Dengan utang 1.902 miliar euro dan pendapatan 1.560 miliar euro, Italia memiliki rasio utang terhadap PDB di bawah 122 persen. Yang lebih buruk dari kita adalah Jepang, tetapi krisis juga menyebabkan utang/PDB Prancis, Jerman, Inggris, dan Amerika Serikat lepas landas. Oleh karena itu, penahanan utang adalah hal yang umum di semua negara demokrasi besar.
Pertumbuhan yang lebih besar, lebih banyak pendapatan pajak, devaluasi, inflasi tinggi dan restrukturisasi utang tampaknya bukan solusi yang saat ini dapat diterapkan di Italia karena reformasi yang diperlukan untuk pembangunan memerlukan waktu yang berlebihan dan pilihan yang tidak populer, perpajakan sangat tinggi, Euro telah mengalihkan kebijakan moneter di tangan ECB dan efek penularan dari restrukturisasi utang negara anggota akan menyeret seluruh Uni Eropa ke dalam jurang. Oleh karena itu, menjelang hutang, boot kami tidak hanya dimulai dari jauh tetapi juga tampaknya memiliki sepatu yang paling rusak.
Krisis keuangan telah menjelekkan produk keuangan yang kompleks dan sekuritisasi yang menghasilkannya. Namun, solusi untuk masalah utang dapat dilakukan dengan menerapkan mekanisme ini pada utang negara-negara Uni Eropa dengan menambahkan beberapa elemen tipikal keuangan mikro. Ide tersebut mengeksploitasi keunggulan diversifikasi, tanggung jawab bersama, dan diskriminasi harga.
Setiap negara anggota UE yang ingin berpartisipasi dalam dana bersama Eropa untuk restrukturisasi utang negara mengeluarkan utang sesuai dengan berbagai kategori risiko kredit. Misalnya, mari kita asumsikan tiga kategori: utang "hijau", yang memiliki prioritas pembayaran mutlak adalah yang paling aman, utang "kuning", kurang aman dari yang sebelumnya, tetapi dengan pembayaran didahulukan dari utang "merah", yang paling berisiko dan bagian terakhir dari hutang. Dalam praktiknya, ketika membeli BOT, setiap investor akan memilih sesuai dengan preferensi mereka apakah akan memiliki pengembalian yang lebih tinggi dengan risiko yang lebih besar ("BOT merah") atau tidur lebih tenang dengan menerima bunga yang lebih rendah ("BOT hijau"). .
Karena hasil berubah karena risiko kredit bervariasi, penerbit dapat mempraktikkan diskriminasi harga: setiap investor membeli dengan harga yang lebih dekat dengan harga cadangan dan menyerahkan sebagian surplusnya kepada penerbit yang, untuk utang yang sama, akan membayar bunga lebih sedikit secara keseluruhan. Saat ini, investor dengan preferensi risiko berbeda yang membeli obligasi pemerintah yang sama menerima imbal hasil yang sama: namun, investor yang lebih menghindari risiko bersedia menerima suku bunga yang lebih rendah untuk mendapatkan imbal hasil tertentu. Dengan menawarkan sekuritas investor yang menghindari risiko sesuai dengan profil risiko dan pengembaliannya, negara akan menghemat bunga yang harus dibayar. Pembagian ke dalam kategori risiko yang berbeda juga dapat memfasilitasi diversifikasi yang saat ini hanya dapat dilakukan dengan menimbulkan biaya informasi yang terkait dengan berbagai sekuritas yang termasuk dalam portofolio dan biaya transisi untuk setiap operasi.
Langkah selanjutnya mensyaratkan bahwa negara-negara yang mengaksesi memutuskan untuk mengumpulkan utang "hijau" mereka dalam dana restrukturisasi utang negara bersama, di mana dana tersebut akan menerbitkan Eurobond yang bagian utangnya dinegosiasikan oleh masing-masing negara dinegosiasikan antara para peserta dalam setiap penerbitan. Sifat dinamis dari Eurobond tidak hanya memungkinkan penyesuaian komposisi obligasi dengan cepat terhadap perubahan kondisi ekonomi dan keuangan di negara-negara peserta, tetapi secara implisit memberikan sinyal yang kuat ke pasar mengenai arah dan jangkauan kesepakatan politik yang dicapai.
Transformasi keuangan yang diterapkan akan menurunkan tingkat pengembalian sehubungan dengan tingkat rata-rata tertimbang dari masing-masing obligasi yang mendasarinya dan tabungan dapat didistribusikan secara pro-rata di antara negara-negara anggota, mengurangi biaya keuangan mereka. Keuntungan finansial akan mendorong kepatuhan terhadap Eurobond sementara tawar-menawar kuota akan menghindari seleksi yang merugikan, yaitu non-adhesi dari negara-negara yang kurang berutang yang takut membayar negara-negara yang kurang dapat diandalkan. Dengan mengulang permainan di setiap isu, moral hazard juga dihilangkan, yaitu perilaku oportunistik dari mereka yang, meskipun mampu membayar utangnya, gagal secara strategis untuk meneruskannya kepada pasangannya.
Setiap perilaku oportunistik oleh suatu negara akan dihukum melalui mekanisme yang serupa dengan yang beroperasi dalam keuangan mikro. Faktanya, jika negara anggota gagal membayar utangnya, secara otomatis akan dikenakan sanksi pengecualian dari penerbitan Eurobond berikutnya, persis seperti yang terjadi dalam kontrak peminjaman kelompok. Membuat default strategis juga akan menghilangkan kemungkinan peningkatan jumlah utang "hijau" yang ditransfer ke Eurobond di mana tingkat bunga yang lebih rendah dibayarkan, sebuah mekanisme yang mirip dengan pinjaman progresif. Terakhir, serupa dengan apa yang terjadi dalam keuangan mikro, akuntabilitas bersama akan mendorong setiap negara untuk memantau mitra dengan menekan untuk mencapai tujuan anggaran, transparansi, dan kebijakan pembangunan. Pemantauan timbal balik ini akan mendorong negara-negara menuju penyatuan fiskal secara bertahap, sehingga memungkinkan negara-negara yang "berbudi luhur" untuk memberikan sanksi terhadap perilaku oportunistik negara-negara "jahat" dan yang terakhir mengadopsi langkah-langkah keuangan yang lebih ketat.
Peran apa yang akan dimainkan oleh utang "kuning" dan "merah"? Selain menuai keuntungan dari diskriminasi harga, mereka akan berfungsi untuk membatasi kekuatan lembaga pemeringkat. Dalam kondisi saat ini, penurunan peringkat kredit akan menghukum semua utang secara merata. Dengan kewajiban risiko progresif, tahapan akan dinilai secara individual: menurunkan peringkat mereka secara bersamaan dan seragam akan menjadi operasi yang dinilai terlalu dangkal oleh pasar dan lembaga pemeringkat akan berisiko merusak reputasinya. Hutang "kuning" dapat disekuritisasi berdasarkan afinitas geografis, misalnya Eurobond Selatan dan Eurobond Utara. Perbedaan yang lebih sedikit antar negara akan membuat tawar-menawar lebih mudah dan karena saling melengkapi dengan tawar-menawar di tingkat komunitas, hal ini juga dapat mengurangi konflik di tingkat komunitas. Utang "merah" akan menjadi kekuatan pendorong: jika terjadi serangan spekulatif yang kuat, utang tersebut akan segera gagal bayar, sehingga mengurangi tekanan pada sisa utang.
Untuk membuat proposal lebih konkret, perhatikan contoh berikut. Eurobond dua tahun dengan kupon tahunan 5 persen diterbitkan terhadap dua utang nasional "hijau" yang sama, satu Jerman dan satu Yunani: pada nilai saat ini, yang pertama adalah 106,96 dengan imbal hasil tersirat 1,44 persen dan yang kedua 81,87 dengan hasil sebesar 16,35 persen. Pemerintah Athena dan Berlin menegosiasikan kuota, menyetujui 94 persen untuk Jerman dan 6 persen untuk Yunani. Jika lelang Eurobond menetapkan harga 105,30, imbal hasil implisit akan menjadi 2,26 persen, 8 basis poin lebih rendah dari hasil rata-rata tertimbang dari dua obligasi pokok, yaitu 2,34 persen. Harga pasar informasi yang lebih rendah dan biaya transaksi untuk mencapai diversifikasi. Karena tanggung jawab bersama membuat Eurobond kurang berisiko dibandingkan portofolio serupa dari sekuritas yang sama, harganya bisa naik, misalnya, 105,6. Terakhir, kesepakatan yang dicapai antar negara akan memberikan sinyal penting koordinasi politik: mari kita asumsikan harga mencapai 105,75. Eurobond kemudian akan memiliki imbal hasil sebesar 2,04 persen. Penghematan 30 basis poin sehubungan dengan imbal hasil rata-rata tertimbang akan didistribusikan secara pro-rata: 28 basis poin ke Jerman yang akan membayar bunga 1.16 persen dan 2 ke Yunani sehingga tingkat bunganya menjadi 16,33 persen. Keuntungan Eurobond meningkat secara eksponensial seiring bertambahnya jumlah peserta. Saham tersebut akan menerima peringkat AAA yang secara efektif melindungi sebagian utang dari lembaga pemeringkat peringkat (terkadang dipertanyakan). Terakhir, kemungkinan gagal bayar utang merah negara peserta akan meningkatkan kemungkinan pembayaran kembali utang hijaunya dengan konsekuensi penghematan pada suku bunga Eurobond dan efek stabilisasi pada obligasi Eropa. Singkatnya, manfaat keseluruhan, meski sulit untuk diukur, harus relevan dan layak untuk dieksploitasi.
Meskipun pertemuan Sarkozy-Merkel mengecewakan ekspektasi dan tidak membuat kemajuan substansial untuk cadangan Jerman, Eurobonds dapat meringankan masalah utang publik Eropa dan meletakkan dasar bagi serikat fiskal. Langkah pertama menuju Eurobond dapat dianggap sebagai dana talangan baru-baru ini. Batasan EFSF diketahui: sumber daya yang tidak mencukupi untuk menangani krisis utang dan perbankan di beberapa negara, terutama dalam kasus negara non-peripheral seperti Italia. Namun, kendala utama EFSF dapat berasal dari fakta bahwa ini adalah hasil dari persetujuan politik satu kali dan bukan dari negosiasi ekonomi-keuangan dan oleh karena itu penyesuaiannya terhadap guncangan keuangan bisa jadi terlalu lambat untuk irama ingar-bingar dari pasar.
Jelas bahwa skema yang diusulkan harus diikuti oleh langkah-langkah jangka menengah yang mengandung utang dan terutama mendorong pertumbuhan secara struktural. Singkatnya, sedikit hidup berdampingan sebelum menikah dapat menghindari perceraian langsung yang menghancurkan dan memungkinkan untuk mengatasi badai pertama kehidupan pernikahan, tetapi untuk pernikahan Eropa yang langgeng diperlukan obat mujarab yang lebih kuat daripada taktik keuangan sederhana.
* Ekonom Universitas Politeknik Marche
Lampiran: Francesco_Marchionne.doc
