يعود القرار الذي بموجبه كونسوب إلى زيادة سعر عرض استحواذ هيتاشي على Ansaldo STS بمقدار 3 يورو "فقط" إلى 0,39 فبراير ، وهو القرار الذي قبله مساهمو Ansaldo STS بشكل مفهوم دون الكثير من الحماس.
وقالت هيئة القطاع إنه لم يكن هناك هامش للمضي قدمًا: تقييمات المساهمين الطالبين ، بلوبيل وعنبر، قد استند خطأً إلى اعتبار محيط فرع أعمال أنسالدو بريدا مختلفًا عن الذي تم نقله بالفعل ، وبالتالي لم يأخذ في الاعتبار الحفاظ على وضع الدين من قبل Finmeccanica والعناصر السلبية الأخرى ؛ وعلاوة على ذلك وقبل كل شيء ، كان يجب أن يتم التقييم على أي حال ضمن الحدود التي تم تحديدها بـ "عنصر موضوعي" ... ممثلة بنقطة "التوازن الذي تم التوصل إليه في المفاوضات" "بين Hitachi و Finmeccanica.
تم إنشاء هذا بالفعل من قبل Lazio TAR في عام 2014 ، مع الحكم الذي رفض فيه الاستئناف الذي قدمه Lauro61 ضد قرار Consob لزيادة سعر عرض الاستحواذ الذي تم إطلاقه في عام 2013 على أسهم شركة Camfin المدرجة آنذاك. في تلك المناسبة ، كان القضاة الإداريون قد حددوا أنه يجب على السلطة الإشرافية (تقتصر على) "... تعديل السعر فقط إلى الحد المقابل" الذي تم التحقق منه "بالفعل على أساس العناصر التي ظهرت أثناء التحقيق" ، لأن الإطار التنظيمي المرجعي إلى "السعر المقدَّر" سيتم تحديده مسبقًا من أجل "تحديد [سلطة] السلطة التقديرية للقطاع في استبدال السعر المحدد بحكم الضرورة بالسعر المحدد في استقلالية التفاوض" ، بحيث "زيادة الأسعار التي أمرت بها شركة Consob "يجب أن يتم حسابها بأي حال من الأحوال على أساس عنصر موضوعي ، ممثلة بنقطة" التوازن الذي تم التوصل إليه أثناء التفاوض "".
ولكن هذا يعني - من المفهوم - أن تقييم السعر الذي اتفق عليه البائع والمشتري الذين تواطأوا لإخفاء جزء أكثر أو أقل أهمية يجب أن يتم على وجه التحديد على أساس النتائج من وثائق الطرف النسبي.
الآن ، على الرغم من أنه لا يمكن استبعاد بداهة أنه في قضية Finmeccanica-Hitachi-Ansaldo ، ربما توصل Consob على أي حال إلى تحديد اعتبار "عادل" حقًا (وأن الأمر نفسه يمكن أن يحدث أيضًا بشكل ملموس في حالات مستقبلية مماثلة) إن فرض مثل هذا "الحد" المخترق لعمل سلطة القطاع يمثل مشكلة إلى حد ما. بصرف النظر عن ميزة توقع السيناريو (على أي حال - من السهل جدًا القول - غير محتمل تمامًا) حيث يفترض Via Giovanbattista Martini سلطة تحديد شروط التبادل بشكل رسمي دون أي اعتبار للقيم الحقيقية على المحك ، التفسير الذي اقترحته المحكمة الإدارية الإقليمية (والذي رأى كونسوب أنه من الضروري التكيف معه على الفور ، على الرغم من أنه ربما يحاول اقتراح تفسير مختلف وأكثر فائدة للوائح السارية من أجل إضفاء الشرعية على الممارسة الكاملة لصلاحياتها في هذه المناسبة لحدث اعتبره ، حتى في الخارج ، اختبارًا مهمًا) يؤدي في الواقع إلى ضغط كبير في الصلاحيات للتأكد من سعر عرض الاستحواذ ، وبالتالي ، بالإضافة إلى دعوة مغرية للمساهمين المسيطرين صقل تقنيات التجنب ، في التقليل من أهداف تنظيم عروض الاستحواذ الإلزامية ، والتي قد تكون معايير تحديد المقابل - في رفضهم الحالي عرضة للنقد ، ولكن على أي حال في القانون حالة لاتا - تمثل حاملة أعمدة.
من ناحية أخرى ، من المنطقي الاعتقاد بأن تقييم السعر الحقيقي الذي تم التوصل إليه بالاتفاق بين الطرفين المتواطئين يجب أن يكون كاملاً قدر الإمكان ، وفي أي حال يجب ألا يواجه حدًا محددًا في الأرقام المشار إليها بواسطة الأطراف خلال مرحلة التفاوض. إن حقيقة التواطؤ في حد ذاتها تحرم المشتري والبائع من التقديرات والوثائق الداعمة ذات الصلة من أي مصداقية ؛ ويتطلب من السلطة الإشرافية المضي قدمًا ، بناءً على ذلك ، في تحديد مستقل لقيمة الشركة "المباعة بالمشاركة" ، والتي يتم على أساسها الوصول بعد ذلك ، بعد حساب قيمة الشركة المدرجة عن طريق الطرح ، لتحديد القيمة الحقيقية القيمة المنسوبة إلى التحكم في الحزمة وأخيرًا سعر عرض الاستحواذ "الجديد".
ومع ذلك ، وفقًا لتقرير التقييم الثالث ، ليس هذا هو الحال: من الضروري تقييد السلطة التقديرية للسلطة الإشرافية ولا يهم إذا أدى ذلك إلى الإلغاء الجزئي للحماية الوحيدة التي يستفيد منها مساهمو الأقلية بالتأكيد في هذه الحالات. كما قيل بالفعل، في نظامنا القانوني (أيضًا بسبب أوجه القصور في جهاز الإنفاذ الخاص) ، تعتمد فعالية قاعدة السعر الأفضل (المادة 106 ، الفقرة 2 ، TUF) بشكل أساسي (إن لم يكن ، في الواقع ، حصريًا) على تدخل سلطة القطاع. إذا مُنعت Consob الآن من ممارسة صلاحياتها بطريقة "كاملة" ، فإن حماية المساهمين الخارجيين يمكن أن تكون جزئية فقط: مع أقلية المساهمين ، ثم في الممارسة العملية ، يُجبرون على تسوية مقابل ، على الرغم من أنه أعلى من السعر المقدم لهم في البداية ، قد لا يعكس في الممارسة العملية السعر الأعلى الذي يدفعه المشتري لحزمة التحكم.
لذلك من المستحسن إزالة "القيود" التي حددتها العدالة الإدارية في عام 2014 في أسرع وقت ممكن. ومنذ ذلك الحين قالت شركة هيتاشي إنها تنوي الطعن في شرعية التقييم في الإجراءات القضائية ، سيكون لدى تقرير التقييم الثالث قريبًا الفرصة للقيام بذلك ، وبالتالي "إعادة" صلاحيات المتعاملين "الكاملة" في التقييم ، في المصلحة (العامة البحتة ، وغني عن القول مرة أخرى) للسوق على هذا النحو.
الاهتمام الذي لا يختلف في حالات من هذا النوع عن ذلك (الخاص) لدى بعض المستثمرين المؤسسيين حازمًا للغاية في الدفاع عن أسبابهم وبالتالي فقط وصفهم على عجل بأنهم "نسور" ، ولكن نشاطهم الفاضل في أحداث من هذا النوع يعمل أيضًا على احتواء ، من بين أشياء أخرى ، الخطر المتمثل في أنه يمكن للمرء أن يسخر بسهولة من قلة خبرة العديد من المستثمرين الصغار وبالتالي تجنب ذلك ، كما حدث للأسف كثيرًا في الماضي، يعاني هؤلاء من مصادرة غير مقصودة لجزء من ثروتهم.
