С сайта ЛАВОИС.ИНФО
Завершить систему антикризисного управления в зоне евро
После летних ураганов и пока, возможно, другие готовятся к осени, мы можем попытаться подвести итоги системы антикризисного управления в еврозоне. Выделяются два аспекта: во-первых, на всех основных фронтах правительства еврозоны двигались в правильном направлении, хотя зачастую слишком мало и слишком поздно (Wyplosz 2011); во-вторых, среди экспертов существует определенный консенсус в отношении того, что необходимо сделать для стабилизации финансовых рынков и обеспечения безопасности еврозоны.
Устранение коренных причин финансовой нестабильности
Кризис суверенного долга еврозоны берет начало в реальной экономике. В своих заключениях от марта 2011 года Европейский совет принял решение о радикальном пересмотре экономического управления и новых руководящих принципах экономической политики для зоны евро, что в принципе способно не только укрепить бюджетную дисциплину, но и постепенно устранить экономическую негибкость, лежащую в основе активов и расхождения в затратах и заработной плате. Это правда, что в прошлом Совет был не очень эффективен в обеспечении соблюдения общей политики государствами-членами, но в будущем можно ожидать, что финансовые рынки будут играть важную роль в удержании государств на прямом и узком пути с угрозой штрафных спредов. на их названиях. Кроме того, в недавнем письме ван Ромпею Меркель и Саркози предлагают новые меры, полезные для укрепления фискальной дисциплины на национальном уровне, в том числе конституционные нормы о сбалансированных бюджетах, например, в Германии (Франция, Италия и Испания уже заявили о своем намерении принять их). ), рекомендация увязать структурные фонды с необходимыми экономическими реформами с явной условностью. Если национальные защитные меры будут усилены, наднациональный налоговый орган станет излишним, хотя некоторые усиленные механизмы прозрачности на уровне ЕС, предложенные Burda and Gerlach (2010), могли бы помочь.
Новая европейская процедура, имеющая юридическую силу, для предотвращения чрезмерных дисбалансов и Европейский совет по системным рискам должны в будущем предотвращать накопление чрезмерного частного долга. С этой целью Совет или ЕЦБ должны быть уполномочены выборочно повышать резервные требования или капитал банков, когда кредит чрезмерно ускоряется в некоторых государствах-членах. Существующие механизмы возлагают эту ответственность на национальные власти, что является слишком слабым решением.
Приемлемый уровень долга также требует решительной поддержки роста, который резко замедляется и который не будет исходить только от улучшения состояния государственных финансов и сближения затрат, что изначально имеет тенденцию подавлять экономическую активность, ухудшая устойчивость долга (Wyplosz 2011). Поэтому на своем октябрьском заседании Европейскому совету следовало бы сосредоточить внимание на стратегиях роста (см. Амато и др., 2010 г.): включая меры по открытию рынков услуг и ускорению инвестиций в ЕС в энергетические, транспортные и коммуникационные сети во внутренней рынка, которые должны быть приняты в ускоренном порядке.
Стабилизировать ожидания
Решения экономических проблем, лежащих в основе долгового кризиса еврозоны, будет недостаточно, если финансовые рынки опасаются, что суверенные долги не будут обслуживаться: проблема заключается в том, как разорвать порочный круг самоусиливающихся ожиданий после все более крупных программ финансовой помощи, которые в основном подпитываются опасения, что в какой-то момент Германия больше не захочет нести бремя остаточного гаранта суверенных долговых обязательств еврозоны (De Grauwe 2011a). Чтобы сделать это, еврозона должна коллективно проявлять гораздо большую готовность использовать евро для стабилизации рынков государственного долга и выпускать союзные облигации через Общий фонд стабильности, если это необходимо для обеспечения того, чтобы суверенные долги, находящиеся под угрозой, могли быть возобновлены упорядоченным образом. пока реализуются стабилизационные меры (De Grauwe 2011b, Eichengreen 2010, Gros and Mayer 2011, Micossi 2011b, Wyplosz 2011).
Роль ЕЦБ…
В этом отношении ЕЦБ уже имеет, в соответствии со статьей 18.1 своего устава, все необходимые полномочия, чтобы иметь возможность действовать в качестве кредитора последней инстанции для стабилизации банковской системы и рынков государственных облигаций, но довольно неохотно использует эти полномочия. полномочия покупать облигации кризисных стран – в том числе из-за жесткого противодействия некоторых членов его управляющего совета. Но когда обвал рынков снова оказался возможным, например, в ноябре 2010 года и в последние недели, интервенции ЕЦБ оказались эффективными в его предотвращении. Эти интервенции регулярно стерилизуются, чтобы избежать нежелательного смягчения денежно-кредитной политики; они также не предполагают какого-либо прямого предоставления кредита должникам в условиях кризиса, учитывая, что покупка ценных бумаг происходит на вторичном рынке.
Однако ЕЦБ не хочет оставаться в ловушке с большим количеством долговых ценных бумаг кризисных стран, которые однажды могут подвергнуться реструктуризации, подорвав их капитал и поставив под угрозу их независимость. Но проблема была бы решена, если бы EFSF, который стал Европейским механизмом стабильности (ESM), имел право приобретать эти облигации и предлагать взамен облигации Союза ЕЦБ, подкрепленные коллективной гарантией государств-членов. Облигации стран, находящихся в затруднительном положении, будут приобретены EFSF в рамках программы финансовой помощи странам, переживающим кризис, которые их выпустили, и могут быть возвращены им с помощью механизмов обратного выкупа. Таким образом, EFSF не будет нести никакого дополнительного риска по этим ценным бумагам, кроме того, который уже заложен в займах финансовой помощи. Альтернативным вариантом было бы преобразование EFSF (и ESM) в банк и предоставление ему возможности напрямую проводить операции на открытом рынке, используя неограниченную кредитную линию от ЕЦБ, как это было предложено Gros and Mayer (2011); однако, вероятно, было бы предпочтительнее, чтобы ЕЦБ занимался всеми операциями на открытом рынке.
Отдельный вопрос заключается в том, должен ли ЕЦБ отказаться от своей одержимости ценовой стабильностью и более агрессивно расширять ликвидность — даже, если необходимо, путем количественного смягчения (Valiante 2011).
… и EFSF
Что касается EFSF, то 11 марта Совет глав государств и правительств еврозоны уже принял важные решения об увеличении его ресурсов (до фактической суммы в 440 млрд евро, позднее до 500 млрд евро, когда Стабилизационный фонд станет постоянным). ), а 21 июля - с расширением операционных полномочий EFSF на различные операции вторичного рынка и финансирования. После обычного первоначального замешательства и противоречивых публичных заявлений государства-члены обязались ввести эти решения в действие к концу этого месяца, и эти новости помогли успокоить финансовые рынки.
Остаются два вопроса, которые требуют внимания Совета. Во-первых, даже после недавнего увеличения ресурсов, имеющихся у EFSF, недостаточно для обеспечения убедительного сдерживания рыночных атак на крупное государство-член еврозоны (Gros and Giovannini 2011). Одним из возможных подходов к укреплению его боеприпасов было бы преобразование текущих обязательств государств-членов в постоянный (до востребования) капитал EFSF и изменение его устава, позволяющее ему выпускать на рынке долговые ценные бумаги в размере, в три раза превышающем его капитал. Огневой мощи в 2008 триллиона евро должно хватить, чтобы убедить финансовые рынки в том, что еврозона не развалится. Имея собственный капитал, EFSF также был бы в состоянии, при большинстве предвидимых обстоятельств, напрямую нести все риски, связанные с его кредитной деятельностью, гарантии которой со стороны государств-членов были бы лишь крайней мерой, к которой маловероятно когда-нибудь придется подавать апелляцию. Прямая связь между отдельными операциями по финансированию EFSF и национальными бюджетами будет фактически разорвана. Рейтинги суверенного долга государств-членов, по всей вероятности, останутся неизменными. Де-факто возникнет Европейский валютный фонд, как впервые предложили Gros and Micossi (XNUMX).
Вторая проблема, стоящая перед Советом, касается управления EFSF (De la Dehesa 2011, Micossi 2011a). Согласно действующим положениям, решение о предоставлении финансовой помощи государству-члену, находящемуся в затруднительном положении, требует единогласия «управляющих» EFSF, то есть министров финансов государств-членов еврозоны. Естественно, решения о кредитной политике EFSF должны оставаться за управляющими, но реализация должна быть оставлена на усмотрение исполнительного органа, как и в МВФ. Этот аспект особенно важен не только для того, чтобы вывести решения о финансовой помощи из прихотей национальной политики, но и для обеспечения быстроты действий, необходимых в чрезвычайной ситуации.
А еврооблигации?
Еврооблигации — хорошая идея, но они превратились в отвлекающий маневр. Большинство сторонников еврооблигаций понимают их как схему замены крупных национальных государственных облигаций совместно выпущенными (и гарантированными) облигациями Союза (или Еврозоны) (Gros 2011, Micossi 2011a). Основная причина заключается в том, что таким образом все национальные государственные облигации в конечном итоге будут иметь одинаковое качество — предположительно ближе к качеству государственных облигаций с более высоким рейтингом — и любые опасения по поводу суверенного дефолта исчезнут.
Однако ясно, что такая схема никогда не будет приемлема для общественного мнения в Германии и Северной Европе без полного политического союза и полной централизации бюджетной политики (De Grauwe 2011a). В связи с этим Gros (2011) обратил внимание на огромные различия не только в фискальных условиях, но и в качестве механизмов управления государственным сектором как на непреодолимые препятствия для быстрого прогресса в этом направлении. Таким образом, многочисленные дискуссии о преимуществах ликвидности и затратах на финансирование различных бесчисленных схем, которые были предложены, кажутся малопродуктивными, поскольку инициативы такого рода политически немыслимы. Действительно, они могут быть контрпродуктивными, поскольку мобилизуют общественное мнение в странах-кредиторах еврозоны против операций по спасению.
Однако многие преимущества, связанные с выпуском еврооблигаций, можно получить и без передачи суверенных обязательств от одного государства-члена другому. Именно так обстоит дело в рассмотренной выше схеме, когда EFSF, наделенный собственным капиталом и способный выпускать крупномасштабные облигации с совместным обеспечением, чтобы предложить финансовую помощь, рекапитализировать банки и обменивать долговые ценные бумаги (по рыночным ценам) для сохранения стабильность еврозоны. Укрепляя способность еврозоны противостоять спекулятивным атакам, облигации сделают последние гораздо менее вероятными.
Библиография
Амато Г., Болдуин Р., Грос Д., Микосси С. и Падоан П.С. (2010 г.), Новая политическая сделка для устойчивого роста еврозоны: открытое письмо президенту Европейского совета, Voxeu.org, 7 декабря.
Бурда М. и Герлах С. (2010 г.), Надежный договор о стабильности и росте: повышение планки бюджетной прозрачности, Voxeu.org, 17 июня.
Совет Европейского Союза, Заявление глав государств и правительств еврозоны и институтов ЕС, 21 июля 2011 г.
Де Грауве П. (2011a), Управление хрупкой еврозоной, Рабочие документы CEPS, 4 мая 2011 г.
Де Грауве П. (2011b), Европейский центральный банк как кредитор последней инстанции, Voxeu.org, 18 августа.
Де ла Дехеса Г. (2011 г.), Неудачи в проектировании и управлении еврозоной, Voxeu.org, 18 мая.
Эйхенгрин Б. (2010 г.), Подводя черту под европейским кризисом, Voxeu.org, 17 июня.
Европейский Совет (2011 г.), Выводы заседания 24/25 марта.
Грос Д. (2011), Еврооблигации: неправильное решение по юридическим, политическим и экономическим причинам, Voxeu.org, 24 августа.
Грос Д. и Джованнини А. (2011), EFSF как Европейский валютный фонд: достаточно ли у него ресурсов?, Комментарий CEPS, 22 июля.
Грос Д. и Майер Т. (2011 г.), Что делать, когда кризис евро достигнет ядра, Комментарий CEPS, 18 августа.
Грос Д. и Микосси С. (2008 г.), Призыв к созданию Европейского валютного фонда, Voxeu.org, 30 октября.
Меркель А. и Саркози Н. (2011 г.), Письмо президенту ван Ромпею, 16 августа.
Микосси С. (2011a), О задачах Европейского стабилизационного механизма, 15 марта.
Микосси С. (2011b), Кризис в еврозоне: теряем ли мы пациента?, Voxeu.org, 18 августа.
Валианте Д. (2011 г.), Долговой кризис в еврозоне: от его истоков до дальнейшего развития, Аналитическая записка CEPS № 251, август 2011 г.
Wyplosz C. (2011), Они до сих пор не понимают, Voxeu.org, 22 августа.
