В позднесредневековой и ренессансной традиции Фауст — беспокойный старый мудрец, который продает свою душу дьяволу в обмен на 24 года познания, силы, новой молодости и земных удовольствий. Гёте усложняет фигуры Фауста и Мефистофеля и убирает ограничение в 24 года. У доктора будет все, что он хочет, до того момента, когда, достигнув счастья, он пожелает, чтобы мгновение остановилось навсегда.
Томас Манн в «Докторе Фаусте» вновь представляет 24-летний возраст Адриана Леверкуна, музыканта и мистика, который добровольно заражается сифилисом, чтобы достичь безумия, необходимого для сочинения гениальных произведений. Манн написал в 1947 году и убил Леверкуна в 1940-м. 24 года безумия, величия и мрачной разрухи — не что иное, как приключение Германии между неугомонностью Веймара, национал-социалистическим пактом с дьяволом и окончательной гибелью.
Миф о Фаусте, как мы видим, окрашен в яркие цвета. С одной стороны продается вечное, с другой покупается все, что может предложить время. Бесконечные пассивы, конечно, но, по крайней мере, активы велики и очень интересны.
Сделка с дьяволом между рынком облигаций и центральными банками, с другой стороны, имеет слабые оттенки нашей постромантической, постмодернистской и поствсеобщей эпохи. Крупному ралли облигаций уже 34 года, оно было ошеломляющим, и в целом было несколько сбоев, и все они были недолгими. Повышение не только очень старое, но оно также достигло и превысило физические пределы нулевых ставок. Молодость и зрелость этого подъема были блестящими. Это был идеальный цикл дезинфляции, в три раза более продолжительный, чем в XNUMX-е годы, и в четыре раза более продолжительный, чем в конце XNUMX-х годов. В этой здоровой фазе реальные ставки всегда оставались положительными даже при коротких сроках погашения, гарантируя, таким образом, в дополнение к огромному приросту капитала, также положительный перенос относительно инфляции.
С другой стороны, старость подъема была мрачной. После 2008 года реальные ставки по всем государственным облигациям на планете были отрицательными, даже если они были более чем компенсированы приростом капитала, сопровождавшим падение инфляции. Мы забыли об этом, но летом 2008 года индекс потребительских цен в США вырос на 5.6%. Сегодня мы на 1.1.
После кризиса в течение трех-четырех лет рынок сохранял настороженное отношение к росту облигаций. Если экономика снова поднимется, рассуждали они, последует инфляция. Поэтому многие придерживались довольно коротких сроков погашения, и лишь немногие смелые приняли тезис о ловушке ликвидности и поставили себя на долгосрочную фиксированную ставку, зарабатывая на этом.
Однако за два года недоверие постепенно сменилось спокойствием, доходя в некоторых случаях до отчаянной эйфории. Сегодня рынок считает (взгляните на форвардные курсы), что инфляция еще очень долго будет оставаться близкой к нулю и что центробанки не смогут ее поднять. Считается, что следующий кризис приведет нас к полномасштабной дефляции, и пятидесятилетние облигации с ставкой 2.50%, подобные выпущенным в наши дни Испанией, будут казаться сделкой с золотом. В любом случае, продолжает рассуждать рынок, центральные банки предотвратят падение цен на облигации, продолжая покупать их с помощью количественного смягчения и, однажды, с прямой и окончательной монетизацией части государственного долга.
Отсюда договор с дьяволом. Рынок покупает все более длительные сроки погашения и все более рискованные бумаги по все более низким ставкам, потому что центральные банки гарантировали увеличение сроков погашения с помощью все более агрессивных форм Qe. И неважно, что у ФРС руки чешутся поднять ставки, потому что Qe будет продолжать подталкивать европейцев и японцев к покупке Treasuries до тех пор, пока их доходность выше нуля.
Имейте в виду, дьявол, о котором идет речь, центральные банки, на самом деле хочет быть добрым демиургом, который отбирает покупательную способность у кредиторов, чтобы передать ее должникам, чтобы они не обанкротились. Таким образом, мефистофельский договор с рынком имеет благородные цели общего порядка (даже если кто-то еще хуже дьявола намекает, что благими намерениями вымощены дороги в ад).
Что касается покупателей, то мы полностью понимаем профессиональных управляющих облигациями, которые были поражены бегством денег из акций после падения в январе и феврале. Еще лучше мы понимаем страховщиков и пенсионные фонды, которые покупают и обездвиживают все более длинные облигации, чтобы иметь возможность что-то гарантировать покупателям страхования жизни и пенсионерам. Мы меньше понимаем конечных покупателей.
Фактически, при нулевых процентных ставках центральные банки могут гарантировать Фаусту, что доходность останется нулевой и больше не возрастет (по сути, безрадостное продление жизни, связанное с респиратором и с немалыми больничными взносами, представленными инфляцией, которая подрывает экономику). покупательная способность облигации).
Очень маловероятно, что ставки будут падать дальше и упадут значительно ниже нуля, гарантируя, таким образом, другие доходы от прироста капитала. Центральные банки, в том числе ФРС, какое-то время играли с гипотезой о глубоко отрицательных ставках, но теперь вместо этого отступают и изучают гипотезы монетизации. Мы все постмодернисты, а постмодернизм стер понятие закона природы. Однако отрицательные номинальные ставки кажутся нам отвратительными и неестественными и вызовут восстание с неизвестными социальными последствиями. Более того, в Америке на политическом уровне и в общественном мнении произошел массовый протест против простой идеи о том, что кредитор должен платить должнику, и мы больше не говорим об этом.
Так что, покупая облигации сейчас, вы рискуете попасть в лабиринт, полный ловушек. Если все останется как сегодня, слабый рост и низкая инфляция, мы получим отрицательную реальную ставку. Центробанки могут дать Фаусту еще 24 месяца жизни с нулевыми льготами, но тогда что-то придется менять. Даже Гундлах, который в последние годы всегда был полон тридцатилетних облигаций и все еще готов купить их со скидкой, утверждает, что длинные облигации достигнут 6 процентов в следующем десятилетии.
Изменение может принять направление, желаемое центральными банками (рефляция и постепенное повышение номинальных ставок при отрицательных реальных ставках, которые сопровождают заключительную, возможно, длительную фазу цикла). В этом случае, как ни крути, облигации, поддерживаемые Qe, не будут падать в цене, а будут все больше и больше терять покупательную способность с ростом инфляции. У тех, кто не верит, что инфляция может снова подняться, потому что видит сырье, кроме нефти, которое снова упало, мы спрашиваем, сколько меди вы потребили в этом году и сколько визитов к врачу вам пришлось оплатить ( инфляция в сфере услуг). Тем, кто говорит, что у нас никогда не будет инфляции в Европе, потому что Германия этого не допустит, напомним, что Германия проводит внутреннюю политику ревальвации, состоящую из повышения заработной платы на 5 процентов в течение двух лет и увеличения пенсий с понижением пенсионного возраста. Тем, кто утверждает, что технологии ведут к дефляции, потому что Spotify мешает нам покупать компакт-диски, напомним, что средняя американская семья тратит 200 долларов в месяц и продолжает расти на подключение к Интернету и кабельное телевидение.
Другое направление, в котором могут пойти изменения, — это провал усилий центрального банка, и мы все вернемся к ситуации, подобной 2008 г. В этом случае, безусловно, будет сильное количественное смягчение и монетизация, но общая помощь будет невозможна. Поэтому некоторые из рискованных кредитов, на которые сегодня рискует рынок, будут реструктурированы или аннулированы. Когда доходность облигации равна нулю, поэтому становится трудно предпочесть ее фондовому рынку (в первом сценарии) или наличным деньгам (во втором). Столкнувшись с распутьем между сломом текущей парадигмы в сторону инфляции или в сторону дефляции, имеет смысл представить себя с фондовым рынком и денежным портфелем (вложенным по отрицательной ставке, будьте терпеливы, в краткосрочные ценные бумаги надежных должников), а не заполнение долго и неуверенности в обмен на несколько крох.
Тем не менее, в краткосрочной перспективе мировые облигации по-прежнему нужно покупать на слабости, пока они продаются на силе. Окно, предоставленное Фаусту, составляет 24 месяца, возможно, 48. Лучше принять это во внимание.
