ФРС, вот речь Бернанке

Денежно-кредитная политика с начала кризиса

Когда мы пришли к соглашению в Джексон-Хоуле в августе 2007 года, целевой показатель Федерального комитета по открытым рынкам (FOMC) по ставке по федеральным фондам составлял 5-1/4 процента. Шестнадцать месяцев спустя, когда финансовый кризис был в самом разгаре, FOMC понизил целевую ставку по федеральным фондам почти до нуля, тем самым вступив на незнакомую территорию, где необходимо проводить денежно-кредитную политику с директивной процентной ставкой на ее эффективной нижней границе. Необычайная серьезность рецессии и сохраняющаяся напряженность на финансовых рынках усугубили проблемы, стоящие перед лицами, определяющими денежно-кредитную политику.

Сегодня я рассмотрю эволюцию денежно-кредитной политики США с конца 2007 года. В центре моего внимания будет опыт Федеральной резервной системы в использовании нетрадиционных инструментов политики, в частности тех, которые основаны на управлении балансом Федеральной резервной системы и ее публичных сообщениях. Я расскажу о том, что мы узнали об эффективности и недостатках этих менее знакомых форм денежно-кредитной политики, и я расскажу о последствиях для текущих усилий Федеральной резервной системы по содействию возвращению к максимальной занятости в контексте ценовой стабильности.

Денежно-кредитная политика в 2007 и 2008 гг.
Когда в августе 2007 г. впервые возникли значительные финансовые трудности, FOMC быстро отреагировал, сначала предприняв меры в отношении ликвидности – снизив учетную ставку и продлив срочные кредиты банкам, – а затем, в сентябре, снизив целевую ставку по федеральным фондам на 50 базисных пунктов. точки. ¹ Поскольку в последующие месяцы появились новые признаки экономической слабости, Комитет снизил целевую ставку по федеральным фондам в совокупности на 325 базисных пунктов, оставив цель на уровне 2 процентов к весне 2008 года.

Летом Комитет удерживал ставки постоянными, следя за экономическими и финансовыми условиями. Когда осенью кризис заметно обострился, Комитет отреагировал снижением целевой ставки по федеральным фондам на 100 базисных пунктов в октябре, при этом половина этого смягчения стала частью беспрецедентного скоординированного снижения процентной ставки шестью крупными центральными банками. Затем, в декабре 2008 г., как свидетельство резкого замедления роста, Комитет снизил свою цель до диапазона от 0 до 25 базисных пунктов, что фактически является его нижней границей. Этот целевой диапазон остается в силе и сегодня.

Несмотря на смягчение денежно-кредитной политики, дисфункция на кредитных рынках продолжала ухудшаться. Как вы знаете, во второй половине 2008 г. и в начале 2009 г. Федеральная резервная система предприняла чрезвычайные меры для обеспечения ликвидности и поддержки функционирования кредитного рынка, включая создание ряда механизмов экстренного кредитования и заключение или продление соглашений о валютных свопах с 14 центральные банки по всему миру.² В своей роли банковского регулятора Федеральная резервная система также провела стресс-тесты крупнейших банковских холдингов США, подготовив почву для компаний по привлечению капитала. Эти действия — наряду с массой вмешательств со стороны других политиков в Соединенных Штатах и ​​во всем мире — помогли стабилизировать глобальные финансовые рынки, что, в свою очередь, послужило сдерживанию ухудшения состояния реальной экономики и возникновения дефляционного давления.

К сожалению, несмотря на то, что, вероятно, были предотвращены еще худшие последствия, ущерб для экономики был серьезным. Уровень безработицы в Соединенных Штатах вырос примерно с 6 процентов в сентябре 2008 года до почти 9 процентов к апрелю 2009 года (в октябре он достигнет своего пика на уровне 10 процентов), в то время как инфляция резко снизилась. Когда кризис достиг своего пика, а ставка по федеральным фондам достигла своего эффективного нижнего предела, FOMC обратился к нетрадиционным политическим подходам для поддержки восстановления.

По мере того, как Комитет вступал на этот путь, мы руководствовались некоторыми общими принципами и некоторой проницательной академической работой, но — за важным исключением в случае с Японией — ограниченным историческим опытом. В результате руководители центральных банков США и других стран с развитой экономикой, столкнувшихся с аналогичными проблемами, учатся на собственном опыте. Я расскажу о том, чему мы научились, начиная с нашего опыта проведения политики с использованием баланса Федеральной резервной системы, а затем перейду к использованию нами инструментов коммуникации.

Инструменты баланса
Используя баланс Федеральной резервной системы в качестве инструмента для достижения поставленных перед ним целей максимальной занятости и стабильности цен, FOMC сосредоточился на приобретении долгосрочных ценных бумаг, в частности, казначейских и агентских ценных бумаг, которые являются основными типами ценных бумаг, Федеральной резервной системе разрешено покупать в соответствии с Законом о Федеральной резервной системе.³ Считается, что одним из механизмов, через который такие покупки влияют на экономику, является так называемый канал баланса портфеля, который основан на идеях ряда известных экономистов-монетаристов, в том числе Джеймса Тобина, Милтона Фридмана, Франко Модильяни, Карла Бруннера и других. и Аллан Мельцер. Ключевая предпосылка, лежащая в основе этого канала, заключается в том, что по целому ряду причин различные классы финансовых активов не являются идеальными заменителями в портфелях инвесторов.⁴ Например, некоторые институциональные инвесторы сталкиваются с нормативными ограничениями на типы ценных бумаг, которые они могут держать, розничные инвесторы могут неохотно владеть определенными типами активов из-за высоких транзакционных или информационных затрат, а некоторые активы имеют характеристики риска, которые сложно или дорого хеджировать. .

Несовершенная взаимозаменяемость активов подразумевает, что изменения в предложении различных активов, доступных частным инвесторам, могут повлиять на цены и доходность этих активов. Таким образом, покупка Федеральным резервом ценных бумаг, обеспеченных ипотекой (MBS), например, должна повысить цены и снизить доходность этих ценных бумаг; более того, поскольку инвесторы ребалансируют свои портфели, заменяя MBS, проданные Федеральной резервной системе, другими активами, цены на активы, которые они покупают, должны расти, а их доходность также снижаться. Снижение доходности и рост цен на активы облегчают общие финансовые условия и стимулируют экономическую активность через каналы, аналогичные тем, которые используются для традиционной денежно-кредитной политики. Следуя этой логике, Тобин предположил, что покупка долгосрочных ценных бумаг Федеральной резервной системой во время Великой депрессии могла помочь экономике США восстановиться, несмотря на тот факт, что краткосрочные ставки были близки к нулю, а Фридман выступал за крупномасштабные покупки ценных бумаг. долгосрочные облигации Банка Японии, чтобы помочь преодолеть дефляционную ловушку Японии.⁵ 

Крупномасштабные покупки активов могут влиять на финансовые условия и экономику в целом через другие каналы. Например, они могут сигнализировать о том, что центральный банк намерен последовательно проводить более адаптивную политику, чем предполагалось ранее, тем самым снижая ожидания инвесторов в отношении будущей траектории ставки по федеральным фондам и оказывая дополнительное понижательное давление на долгосрочные процентные ставки, особенно в реальном выражении. Такая сигнализация также может повысить доверие домохозяйств и бизнеса, помогая уменьшить опасения по поводу «хвостовых» рисков, таких как дефляция. В напряженные периоды покупка активов может также улучшить функционирование финансовых рынков, облегчая тем самым условия кредитования в некоторых секторах.

Учитывая возможность дальнейшего снижения целевого показателя все более ограниченной ставки по федеральным фондам, в конце 2008 г. Федеральная резервная система инициировала серию крупномасштабных покупок активов (LSAP). В ноябре FOMC объявил о программе покупки агентских MBS и долговых обязательств агентства на общую сумму 600 млрд долларов.⁶ В марте 2009 года FOMC существенно расширил эту программу покупки, объявив, что он купит до 1.25 триллиона долларов агентства MBS, до 200 миллиардов долларов долга агентства и до 300 миллиардов долларов долгосрочного казначейского долга.⁷ Эти закупки были завершены с небольшими корректировками в начале 2010 года.⁸ В ноябре 2010 года FOMC объявил, что он еще больше расширит запасы ценных бумаг Федеральной резервной системы, купив дополнительные долгосрочные казначейские ценные бумаги на сумму 600 миллиардов долларов в течение периода, заканчивающегося в середине 2011 года.⁹ 

Около года назад FOMC представил вариант своих более ранних программ покупки, известную как программа продления срока погашения (MEP), в соответствии с которой Федеральная резервная система приобретала долгосрочные казначейские ценные бумаги на сумму 400 миллиардов долларов и продавала эквивалентное количество краткосрочных ценных бумаг. Казначейские ценные бумаги за период, закончившийся в июне 2012 года.¹⁰ Впоследствии FOMC продлил срок действия MEP до конца этого года.¹¹ Сокращая средний срок погашения ценных бумаг, принадлежащих населению, МООС оказывает дополнительное понижательное давление на долгосрочные процентные ставки и дополнительно облегчает общие финансовые условия.

Насколько эффективна балансовая политика? После почти четырехлетнего опыта крупномасштабных покупок активов появился значительный объем эмпирических исследований их последствий. Как правило, это исследование показывает, что крупномасштабные покупки Федеральной резервной системы значительно снизили долгосрочную доходность казначейских облигаций. Например, исследования показали, что покупка казначейских и агентских ценных бумаг на сумму 1.7 триллиона долларов в рамках первой программы LSAP снизила доходность 10-летних казначейских ценных бумаг на 40–110 базисных пунктов. Покупки казначейства на сумму 600 миллиардов долларов в рамках второй программы LSAP привели к снижению доходности 10-летних облигаций еще на 15–45 базисных пунктов.¹²Три исследования, рассматривающие кумулятивное влияние всех покупок активов Федеральной резервной системой, в том числе сделанных в рамках MEP, обнаружили общее влияние от 80 до 120 базисных пунктов на доходность 10-летних казначейских облигаций.¹³ Эти эффекты экономически значимы.

Важно отметить, что эффекты LSAP, по-видимому, не ограничиваются доходностью долгосрочных казначейских облигаций. Примечательно, что было обнаружено, что LSAP связаны со значительным снижением доходности как корпоративных облигаций, так и MBS.¹⁴ Первая программа покупки, в частности, была связана со значительным снижением доходности MBS и ставок по розничным ипотечным кредитам. Похоже, что LSAP также способствовали росту цен на акции, предположительно как за счет снижения учетных ставок, так и за счет улучшения экономических перспектив; вероятно, не случайно, что устойчивое восстановление цен на акции США началось в марте 2009 года, вскоре после решения FOMC о значительном расширении покупок ценных бумаг. Этот эффект потенциально важен, поскольку стоимость акций влияет как на потребление, так и на инвестиционные решения.

Хотя есть существенные доказательства того, что покупка активов Федеральной резервной системой снизила доходность в долгосрочной перспективе и облегчила более широкие финансовые условия, получить точные оценки воздействия этих операций на экономику в целом по своей природе сложно, поскольку контрфактическое поведение экономики в отсутствие действий Федеральной резервной системы – не могут быть непосредственно наблюдаемы. Если мы готовы принять в качестве рабочего предположения, что влияние более легких финансовых условий на экономику аналогично наблюдаемому в прошлом, то можно использовать эконометрические модели для оценки воздействия LSAP на экономику. Моделирование, проводимое Федеральной резервной системой, обычно показывает, что программы покупки ценных бумаг оказали значительную помощь экономике. Например, исследование с использованием модели экономики FRB/США Совета показало, что по состоянию на 2012 год первые два раунда LSAP могли повысить уровень производства почти на 3 процента и увеличить занятость в частном секторе более чем на 2 миллиона рабочих мест. , относительно того, что могло бы произойти в противном случае.¹⁵ Банк Англии использовал LSAP так же, как и Федеральная резервная система, поэтому интересно, что исследователи обнаружили, что финансовые и макроэкономические последствия британских программ качественно аналогичны последствиям в Соединенных Штатах.¹⁶ 

Безусловно, к этим оценкам макроэкономических последствий LSAP следует относиться с осторожностью. Вполне вероятно, что кризис и рецессия ослабили некоторые из обычных каналов передачи денежно-кредитной политики по сравнению с тем, что предполагается в моделях; например, ограничительные стандарты андеррайтинга ипотечных кредитов уменьшили влияние более низких ставок по ипотечным кредитам. Кроме того, предполагаемые макроэкономические эффекты зависят от неопределенных оценок устойчивости воздействия LSAP на финансовые условия.¹⁷ Однако в целом сбалансированное прочтение данных подтверждает вывод о том, что покупки ценных бумаг центральным банком оказали существенную поддержку экономическому восстановлению, снизив при этом дефляционные риски.

Теперь я перейду к нашему использованию средств коммуникации.

Инструменты коммуникации
Четкая коммуникация всегда важна в центральном банке, но она может быть особенно важна, когда экономические условия требуют дальнейшего политического стимулирования, но директивная ставка уже находится у своего эффективного нижнего предела. В частности, перспективное руководство, снижающее ожидания частного сектора в отношении будущих краткосрочных ставок, должно привести к снижению долгосрочных процентных ставок, что приведет к более гибким финансовым условиям.¹⁸ 

Федеральная резервная система в значительной степени использовала перспективное руководство в качестве инструмента политики.¹⁹С марта 2009 г. по июнь 2011 г. в заявлении FOMC после заседания отмечалось, что экономические условия «вероятно гарантируют исключительно низкие уровни ставки по федеральным фондам в течение длительного периода».²⁰ На заседании в августе 2011 года Комитет уточнил свое руководство, заявив, что экономические условия, вероятно, гарантируют, что ставка по федеральным фондам останется исключительно низкой «по крайней мере, до середины 2013 года».²¹ В начале этого года FOMC продлил ожидаемый период исключительно низких ставок «по крайней мере до конца 2014 года», что было подтверждено на последующих заседаниях.²² Как видно из языка, это руководство не является безоговорочным обещанием; скорее, это заявление о коллективном суждении FOMC относительно курса политики, который, вероятно, окажется уместным, учитывая цели Комитета и его взгляды на экономику.

Мнения членов Комитета относительно вероятных сроков подписания полиса представляют собой баланс многих факторов, но нынешние предварительные рекомендации в целом соответствуют предписаниям, вытекающим из ряда стандартных контрольных показателей, включая простые правила политики и оптимальные методы контроля.²³ Некоторые правила экономической политики, на которых основываются предварительные рекомендации, связывают процентные ставки политики с известными детерминантами, такими как инфляция и разрыв выпуска. Но ряд соображений также свидетельствует в пользу планирования удержания ставок на низком уровне в течение более длительного времени, чем это предусмотрено правилами политики, разработанными в более нормальные периоды. К их числу относятся необходимость застраховаться от реализации негативных соображений, с которыми особенно трудно справиться, когда ставки близки к их эффективной нижней границе; возможность того, что из-за различных необычных препятствий, замедляющих восстановление, экономика нуждается в большей политической поддержке, чем обычно на данном этапе цикла; и необходимость компенсировать ограничения на приспособление политики, возникающие из-за нижнего предела ставок.²⁴ 

Было ли наведение вперед эффективным? Безусловно, со временем и инвесторы, и частные прогнозисты значительно отодвинули дату, когда, по их ожиданиям, ставка по федеральным фондам начнет расти; кроме того, текущие политические ожидания, по-видимому, хорошо согласуются с прогнозами FOMC. Безусловно, изменения с течением времени в том, когда частный сектор ожидает, что ставка по федеральным фондам начнет укрепляться, отчасти стали результатом того же ухудшения экономических перспектив, которое побудило FOMC ввести, а затем расширить свое прогнозное руководство. Но пересмотренный взгляд частного сектора на учетную ставку также, по-видимому, отражает растущее понимание того, насколько сильным намерен быть FOMC в поддержке устойчивого восстановления. Например, с 2009 года прогнозисты, участвующие в опросе «Голубых фишек», неоднократно занижали свои прогнозы уровня безработицы, который, как они ожидают, преобладает в то время, когда FOMC начинает поднимать целевую ставку по федеральным фондам с нуля. Таким образом, предварительные указания Комитета, возможно, свидетельствовали о большей готовности сохранить приспособление, чем ранее предполагали частные синоптики.²⁵ Поведение цен на финансовых рынках в периоды, связанные с изменениями прогнозных ориентиров, также согласуется с мнением о том, что прогнозы повлияли на ожидания в отношении политики.²⁶ 

Создание политики с помощью нетрадиционных инструментов: структура затрат и выгод
Проведение денежно-кредитной политики с использованием нетрадиционных инструментов является сложной задачей. В частности, наш опыт работы с этими инструментами остается ограниченным. В этом контексте FOMC тщательно сравнивает ожидаемые выгоды и издержки предлагаемых мер политики.

Потенциальная выгода от политических действий, конечно же, заключается в возможности лучших экономических результатов — результатов, более соответствующих двойному мандату FOMC. В свете доказательств, которые я обсуждал, кажется разумным заключить, что нетрадиционные инструменты политики были и могут продолжать быть эффективными в обеспечении финансового приспособления, хотя мы менее уверены в масштабах и устойчивости этих эффектов, чем в более серьезных. -традиционная политика.

Однако возможные выгоды от действия должны рассматриваться наряду с его потенциальными затратами. Теперь я сосредоточусь на потенциальных затратах на LSAP.

Одна из возможных затрат на проведение дополнительных LSAP заключается в том, что эти операции могут нарушить функционирование рынков ценных бумаг. Как я уже отмечал, Федеральная резервная система по закону ограничена в основном покупкой казначейских и агентских ценных бумаг; предложение этих ценных бумаг велико, но ограничено, и не все предложение активно торгуется. Вполне вероятно, что если Федеральная резервная система станет слишком доминирующим покупателем в определенных сегментах этих рынков, торговля между частными агентами может иссякнуть, что приведет к ухудшению ликвидности и ценообразования. Поскольку глобальная финансовая система зависит от емких и ликвидных рынков казначейских ценных бумаг США, значительное ухудшение этих рынков будет дорогостоящим и, в частности, может затруднить проведение денежно-кредитной политики. Например, сбои на рынке могут привести к более высоким надбавкам за ликвидность по казначейским ценным бумагам, что будет противоречить цели политики по снижению доходности казначейских облигаций. Однако, несмотря на то, что емкость рынка в конечном итоге может стать проблемой, на данный момент мы практически не видели проблем на рынках казначейских или агентских ценных бумаг, холдинги ценных бумаг частного сектора остаются большими, а торговля между частными участниками рынка остается стабильной.

Вторая потенциальная стоимость дополнительных покупок ценных бумаг заключается в том, что существенное дальнейшее расширение баланса может снизить доверие населения к способности ФРС плавно отказаться от своей адаптивной политики в надлежащее время. Даже если это неоправданно, такое снижение доверия может увеличить риск дорогостоящего отказа от инфляционных ожиданий, что, в свою очередь, приведет к финансовой и экономической нестабильности. Примечательно, однако, что расширение баланса на сегодняшний день не оказало существенного влияния на инфляционные ожидания, вероятно, отчасти из-за того, что Федеральная резервная система уделяет большое внимание разработке инструментов, гарантирующих, что мы можем нормализовать денежно-кредитную политику, когда это необходимо, даже если наши запасы ценных бумаг останутся большими. В частности, FOMC сможет оказать повышательное давление на краткосрочные процентные ставки, повысив процентную ставку, которую он выплачивает банкам за резервы, хранящиеся в ФРС. продажа ценных бумаг из портфеля Федеральной резервной системы, тем самым сводя на нет результаты, достигнутые LSAP. FOMC потратил значительные усилия на планирование и тестирование нашей стратегии выхода и будет действовать решительно, чтобы реализовать ее в надлежащее время.

Третьей ценой, которую необходимо взвесить, являются риски для финансовой стабильности. Например, некоторые наблюдатели выразили обеспокоенность тем, что, снижая доходность в долгосрочной перспективе, нетрадиционная политика может привести к необдуманному стремлению некоторых инвесторов к получению доходности и тем самым поставить под угрозу финансовую стабильность. Конечно, одной из целей как традиционной, так и нетрадиционной политики во время восстановления является поощрение возврата к продуктивному риску; как всегда, цель состоит в том, чтобы найти соответствующий баланс. Кроме того, более сильное восстановление само по себе явно полезно для финансовой стабильности. При оценке этого риска важно отметить, что Федеральная резервная система, как самостоятельно, так и в сотрудничестве с другими членами Совета по надзору за финансовой стабильностью, существенно расширила свой мониторинг финансовой системы и изменила свой надзорный подход, чтобы принять более строгие меры. системная перспектива. До сих пор мы видели мало свидетельств небезопасного наращивания риска или заемных средств, но мы продолжим как наш тщательный надзор, так и реализацию реформ финансового регулирования, направленных на снижение системного риска.

Четвертая потенциальная цена балансовой политики — это вероятность того, что Федеральная резервная система может понести финансовые потери в случае неожиданного повышения процентных ставок. Обширный анализ показывает, что с чисто фискальной точки зрения высоки шансы на то, что покупка активов ФРС принесет деньги налогоплательщикам, сократив федеральный дефицит и долг.²⁷ И, конечно же, в той мере, в какой денежно-кредитная политика помогает укрепить экономику и повысить доходы, выгоды для финансового положения США будут существенными. В любом случае, эта чисто фискальная точка зрения слишком узка: поскольку американцы являются работниками и потребителями, а также налогоплательщиками, денежно-кредитная политика может принести стране максимальную пользу, если сосредоточить внимание в целом на улучшении экономических показателей, а не только на возможных прибылях или убытках федерального бюджета. Бухгалтерский баланс резерва.

В целом, как выгоды, так и издержки нетрадиционной денежно-кредитной политики неясны; по всей вероятности, они также будут меняться с течением времени в зависимости от таких факторов, как состояние экономики и финансовых рынков, а также масштабы предыдущих покупок активов Федеральным резервом. Более того, нетрадиционная политика сопряжена с потенциальными издержками, которые могут быть менее актуальными для традиционной политики. По этим причинам препятствие для использования нетрадиционных политик должно быть выше, чем для традиционных политик. В то же время затраты на нетрадиционную политику при внимательном рассмотрении кажутся управляемыми, а это означает, что мы не должны исключать дальнейшее использование такой политики, если этого требуют экономические условия.

Экономические перспективы
Приспособляющая денежно-кредитная политика, которую я рассмотрел сегодня, как традиционная, так и нетрадиционная, оказала важную поддержку восстановлению экономики, помогая поддерживать стабильность цен. По состоянию на июль уровень безработицы упал до 8.3 процента с его циклического пика в 10 процентов, а фонды заработной платы увеличились на 4 миллиона рабочих мест по сравнению с самой низкой точкой. И, несмотря на периодические опасения по поводу дефляционных рисков, с одной стороны, и неоднократные предупреждения о том, что чрезмерное урегулирование политики вызовет рост инфляции, с другой стороны, инфляция (за исключением временных отклонений, вызванных в первую очередь колебаниями цен на сырьевые товары) оставалась на уровне 2 процентов, установленном Комитетом. объективные и инфляционные ожидания оставались стабильными. Ключевые секторы, такие как производство, жилье и международная торговля, укрепились, инвестиции фирм в оборудование и программное обеспечение восстановились, а условия на финансовых и кредитных рынках улучшились.

Несмотря на эти позитивные признаки, экономическая ситуация явно далека от удовлетворительной. Уровень безработицы остается более чем на 2 процентных пункта выше того, что большинство участников FOMC считают его долгосрочным нормальным значением, а другие показатели, такие как уровень участия в рабочей силе и количество людей, работающих неполный рабочий день по экономическим причинам, подтверждают, что рабочая сила использование остается на очень низком уровне. Кроме того, темпы улучшения ситуации на рынке труда были болезненно медленными. В других случаях я отмечал, что наблюдаемое нами снижение безработицы, вероятно, продолжится только в том случае, если темпы экономического роста превысят его долгосрочную тенденцию.²⁸ На самом деле, рост в последние кварталы был вялым, и поэтому неудивительно, что с января мы не видели чистого улучшения уровня безработицы. Если экономика не начнет расти более быстрыми темпами, чем в последнее время, уровень безработицы, вероятно, в течение некоторого времени останется значительно выше уровней, соответствующих максимальной занятости.

В свете политических мер, предпринятых FOMC на сегодняшний день, а также механизмов естественного восстановления экономики, мы могли бы надеяться на больший прогресс к настоящему времени в возвращении к максимальной занятости. Некоторые восприняли отсутствие прогресса как свидетельство того, что финансовый кризис нанес структурный ущерб экономике, сделав нынешний уровень безработицы невосприимчивым к дополнительным денежным мерам. Литература по этому вопросу обширна, и я не могу сегодня полностью рассмотреть ее.²⁹ Однако после каждой предыдущей рецессии в США со времен Второй мировой войны уровень безработицы возвращался почти к своему докризисному уровню, и, хотя недавняя рецессия была необычайно глубокой, я не вижу свидетельств существенных структурных изменений в последние годы.

Вместо того, чтобы приписывать медленное восстановление долгосрочным структурным факторам, я вижу, что в настоящее время рост сдерживается рядом встречных ветров. Во-первых, хотя в жилищном секторе наблюдаются признаки улучшения, жилищная активность остается на низком уровне и в гораздо меньшей степени способствует восстановлению, чем можно было бы ожидать на данном этапе цикла.

Во-вторых, налогово-бюджетная политика как на федеральном уровне, так и на уровне штатов и на местном уровне стала важным препятствием для темпов экономического роста. Несмотря на некоторое недавнее улучшение налоговых поступлений, правительства штатов и местные органы власти по-прежнему сталкиваются с нехваткой бюджетных средств и продолжают сокращать реальные расходы и занятость. Реальные закупки также снижаются на федеральном уровне. Неопределенность в налогово-бюджетной политике, особенно в отношении преодоления так называемого фискального обрыва и поднятия потолка долга, вероятно, также сдерживает активность, хотя масштабы этих эффектов трудно оценить.³⁰ Крайне важно, чтобы разработчики налогово-бюджетной политики разработали заслуживающий доверия план, который направит федеральный бюджет на устойчивую траекторию в среднесрочной и долгосрочной перспективе. Тем не менее, директивные органы должны позаботиться о том, чтобы избежать резкого краткосрочного бюджетного контракта, который может поставить под угрозу восстановление экономики.

В-третьих, стрессы на кредитных и финансовых рынках продолжают сдерживать экономику. Ранее в период восстановления ограниченная доступность кредита была важным фактором, сдерживающим рост, и жесткие условия кредитования для некоторых потенциальных покупателей жилья и малого бизнеса остаются проблемой и сегодня. Однако в последнее время основным источником финансовых затруднений была неопределенность в отношении развития событий в Европе. Эти напряжения, конечно, наиболее проблематичны для европейцев, но через глобальную торговлю и финансовые связи последствия европейской ситуации для экономики США также значительны. Некоторые недавние политические предложения в Европе, на мой взгляд, были весьма конструктивными, и я призываю наших европейских коллег продвигаться вперед с политическими инициативами по урегулированию кризиса.

Заключение
В начале своего пребывания на посту члена Совета управляющих я выступил с речью, в которой рассматривались варианты денежно-кредитной политики, когда краткосрочная процентная ставка близка к ее эффективной нижней границе.³¹ Я реагировал на распространенные в то время утверждения о том, что у монетарных политиков «заканчиваются боеприпасы», поскольку ставка по федеральным фондам приближается к нулю. Я утверждал, что, наоборот, политика все еще может быть эффективной вблизи нижней границы. Теперь, имея несколько лет опыта нетрадиционной политики как в Соединенных Штатах, так и в других странах с развитой экономикой, мы больше знаем о том, как работает такая политика. Исходя из этого опыта, кажется очевидным, что такая политика может быть эффективной и что в ее отсутствие рецессия 2007–09 годов была бы более глубокой, а текущее восстановление было бы медленнее, чем это произошло на самом деле.

Как я уже говорил сегодня, верно также и то, что нетрадиционные стратегии относительно труднее применять, по крайней мере, при нынешнем состоянии наших знаний. Оценки влияния нетрадиционной политики на экономическую активность и инфляцию неопределенны, а использование нетрадиционной политики влечет за собой затраты, превышающие те, которые обычно связаны с более стандартной политикой. Следовательно, планка для использования нетрадиционных политик выше, чем для традиционных политик. Кроме того, в нынешнем контексте нетрадиционная политика в более общем плане имеет те же ограничения, что и денежно-кредитная политика: денежно-кредитная политика сама по себе не может достичь того, чего мог бы достичь более широкий и сбалансированный комплекс экономической политики; в частности, он не может нейтрализовать фискальные и финансовые риски, с которыми сталкивается страна. Он, конечно, не может точно настроить экономические результаты.

Однако, оценивая преимущества и издержки альтернативных политических подходов, мы не должны упускать из виду пугающие экономические проблемы, стоящие перед нашей страной. Стагнация рынка труда, в частности, вызывает серьезную озабоченность не только из-за огромных страданий и растраты человеческих талантов, которые она влечет за собой, но и потому, что постоянно высокий уровень безработицы нанесет нашей экономике структурный ущерб, который может сохраниться на многие годы.

За последние пять лет Федеральная резервная система приняла меры для поддержки экономического роста и создания рабочих мест, и важно добиться дальнейшего прогресса, особенно на рынке труда. Принимая во внимание неопределенность и ограниченность инструментов своей политики, Федеральная резервная система предоставит дополнительные меры политики по мере необходимости для содействия более сильному восстановлению экономики и устойчивому улучшению условий на рынке труда в контексте ценовой стабильности.

 

источник: Федеральная резервная система