; которые являются «прирожденными предпринимателями, обреченными на неудачу, честный успех или богатство. Они стремятся превзойти своих соперников; они постоянно думают о новых способах привлечения клиентов, удовлетворяя вкусы потребителей лучше, чем конкуренты... предприниматели, которым кажется естественным организовывать инновации, чтобы заставить идти на риск» (Конкурентная экономика и исторический капитализм. Третий путь между восемнадцатым и девятнадцатым веками; в Журнале экономической истории, июнь 1942 г.). Именно эти предприниматели обеспечивают экономический и социальный прогресс, обновляя товары и методы производства.
Вместо этого красная кривая на графике представляет деньги, которые вытекают из компаний из-за распределяемых дивидендов, а также те, которые также достигают нынешних акционеров, когда они продают акции, придерживаясь публичных предложений о покупке. Иными словами, с одной стороны инвестиционные потоки предположительно реальным и, с другой стороны, потоки изъятия инвестиций. Несколько своеобразный аспект касается баланса этих движений, который с конца 90-х он всегда отрицательный: красная кривая пересекает синюю и остается там навсегда. Это означает, что итальянский финансовый рынок, или, для простоты, наша фондовая биржа, используется не для направления сбережений на продуктивные инициативы компаний, а, наоборот, для изъятия части капитала, подпитывая финансиализацию нашей экономической системы. За десятилетие 2010-2019 годов этот трюк составил 93 миллиарда евро демобилизованного капитала.
Все это кажется мне как минимум примечательным, особенно в объяснении того, почему наша страна отличается одним более медленное развитие по сравнению с партнерами из ЕС. Причины не следует искать в размерной структуре наших компаний.. Последняя тема дорога некоторым влиятельным школам мысли, но противоречит фактам, которые, напротив, демонстрируют динамизм бизнес-систем четвертого капитализма. Не виновата ли в этом финансовая система, которая год за годом демонтирует (или съедает) наши промышленные мощности?
Следует отметить, что отрицательное сальдо рассматриваемых движений оценивается по умолчанию. Фактически покупки казначейских акций листинговыми компаниями в учете отсутствуют. Модные сегодня покупки, но возвращающие нас к исторически печальным фактам.
Луиджи Эйнауди рассматривал использование сбережений за счет кредита как операцию, «оплодотворяющую» производительную деятельность (Обязанности сберегательных касс, La Stampa, 8 августа 1897 г.) и считал желательным, чтобы вкладчики вкладывали средства в акции. При условии, что хорошие компании хорошо оцениваются с помощью того, что сегодня мы назвали бы фундаментальным анализом. Однако он опасался действия манипуляторов: «Они всегда были и всегда будут» (Момент фондового рынка, Corriere della Sera, 1 ноября 1906 г.). И добавил, что «никого больше не интересует то, что чем рабочие вкладчики используют свои сбережения с пользой; и наилучший способ вложения капитала должен интересовать как руководителей рабочих масс, так и банкиров. Поэтому я сказал, что это следует рассматривать как одна из главных социальных проблем»(Акции или облигации? Коррьере делла Сера, 18 августа 1913 г.).
Однако психология публики странна и, кажется, не изменилась и по сей день: «Обычно публика покупает, когда цены растут в надежде на будущие повышения, и, опасаясь, продает, когда все падает. Было бы полезно, чтобы психология публики несколько изменилась и многие осмелились покупать по низким ценам. Они сделали бы хорошую сделку и придали бы некоторую стабильность ценам, ту стабильность, которая вместе с надежными, не преувеличенными и неизменными дивидендами является лучшим стимулом, побуждающим капиталистов вкладывать средства в промышленные ценности» (Кризис фондового рынка и промышленный кризис, Corriere della Sera, 14 августа 1907 г.). Но будьте осторожны: «фондовая биржа — это рынок, на который стекаются покупатели, если они считают, что имеют дело с честными и уважаемыми людьми., и откуда они бегут, если думают, что попадают в логово разбойников. К сожалению, сегодня в Италии наиболее распространено второе мнение».
Эта последняя шутка приводит нас прямо к третьему вопросу, который, на мой взгляд, подрывает функционирование нашего финансового рынка, и не только нашего. я имею в виду конфликт интересов.
В мысли Эйнауди постоянно и назойливо настаивает на том, что рынки должны конкурировать. «Только конкуренция обеспечивает, чтобы сообщество потребителей, которое в режиме разделенного труда отождествляет себя с сообществом производителей, имело решающий голос в определении того, что, как и сколько должно быть произведено… Исторический либерализм забыл, что наряду с гармонией действует … принцип конфликта интересов. Наоборот, противоположность интересов далеко преобладает над гармонией. В продаже потребитель, для каждого товара и для каждого контракта, естественный враг производителя. Что один хочет продать дорого, другой хочет купить дешево" (Конкурентная экономика и исторический капитализм, цит.).
Но действительно ли сегодня действует этот принцип противопоставления интересов? В 1992 году, приняв англо-саксонскую либеральную модель, мы забыли задуматься о недостатках проверки и противовесы той системы. Действительно, рыночная конкуренция должна регулироваться компетентными, независимыми и нейтральными органами гарантировать достоверность финансовой отчетности эмитентов обращающихся ценных бумаг (они являются внешними аудиторами), гарантировать качество отдельных финансовых инструментов, которые постепенно размещаются для общественности (они являются рейтинговыми агентствами) и гарантировать прозрачность будущих перспектив самих эмитентов (они же аналитики). Хорошо, эти органы неоднократно демонстрировали, что они не очень компетентны, не очень независимы и совсем не нейтральны. и причина этого кроется в сговоре, который заменяет конфликт интересов. Фактически, аудиторы внешние оплачиваются компаниями, финансовую отчетность которых они должны заверить, рейтинговые агентства оплачиваются самими компаниями-эмитентами за ценные бумаги, за которые они должны проголосовать, и, наконец, аналитики делать прогнозы для оценки будущего этих эмитентов в большинстве случаев должны сотрудники банков, осуществляющих размещение ценных бумаг; банков с китайскими стенами внутри них, но снаружи собрались в своего рода негласный картель, целью которого является максимизация комиссионных для всех посредников. Излишне упоминать великие исторические преступления, кульминацией которых стал финансовый кризис 2008 года. «Прискорбно отметить, что на сегодняшний день не существует адекватного регулирования конфликта интересов, дисциплина, которая требует глубокого и точного пересмотра»: таким образом, Альберто Балестрери и Даниэла Венанци в Конфликт интересов и финансов; Макгроу-Хилл 2021.
Поэтому не конфликты, а сговоры. Исправление этого очень серьезного недостатка могло бы заключаться просто в восстановлении контраста. Следовательно, в переносе полномочий по выбору органов, отвечающих за проверки и анализы, на ответственность реальных заинтересованных сторон: вкладчиков, потребителей в целом и институтов, созданных для обеспечения наилучшего функционирования рынка. Аудиторы родились, чтобы проверять, кто управляет недвижимостью в дальних странах, рейтинговые агентства стали давать рейтинги от имени инвесторов, аналитики — чтобы оценивать компании, которым доверяют банки: хватит ли смелости принять то же решение, которое Эйнауди предложил для газет в 1945 году?
* Отредактированный текст выступления на презентации книг С. Нероцци и К. Криштиану 13 в Католическом университете Святого Сердца в Милане.
