Профилактика лучше лечения. Но, прежде всего, не навреди. Эти основные, древние медицинские принципы находят отклик в умах руководителей центральных банков, которые готовятся принять самые сложные решения за последние пять лет.
La Европейский центральный банк Заседание состоится в следующую среду и четверг, а решение будет объявлено 11 июня. ФРС США Обсуждение и объявление итогов заседания состоится в среду, 17-го числа. Банк Англии Сделаю это 18-го числа. Банк Японии 15-го и 16-го числа на повестке дня стоит вопрос о том, следует ли повышать процентные ставки и насколько, в условиях нового всплеска инфляции. Следует помнить урок, извлеченный из предыдущего всплеска потребительских цен, когда монетарные политики долгое время рассматривали это ускорение как временное явление и ждали, пока оно само собой спадет, после чего были вынуждены быстро и существенно повысить процентные ставки.
Рынки уже «проголосовали» в свою пользу, заложив в цены одно или несколько повышений процентных ставок на 0,25 процентных пункта от всех центральных банков. И хотя для Банка Японии выбор практически очевиден, а также уже объявлен, учитывая, что его ставка по-прежнему составляет 0,75%, общая инфляция — 1,3%, базовая инфляция (исключая свежие продукты питания и энергоносители) — 1,9%, а доходность десятилетних государственных облигаций — 2,66%, для остальных трех банков все еще может произойти что угодно, или почти что что угодно, даже если для ЕЦБ баланс склоняется к повышению на четверть (а не на четверть фунта!).
С другой стороны, рынки голосуют каждый день и быстро меняют свое мнение. Например, до войны они ожидали двух снижений процентной ставки от Банка Англии, а после войны — даже трех повышений, с разницей в 1,25 процентных пункта. И никто не просит их объяснить многочисленные прогнозы, которые они делали в прошлом и которые не сбылись.
Экономисты же, заняв определенную позицию, придерживаются ее, как линии Мажино (которая, как известно, в итоге привела ко Второй мировой войне). В данном случае они почти единогласно заявили о необходимости повышения процентных ставок, чтобы избежать повторения той же ошибки, что и в 2021-22 годах.
Упоминание укрепленной оборонительной линии, построенной Францией в период с 1929 по 1938 год на границах с Люксембургом, Германией и Италией (теоретически она должна была простираться до Северного моря, но Бельгия предложила гарантии нейтралитета, которые оказались ахиллесовой пятой этой линии), напоминает нам о другом древнем наставлении, на этот раз военного происхождения: генералы ведут новую войну, используя стратегию, усвоенную в предыдущей. Например, Первая мировая война была войной позиционирования и окопов, и линия Мажино была вдохновлена этим методом ведения боевых действий. Но Вторая мировая война, с новыми транспортными технологиями «по суше, морю и воздуху» (как выразился покойный М.), по сути, была войной перемещения или «молнии» (как выразился еще более поздний Г.). А в последних войнах — на Украине и в Иране — генералы, похоже, недооценили эффективность массового применения беспилотников…
Сегодняшние центральные банкиры рискуют выглядеть как пресловутые генералы. Потому что нынешняя ситуация кардинально отличается от той, что была четыре-пять лет назад, за исключением одного: шока предложения. Сейчас, как и тогда, наблюдается резкое увеличение стоимости сырья, особенно энергоносителей, и транспортных услуг, а также дефицит комплектующих. Но истоки этой общности иные: тогда это была нескоординированная антиковидная политика разных стран и континентов в отношении открытия и закрытия границ (в конце концов, каждая страна должна была бороться со своими собственными эпидемическими волнами и своими собственными средствами борьбы с ними). Сегодня это закрытие Ормузского пролива, и всем известна причина, и каждый может использовать свое любимое прилагательное, чтобы описать действия администрации Трампа против Ирана.
Но на этом сходства заканчиваются, а различия становятся все более существенными и значительными, и, следовательно, проявляются последствия шока предложения. Различия заключаются как в экономической структуре, так и в подходах к экономической политике. Начнем с последнего, который проще проиллюстрировать.
В бюджетной политике на 2020-2022 годы (говорят англичане) фискальная политика(и итальянцы ошибочно переводят это как фискальная политика) и монетарная политика были гиперэкспансионистскими. Отчасти это было следствием опыта мер, принятых для борьбы с Великим финансовым кризисом (2007-2009 гг.), когда преобладала дефляция частного долга и цен, а отчасти для смягчения последствий пандемии. Эти последствия были не только экономическими, но и человеческими, хотя порой разница между ними очень тонка. Сегодня фискальная политика нейтральна или ограничительна, и то же самое можно сказать о монетарной политике, за исключением Японии.
Ключевым показателем для понимания того, является ли фискальная политика экспансионистской или ограничительной, является изменение (а не уровень) структурного баланса, то есть баланса без учета влияния экономического цикла на государственные доходы и расходы. В 2020 году структурный баланс ухудшился на три процентных пункта ВВП в еврозоне, почти на пять процентных пунктов в Японии и примерно на 7,5 процентных пункта в Великобритании. То есть эти экономики получили мощный импульс; однако этот импульс не сразу отразился на ВВП по той простой причине, что локдаун препятствовал потреблению и производству большинства услуг. Таким образом, вливание государственных средств превратилось в сбережения домохозяйств, которые они впоследствии конвертировали в покупки, и в кислород для предприятий, чтобы они могли выжить до возобновления работы. В 2021 году как США, так и еврозона обеспечили дополнительный небольшой импульс, в то время как Великобритания и Япония замедлили темпы роста (снижение структурного баланса). Это замедление стало значительным в самих США в 2022 году, умеренным в еврозоне и резко продолжилось в двух других экономиках.
Однако в этом случае говорить о реальном замедлении неуместно. Действительно, возвращаясь к первоначальной медицинской метафоре, после окончания локдаунов и начала массовой вакцинации населения против вируса, экономика-пациент снова начала ходить на своих двух ногах и могла покинуть реанимацию, в которой она находилась. Поэтому снижение структурных дефицитов было вполне нормальным явлением, не замедляя при этом ничего. Более того, экономическая система все еще обладала достаточными резервами (избыточными сбережениями) потенциального дохода, которые могли дать волю накопившемуся желанию путешествовать, посещать мероприятия и представления, обедать в ресторанах и так далее. Другими словами, хотя статистика указывает на то, что ужесточение бюджетной политики имело место, расширение, осуществленное в 2020-21 годах, на самом деле было отложенной реакцией, или, скорее, его последствия были распределены во времени.
Примером избыточных сбережений является американский пример, подсчитанный нами. Благодаря накоплениям, не спонтанным решением, а ограничениям, связанным со здоровьем, и щедрым федеральным трансферам, к середине 2021 года американские потребители отложили сумму, эквивалентную почти двум месяцам расходов (182% от ежемесячных расходов). Настоящая «сокровищница», которую они затем постепенно съели.потеп знак) в последующие годы. Расчеты, проведенные для других экономик, включая Италию, дают аналогичные результаты с точки зрения качества, хотя и не с точки зрения размера.
В настоящее время фискальная политика нейтральна или умеренно ограничительна, и её всегда оценивают по изменению структурного баланса. Это ещё более справедливо, если использовать первичный структурный баланс, то есть баланс за вычетом процентных расходов, поскольку бремя финансовых затрат для государственных бюджетов растёт вместе с государственным долгом. Поэтому, если фискальная политика была инфляционной в 2020-22 годах, то в 2026 году она таковой не будет.
Денежно-кредитная политика в то время также носила гиперэкспансионистский характер, возможно, даже в большей степени. Какой бы метод ни использовался, сомнений не было. Процентные ставки центральных банков были нулевыми или даже отрицательными (это касалось ЕЦБ и Банка Японии). Доходность десятилетних государственных облигаций была крайне низкой, отчасти благодаря масштабным покупкам центральных банков, которые, таким образом, раздули их балансы (количественное смягчение).
В настоящее время центральные банки поддерживают нейтральные (ЕЦБ) или слегка ограничительные (ФРС, Банк Англии) ставки; только ставки Банка Японии все еще можно считать стимулирующими, но они нормализуются. Долгосрочные ставки соответствуют состоянию здоровой экономики и отвечают ожиданиям быстрого снижения инфляционного давления, вызванного войной США и Ирана. Балансы центральных банков либо сокращаются (количественное ужесточение), либо остаются стабильными на уровнях, уже значительно сниженных по сравнению с пиковыми значениями.
Таким образом, ни фискальная, ни монетарная политика в настоящее время не вызывают такой инфляции, как в 2020-22 годах; скорее, они оказывают незначительное дефляционное воздействие.
Прежде всего, условия экономических систем очень различны. Здесь мы ограничимся рассмотрением двух аспектов: потребления домохозяйств и рынка труда, оба из которых являются основополагающими движущими факторами.тянуть) и тяга (протолкнуть.) инфляции.
В 2020-22 годах потребление резко росло, подобно двухступенчатой ракете. Первый этап был обусловлен спросом на промышленные товары: поскольку люди практически не могли выходить из дома, потребительские импульсы были направлены на покупку материальных благ, которые с большей вероятностью стимулируют международную торговлю и, следовательно, усугубляют проблемы в глобальных цепочках создания стоимости. Однако на втором этапе свобода действий, предоставленная вакцинацией, позволила людям возобновить поездки и участвовать в социальной жизни, что сопровождалось бумом в сфере услуг.
Однако сегодня сфера услуг, особенно связанная с международными поездками и продаваемая потребителям, сильно пострадала от кризиса в Персидском заливе. С другой стороны, обрабатывающая промышленность держится на плаву не из-за высокого конечного спроса, а потому что все компании приняли эту стратегию. так, на всякий случайЗаполнение складов сырьем и полуфабрикатами позволяет избежать дефицита и роста цен, наблюдавшихся в 2020-22 годах; однако этот рост спроса кратковременный, поскольку после заполнения складов он исчерпывается. Следовательно, потребление замедляется, а не растет, как четыре или пять лет назад. Таким образом, отсутствует буфер для инфляции, именно потому, что шок предложения снизил покупательную способность домохозяйств.
В отличие от прошлого раза, сейчас нет и давления на заработную плату со стороны издержек. Действительно, с тех пор ситуация на рынке труда значительно изменилась. Правда, уровень безработицы остается низким, но соотношение между спросом на рабочую силу (со стороны предприятий) и предложением рабочей силы (со стороны населения) также нормализовалось. Объяснение причин резкого роста этого соотношения в непосредственный постпандемический период потребовало бы отдельной статьи. Дело в том, что тогда заработная плата резко выросла, а сейчас темпы роста замедлились и продолжают снижаться, что способствует ослаблению давления со стороны издержек на сырье.
Учитывая огромные различия между нынешней и прошлой ситуацией, центральные банкиры могли бы на этот раз занять выжидательную позицию. Вместо этого они пытаются решить, стоит ли повышать процентные ставки и насколько. Почему? Из страха повторить ошибку прошлого раза, недооценив их, и оказаться под судом, потеряв доверие. В мире, столь пренебрежительно относящемся к правилам и институтам, нет ничего проще. Таким образом, как и генералы, упомянутые в начале, весьма вероятно, что они совершат еще одну ошибку, но противоположного характера. И их будут критиковать не меньше.
