Tingkat penghindaran risiko yang muncul dari banyak indikator tampak bertentangan dengan skenario yang bagi sebagian orang penuh dengan ketidakpastian. Pada dasarnya, dilihat dari levelnya, tampaknya tidak ada ketegangan di pasar terkait kemungkinan internasionalisasi konflik Suriah atau kebangkitan kembali krisis euro. Perilaku terkini dari indikator-indikator ini menegaskan bahwa pasar keuangan sekali lagi berada dalam mode “berisiko”. Hal ini dengan sendirinya dapat menjadi faktor penjualan obligasi negara periferal karena kemungkinan melihat kemunduran sementara mungkin telah diremehkan.
Memang, skenario makro di negara-negara G7, beberapa minggu lalu, tampak penuh ketidakpastian. Prospek pertumbuhan negara-negara berkembang tampak kurang cerah dari yang diperkirakan, terutama di China. Setelah rilis beberapa data frekuensi tinggi, suasana hati ini berubah. Pengurangan Fed cukup bulat dilihat sebagai sumber volatilitas lain, sementara ECB tampaknya tidak memiliki banyak ruang untuk bermanuver untuk menyerap guncangan negatif. Terlepas dari latar belakang ini, indeks penghindaran risiko menunjukkan penurunan tajam di berbagai aset keuangan. Sementara beberapa pelaku pasar mengandalkan gelombang volatilitas baru dan peningkatan penghindaran risiko, prakiraan kami justru mendasari periode premi risiko rendah.
Prospek ekonomi makro kawasan Euro menggambarkan skenario pertumbuhan moderat pada paruh kedua tahun ini, dibantu oleh pemulihan mitra dagang utamanya. Amerika Serikat menunjukkan tanda-tanda penguatan permintaan domestik, berkat pemulihan yang stabil di pasar tenaga kerja. Setelah beberapa bulan mengalami penurunan aktivitas produktif, China tampaknya berorientasi pada pemulihan yang tidak hanya berakar pada permintaan luar negeri, tetapi juga di pasar domestik. Pemulihan zona euro, meskipun berjalan lancar, masih menderita krisis anggota periferalnya. Akan tetapi, bahkan di negara-negara yang paling terpukul, ada beberapa tunas hijau pemulihan.
Dengan kesenjangan output yang masih lebar, hanya ada sedikit tanda inflasi di zona euro, tetapi juga di AS. Mempertimbangkan sifat tertinggal dari tingkat pengangguran selama siklus ekonomi, kesenjangan output akan membutuhkan waktu untuk menyempit, memberikan tekanan pada dinamika inflasi dalam beberapa bulan mendatang.
Kebijakan fiskal di negara-negara periferal kawasan euro berorientasi pada konsolidasi lebih lanjut, namun dengan fokus yang lebih besar pada masalah pertumbuhan. Defisit struktural akan menandai perbaikan penting pada isu kesinambungan fiskal. Lintasan ekspansi utang publik harus memperkirakan kemajuan antara 2013 dan 2014.
Situasi politik Italia. Dalam beberapa minggu terakhir kami telah menyaksikan peningkatan moderat dalam penyebaran BTP-Bund dan kinerja yang jelas kurang baik dibandingkan dengan obligasi Spanyol yang sekarang diperdagangkan pada tingkat hasil yang sebanding dengan yang ada di Italia. Sejak tahap awal indikator penghindaran risiko krisis euro telah meningkatkan korelasinya dengan peristiwa politik Italia, mengingat tingkatnya saat ini, sebagian besar indikator ini akan menunjukkan bahwa peluang krisis politik baru di Italia agak dapat diabaikan dan/atau anggaran tersebut keseimbangan akan tetap sejalan dengan target pakta stabilitas bahkan tanpa pemerintahan yang kuat di pucuk pimpinan.
Sementara pemilihan awal tampaknya kurang mungkin hari ini, kami lebih skeptis tentang kemampuan untuk memenuhi target defisit yang dianut dalam program stabilitas 2013 (-2,9%). Seperti yang baru-baru ini kami dokumentasikan (IRS 11 September), meskipun Menteri Keuangan Saccomanni meyakinkan, mencapai tujuan yang ditetapkan untuk tahun fiskal saat ini akan menjadi tantangan. Kebutuhan untuk menyusun serangkaian langkah penghematan ramah pertumbuhan baru untuk mengkompensasi kemungkinan overshoot bisa menjadi argumen yang kuat melawan kelompok garis keras. Meskipun demikian, meskipun Presiden Napolitano tidak dapat menghindari putaran baru pemilihan umum, kami tidak menganggap ketidakstabilan politik di Italia akan membahayakan tren stabilisasi global pasar keuangan yang lebih luas.
Euro. Secara umum, kami percaya bahwa kawasan euro kini telah mengatasi krisis kepercayaan yang melanda mata uang tunggal. Meskipun masih ada tantangan besar untuk mengatasi kerangka tata kelola kebijakan ekonomi dan fiskal yang baru, penciptaan mekanisme penyelamatan keuangan dan pemberian kekuasaan pengawasan atas sistem perbankan kepada ECB telah mengubah medan permainan secara radikal. Selain itu, menyiapkan mekanisme resolusi Eropa untuk bank-bank bermasalah akan melengkapi struktur serikat perbankan dan selanjutnya berkontribusi pada stabilitas keuangan EMU.
Fed. Sumber volatilitas potensial lainnya diwakili oleh kebijakan moneter Fed. Akankah Fed dapat mengelola strategi keluar tanpa guncangan ke pasar keuangan dan ekonomi? Dilihat dari kelembaman yang memulai pengurangan, tampaknya Dewan bermaksud untuk sangat melemahkan nilai restriktifnya. Seperti yang dikonfirmasi sebagian oleh Fed dalam komunike pertemuan bulan September, setidaknya ada tiga alasan utama yang harus membuat Fed sangat berhati-hati. Pertama, imbal hasil telah meningkat sangat signifikan sejak The Fed mulai memberi sinyal kemungkinan pengurangan mencapai level yang mendekati nilai jangka panjang. Alasan kedua berkaitan dengan prospek inflasi. Tidak ada tanda-tanda peningkatan tekanan inflasi. Indikator inti masih di bawah target Fed, inflasi input masih rendah dan biaya tenaga kerja per unit tidak menunjukkan tekanan biaya. Output gap masih sangat besar dan tidak memberikan tekanan inflasi pada sisi permintaan. Terakhir, ekspektasi inflasi tertahan dengan baik pada tingkat yang konsisten dengan mandat inflasi Fed Alasan ketiga menyangkut ketahanan pemulihan dalam menghadapi kenaikan suku bunga. Ini sebagian besar merupakan pertanyaan terbuka, tetapi dilihat dari perilaku indeks kepercayaan konsumen baru-baru ini, akan berisiko untuk bertindak terlalu jauh dengan strategi keluar yang agresif.
Secara keseluruhan, ada banyak alasan untuk meyakini bahwa Fed akan mencoba keluar dari QE3 untuk menghindari reaksi pasar. Salah satu cara untuk melakukan ini adalah bekerja di saluran komunikasi dan mengklarifikasi sifat “tingkat 7%” untuk tingkat pengangguran yang telah banyak ditafsirkan sebagai pemicu untuk menghentikan QE3.
ECB. Keputusan kebijakan yang paling efektif mengenai ECB berkaitan dengan strategi komunikasi dan perluasan peran kelembagaannya untuk juga mencakup peran pengawasan sektor perbankan. Dengan yang terakhir kami belum sampai pada serikat perbankan, tetapi setidaknya kami sudah mendekati itu. Ini juga merupakan langkah penting menuju penciptaan mekanisme resolusi tunggal untuk sektor perbankan dan keterlibatan langsung ESM dalam kemungkinan proses rekapitalisasi bank di kawasan euro. Arsitektur pengawasan yang baru akan membantu mengurangi premi risiko di pasar antar bank, mengurangi ketergantungan bank di negara-negara periferal pada pendanaan ECB dan meningkatkan efektivitas saluran transmisi kebijakan moneter. Pada strategi komunikasi ada kecenderungan yang jelas dari ECB untuk mempertimbangkan intervensi ekspansif lebih lanjut, sementara komitmen untuk mempertahankan suku bunga rendah telah diperpanjang. Mengesampingkan retorika ECB, ruang untuk intervensi konvensional hampir habis: masih ada kemungkinan pemotongan 25bp lagi, tetapi ini akan menjadi yang terakhir. Dengan tidak adanya ruang untuk pemotongan lebih lanjut, ECB harus melakukan kembali langkah-langkah yang tidak konvensional jika dijamin dengan memburuknya kondisi ekonomi dan pasar. Toolbox ECB tentang masalah ini tampaknya jauh lebih bervariasi dan komprehensif daripada Fed dan LTRO lainnya akan menjadi pilihan yang paling mungkin.
Singkatnya, kami tidak berharap terlalu banyak dari ECB. Siklus pelonggaran seharusnya sudah mencapai puncaknya. Intervensi marjinal terakhir masih memungkinkan dan harus dilaksanakan sesegera mungkin untuk meningkatkan peluang pemulihan. Keputusan ini juga harus difasilitasi oleh fakta bahwa Bundesbank tentu sangat senang dengan kekuatan baru ECB dalam hal pengawasan dan pemotongan marjinal dalam refi bagaimanapun juga akan mengurangi kemungkinan kebijakan yang tidak konvensional. Kemajuan yang dicatat di pasar antar bank harus memungkinkan efek kebijakan moneter yang lebih seragam dan ini juga harus ditransmisikan ke kondisi kredit negara-negara pinggiran yang terkena krisis.
Untuk menyimpulkan
Tingkat penghindaran risiko yang muncul dari banyak indikator tampaknya bertentangan dengan skenario perpanjangan konflik Suriah atau gelombang krisis euro lainnya. Mengesampingkan risiko geopolitik terkait Suriah, kami yakin telah memasuki periode premi risiko rendah. Prospek makro yang positif secara keseluruhan, kebijakan moneter dengan bias yang masih ekspansif di Amerika Serikat dan zona euro, serta penguatan tata kelola ekonomi dan fiskal di EMU akan menandai periode kondisi pasar yang lebih stabil.
