Имея 1.902 миллиарда евро долга и 1.560 миллиарда евро дохода, Италия имеет отношение долга к ВВП чуть менее 122 процентов. Хуже нас Япония, но кризис также привел к резкому увеличению долга/ВВП Франции, Германии, Великобритании и США. Таким образом, сдерживание долга характерно для всех крупных демократий.
Более высокий рост, увеличение налоговых поступлений, девальвация, высокая инфляция и реструктуризация долга не кажутся решениями, применимыми в настоящее время в Италии, поскольку реформы, необходимые для развития, требуют чрезмерного времени и непопулярных решений, очень высокие налоги, евро изменил денежно-кредитную политику в руки ЕЦБ и эффект заражения от реструктуризации долга государства-члена увлекли бы весь Европейский Союз в пропасть. Таким образом, в преддверии долга наш ботинок не только начинается издалека, но и кажется, что у него больше всего сломанных ботинок.
Финансовый кризис демонизировал сложные финансовые продукты и секьюритизацию, которая их произвела. Тем не менее, решение проблемы долга может быть получено путем применения этого механизма к долгам стран Европейского союза путем добавления некоторых элементов, типичных для микрофинансирования. Идея использует преимущества диверсификации, совместной ответственности и ценовой дискриминации.
Каждая страна-член ЕС, которая хочет участвовать в общем европейском фонде реструктуризации суверенного долга, выпускает долг в соответствии с различными категориями кредитного риска. Например, допустим три категории: «зеленый» долг, который с абсолютным приоритетом погашения является наиболее безопасным, «желтый» долг, менее безопасный, чем предыдущий, но с приоритетом платежа над «красным» долгом, самая рискованная и последняя часть. долга. На практике при покупке BOT каждый инвестор будет выбирать в соответствии со своими предпочтениями, иметь ли более высокую доходность с большим риском («красный» BOT) или спать спокойнее, соглашаясь на более низкую процентную ставку («зеленые» BOT).
Поскольку доходность меняется по мере изменения кредитного риска, эмитент может практиковать ценовую дискриминацию: каждый инвестор покупает по цене, близкой к резервной цене, и оставляет часть своего излишка эмитенту, который при том же долге будет платить меньше процентов в целом. В настоящее время инвесторы с разными предпочтениями в отношении риска, которые покупают одну и ту же государственную облигацию, получают одинаковую прибыль: однако более склонный к риску инвестор готов согласиться на более низкие процентные ставки, чтобы получить определенную прибыль. Предлагая инвестору, не склонному к риску, ценные бумаги в соответствии с его профилем риска и доходности, государство сэкономило бы на процентах, подлежащих уплате. Разделение на различные категории риска также может способствовать диверсификации, которая сегодня возможна только за счет информационных затрат, связанных с различными ценными бумагами, включенными в портфель, и затрат на переход для каждой операции.
Следующий шаг требует, чтобы присоединяющиеся страны решили объединить свои «зеленые» долги в общий фонд реструктуризации суверенного долга, в счет которого фонд выпустит еврооблигации, доли долга, вносимые каждой страной, согласовываются между участниками каждого выпуска. Динамический характер еврооблигаций не только позволяет быстро адаптировать состав облигаций к меняющимся экономическим и финансовым условиям в странах-участницах, но и косвенно дает рынкам сильный сигнал о направлении и степени достигнутого политического соглашения.
Осуществляемая таким образом финансовая трансформация снизит нормы прибыли по отношению к средневзвешенной ставке отдельных базовых облигаций, а сбережения можно будет распределить пропорционально между странами-членами, сократив их финансовые расходы. Финансовая выгода будет способствовать присоединению к еврооблигациям, в то время как торг о квотах позволит избежать неблагоприятного отбора, то есть неприсоединения стран с меньшими долгами, которые боятся платить за менее надежные. Повторяя игру по каждому вопросу, также устраняется моральный риск, то есть оппортунистическое поведение тех, кто, несмотря на то, что может погасить свой долг, стратегически отказывается передать его своим партнерам.
Любое оппортунистическое поведение страны будет наказываться с помощью механизмов, аналогичных тем, которые действуют в сфере микрофинансирования. Фактически, если страна-член не сможет погасить свой долг, она будет автоматически подвергнута санкциям с исключением из последующих выпусков еврооблигаций, точно так же, как это происходит в договорах группового кредитования. Стратегический дефолт также лишает возможности увеличения суммы «зеленого» долга, переводимого в еврооблигации, по которым выплачивается более низкая процентная ставка, механизм, аналогичный прогрессивному кредитованию. Наконец, аналогично тому, что происходит в микрофинансировании, совместная отчетность будет стимулировать каждую страну контролировать партнеров, добиваясь достижения целей в области бюджета, прозрачности и политики развития. Этот взаимный мониторинг будет постепенно подталкивать страны к фискальному союзу, что позволит «добродетельным» странам санкционировать любое оппортунистическое поведение «порочных» стран, а последним — принимать более строгие финансовые меры.
Какую роль будут играть «желтый» и «красный» долг? Помимо получения выгод от ценовой дискриминации, они будут служить для ограничения власти рейтинговых агентств. В нынешних условиях понижение кредитного рейтинга в равной степени наказывает весь долг. При обязательстве по прогрессивному риску транши будут оцениваться индивидуально: одновременное и единообразное снижение их рейтингов было бы операцией, которую рынки сочли бы слишком поверхностной, и рейтинговое агентство могло бы нанести ущерб своей репутации. «Желтый» долг может быть секьюритизирован по географическому признаку, например еврооблигации Юга и Еврооблигации Севера. Меньшее количество различий между штатами облегчило бы ведение переговоров, а учитывая взаимодополняемость с ведением переговоров на уровне сообщества, это могло бы уменьшить конфликты и в последнем. «Красный» долг был бы движущей силой: в случае сильной спекулятивной атаки он бы быстро дефолтнул, тем самым ослабив давление на остальную часть долга.
Чтобы сделать предложение более конкретным, рассмотрим следующий пример. Двухлетние еврооблигации с годовым купоном в размере 5 процентов выпущены против двух аналогичных базовых «зеленых» государственных долгов, одного немецкого и одного греческого: в текущих значениях первый составляет 106,96 с подразумеваемой доходностью 1,44 процента, а второй — 81,87 с подразумеваемой доходностью 16,35 процента. выход 94%. Правительства Афин и Берлина договариваются о квотах, соглашаясь на 6 процента с Германией и на 105,30 процентов с Грецией. Если бы аукцион еврооблигаций зафиксировал цену 2,26, неявная доходность составила бы 8 процента, что на 2,34 базисных пунктов ниже, чем средневзвешенная доходность двух базовых облигаций, т.е. 105,6 процента. Рыночные цены обеспечивают более низкую информацию и транзакционные издержки для достижения диверсификации. Поскольку солидарная ответственность делает еврооблигацию менее рискованной, чем аналогичный портфель тех же ценных бумаг, ее цена может возрасти, например, до 105,75. Наконец, достигнутое между странами соглашение послужит важным сигналом политической координации: допустим, цена достигает 2,04. Тогда доходность еврооблигаций составит 30 процента. Экономия в размере 28 базисных пунктов по отношению к средневзвешенной доходности будет распределяться пропорционально: 1.16 базисных пунктов Германии, которая будет платить процентную ставку в размере 2 процента, и 16,33 базисных пункта в пользу Греции, в результате чего ее процентная ставка составит XNUMX процента. Преимущества еврооблигаций экспоненциально усиливаются по мере увеличения числа участников. Акция получит рейтинг AAA, эффективно изолирующий часть долга от рейтинговых (иногда сомнительных) рейтинговых агентств. Наконец, возможный дефолт по красному долгу участвующей страны повысит вероятность погашения ее зеленого долга с последующей экономией на процентных ставках по еврооблигациям и стабилизирующим эффектом на европейские облигации. Короче говоря, общие преимущества, хотя и трудно поддающиеся количественной оценке, должны быть актуальными и заслуживающими того, чтобы их использовали.
Хотя встреча Саркози и Меркель не оправдала ожиданий и не принесла существенного прогресса в резервы Германии, еврооблигации могли бы облегчить проблемы государственного долга Европы и заложить основу для финансового союза. Самым первым шагом к еврооблигациям можно считать недавний фонд спасения. Ограничения EFSF известны: недостаточно ресурсов для решения долговых и банковских кризисов в ряде стран, особенно в случае непериферийных стран, таких как Италия. Тем не менее, основным ограничением EFSF может быть тот факт, что он является результатом одноразового дискреционного политического соглашения, а не финансово-экономических переговоров, и поэтому его адаптация к финансовым потрясениям может быть слишком медленной для неистовых ритмов мировой экономики. рынки.
Ясно, что за предложенной схемой должны будут последовать среднесрочные меры, которые ограничивают рост долга и, прежде всего, стимулируют структурный рост. Одним словом, небольшое сосуществование перед свадьбой могло бы избежать губительных немедленных разводов и позволить преодолеть первые бури супружеской жизни, но для прочного европейского брака нужны более сильные эликсиры, чем простая финансовая уловка.
*Экономист Политехнического университета Марке
Вложения: Francesco_Marchionne.doc
