Должно быть, это был конец июня или июль, так как было очень жарко. Тем не менее, в комнате было очень свежо, и дрожь волнения прошла по ней, когда Дэвид Зервос, стратег Jefferies с большим опытом работы в исследовательском офисе ФРС, начал вдаваться в подробности вертолетных денег. Количественное смягчение проложило путь, но теперь финансовая инженерия была готова попробовать свои силы в квантовом скачке с невообразимым потенциалом.
Это было похоже на приквел «Звездного пути», в котором космический корабль, спроектированный Кокраном, впервые преуспевает благодаря энергетическому полю, использующему взаимодействие между материей и антиматерией, искривлять пространство-время и достигать скорости деформации, превышающей скорость света на много порядков. Кокрейн в 2151 году проложил путь к исследованию галактики, которую мы увидим два столетия спустя с помощью «Энтерпрайза» Кирка и Спока. И пока Зервос говорил о бесконечных возможностях контролируемого использования такого рода дилитиевого реактора, который представляет собой прямую покупку центральными банками безвозвратного государственного долга с нулевой процентной ставкой, мы начали мечтать. Тратя больше и получая не увеличение, а сокращение государственного долга, эти инженеры действительно очень хороши.
Если только мы не проснемся сегодня под теплым октябрьским солнцем и не услышим, что центральные банки, далекие от того, чтобы перенести нас в другой квадрант галактики через волшебные черные дыры и очень смелые космические корабли, даже думают о повышении ставок и отказе от количественного смягчения без явного заменить ничем. Это все равно, что отказаться от «Шаттла» или «Конкорда» и вернуться к нашим традиционным самолетам. Шум разбитых кристаллов, конец сна.
Итак, давайте посмотрим, случайно ли, с июня по сегодняшний день, что-то изменилось в мировой экономике и на рынках, что-то, что оправдывает рост доходности на длинном конце кривой, молчание о деньгах с вертолетов после летнего ажиотажа и это холодное и отстраненное отношение со стороны центральных банков, еще недавно такое любящее.
Рост взорвался? Инфляция растет? Здесь ответ должен быть нюансирован. В Америке после трех кварталов разочаровывающего роста мы наконец видим некоторое ускорение. Однако ничего особенного, поскольку индикатор мгновенной скорости обращения ФРБ Атланты, составлявший почти 4 процента месяц назад, уже упал до 2. Тем временем инфляция выше, чем год назад, но, похоже, стабилизировалась.
Что касается Европы, то здесь рост стабилен, эффекта Brexit пока не видно (но он будет), а инфляция очень медленно, почти незаметно растет. Конечно, стабильность, которую демонстрирует мир (включая, что очень важно, Китай), сама по себе является положительным фактором, который, в незначительной степени, может побудить центральные банки стать менее сговорчивыми. Однако этого недостаточно, чтобы объяснить столь радикальное изменение риторики.
Затем мы выдвинули две гипотезы. Во-первых, центральные банки молча готовят почву именно для тех вертолетных денег, о которых больше не говорят. Монетизация долга не совсем Qe в квадрате, это другое дело. Qe ведет к сжатию номинальной и реальной доходности, а монетизация может привести, с одной стороны, к дальнейшему сжатию реальной доходности, а с другой — к увеличению номинальной доходности. Расходы, финансируемые центральным банком, увеличиваются, другими словами, создают инфляцию. Эта инфляция приводит к увеличению номинальных ставок, которое может быть даже меньше, чем инфляция, но все же является увеличением. Отсюда нормализация длинной части кривых в Америке, Европе и Японии.
Да, можно спросить, но есть ли у центральных банков уверенность в том, что государственные расходы увеличатся? В Америке выборы, скоро будут выборы во Франции и Германии. Хорошо, в конце весны будут готовы дополнительные фискальные пакеты. К чему спешка, чтобы поднять прибыль на длинном конце? Это правда, что и Клинтон, и Трамп будут проводить финансовую экспансию, и что Япония, по словам Бена Бернанке, уже находится под вертолётными деньгами, но не слишком ли скоро?
И здесь в игру вступает вторая гипотеза. Доходность ниже нуля, особенно по долговым обязательствам, начинает иметь больше отрицательных, чем положительных эффектов. У нас уже есть компании, которые мало инвестируют, но теперь мы серьезно рискуем, что даже индивидуальные инвесторы, увидев, что поток купонов по их облигациям исчезает, начнут больше экономить, подавляя рост. Кроме того, отрицательные ставки особенно опасны для банков и снижают их и без того низкую склонность к кредитованию. Без кредита рост остается слабым, и поэтому отрицательные ставки, задуманные как стимул, на самом деле становятся контрпродуктивными.
Тем не менее маловероятно, что ЕЦБ на самом деле зайдет так далеко, чтобы начать поэтапное сокращение количественного смягчения уже в феврале. С другой стороны, шестимесячное продление с последующим сужением кажется более логичным. В любом случае европейское количественное смягчение не будет вечным, особенно в этом измерении. Только японский наверное будет постоянным.
Текущие покупки ценных бумаг ЕЦБ и Банком Японии сегодня равны по количеству, но по-разному влияют на рынок. В Японии Банк Японии только и делает, что финансирует постепенно возникающий государственный дефицит. В Европе ЕЦБ идет гораздо дальше и в дополнение к финансированию дефицита покупает уже существующие долговые обязательства. Япония, таким образом, находится в стабильном состоянии, в то время как Европа, если она продлит количественное смягчение на неопределенный срок до такой степени, даже рискует полностью погасить свой долг.
Отрицательные ставки и Qe станут обычными средствами первой помощи в будущем в случае рецессии. Однако в обычное время придется больше прибегать к фискальной политике, скоординированной с денежно-кредитной. Эпоха монетарной политики как альфы и омеги экономической политики подходит к концу. С операционной точки зрения, мы повторяем то, что было написано в последние недели, стабильные рынки до 8 ноября. Есть еще месяц, чтобы накопить деньги.
